徐强强 陈倩 海南大学

资助项目：国家自然科学项目（71163010）

摘要：本文分析2004—2014年这11年间中国A股市场上餐饮与酒店上市公司的最终控制人特性，包括最终控制人类型、投票权和现金流权。研究发现：（1）政府控制公司数量多于私人控制；（2）样本期间的最终控制人的投票权表现出下降趋势；（3）私人控制公司的现金流权和投票权均有分离，政府控制公司则较少发生偏离。

关键词：餐饮；酒店；最终控制人；投票权；现金流权

一、导言

随着社会经济的不断发展，中国餐饮与酒店行业在改变社会消费方式，增加内需，提供就业岗位等方面起着重要作用。虽然餐饮及酒店的内部管理不断完善和行业自律不断成熟，但一些餐饮或酒店企业在公司治理上仍存在一定问题，包括非法担保、财务作假等，其公司的实际控制人也多次违法违规受到相关监管部门的处罚。

现代公司普遍存在股权集中现象，基于此，La Porta et al .（1999）首次提出最终控制人理论。并且上市公司广泛存在多层控股结构，导致现金流权与投票权产生偏离，最终控制人对公司的控制权超过其拥有的现金流权，在此情况下，最终控制人往往具有侵害中小股东的动机。大量的文献从不同角投票权度研究公司内部治理，从股权结构、机构投资比例和董事会规模等。但鲜有研究从中国餐饮及酒店的股权结构角度分析公司治理，那么研究餐饮及酒店行业的最终控制人特性，对于完善公司治理结构和保护中小投资者具有重要意义。

二、数据选取

（一）研究对象

基于2004年证监会规定上市公司必须披露公司及其实际控制人之间的产权和控制关系这一事实，本文选取2004-2014年中国A股市场上餐饮及酒店类上市公司为研究对象，参考Wind数据库中证监会行业分类标准，最终选取11家上市公司，其中包括4家餐饮类上市公司，7家酒店类上市公司，公司基本信息见表1。

（二）数据来源

数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所中披露的相应年报，依据年报定义的“公司与实际控制人之间的产权及控制的方框图”和相关信息，手工计算整理而成。由于存在个别缺失的控制链的数据，故舍去缺失数据，最终得到117个观察值。

三、最终该控制人特性

（一）最终控制人类型

最终控制人是指拥有公司相对或者绝对投票权，具有控制公司内部治理与经营决策的能力。参照La Porta et al .（1999）和余海红等（2010）的定义，本文把拥有超过公司10%以上投票权的控股股东为最终控制人，在存在多个控股股东投票权超过10%时，选取拥有最大投票权者为最终该控制人。

不同类型的最终控制人对公司的风险和价值有着不同的影响。冯旭南等（2011）发现在投票权与现金流权分离时，民营企业的最终控制人侵害中小股东的现象十分严重。Jiang and Kim（2015）认为国企最终控制人不存在侵害中小股东的动机，因为要权衡“经济效益”与“政治效益”。所以研究最终控制人的类型有着重要意义。基于La Porta et al.（1999）和余红海等（2010）的对控股股东的性质划分，并结合餐饮酒店最终控制人的实际情况，本文把最终控制人分为政府和私人，其中私人包括个人和家族。

表1公司基本信息及最终控制人类型

表1给出公司的最终控制人及类型，可以发现最终控制人是政府和私人的公司分别具有7家和4家，政府控制公司数量要多于民营控制公司。

（二）投票权和现金流权

表2最终控制人投票权与现金流权

注：每队数据中投票权在上，现金流权在下；其中样本、政府和私人分别为样本、政府控制公司和私人控制公司的平均值。

投票权是股东参与公司治理，投资决策的权力。现金流权是股东获取公司利润分配的权力。投票权和现金流权的计算方法分别是加总各条股权控制链各层股东投票权的最小值和各条控制链各层股东持股比例的乘积的加总。

以2006年东方宾馆股权控制链为例阐述上述定义：

在寻找东方宾馆的最终控制人时，发现广东市人民政府国资委处于链条顶端，广东市国资委通过两条链控制东方宾馆：一是A-B-C-D,二是A-B-D,按照上述计算原则，广东市国资委拥有的投票权是63.30%（45.67%+17.63%），和现金流权是63.30%（100%×100%×45.67%+100%×17.63%）。

图1 2006年东方宾馆股权控制链

表2给出个最终控制人所拥有的投票权和现金流权，可以表明：（1）总体的投票权在30%到40%之间波动，但是在个体中，从进入样本区间开始到结束，除了易食股份外，其余公司的投票权和现金流权均有下降；（2）在现金流权与投票权偏离上，7家政府控制的公司中6家没有偏离，4家民营控制公司均有偏离,其中大东海在2007年的投票权（10.31%）几乎是现金流权（0.51%）的20倍；（3）在样本区间内，政府控制公司的投票权和现金流权一直高于私人控制公司，可见国企股权集中度高于非国企。

四、结论

从以上的分析可知，餐饮酒店行业的平均股权比例在30%至40%之间，公司层面的股权有下降的趋势。政府控制的公司数量多于私人控制公司，并且控制力强。私人控制的公司的现金流权与投票权均发生偏离，而政府控制公司则较少发生偏离，从理论上来说，私人控制公司比政府控制公司侵害中小股东的动机更强。分析最终控制人类型、现金流权与投票权，有利于了投资者了解公司的行为动机，合理地作出投资策略，保护中小股东权益。

参考文献

[1] Jiang F, Kim K A. Corporate Governance in China: A modern perspective [J]. Journal of Corporate Finance, 2015, 32:190-216.

[2]La Porta R, Florencio L, Andrei S, Robert V. Law and Finance [J].Journal of Political Economy, 1998, 106:1113-1155.

[3]La Porta R, Florencio L, Andrei S. Corporate Governance around the World [J].Journal of Finance, 1999, 54:471-517.

[4]冯旭南,李心愉,陈工孟.家族控制、治理环境和公司价值[J].金融研究,2011,03:149-164.

[5]俞红海,徐龙炳,陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究,2010,08:103-114.