高文凯 辽宁大学新华国际商学院

摘要：文章对现有的上市公司控制权转移效率的研究进行了归类总结，通过分析，文章指出了不同研究方法所得结论的局限性。在文章结尾，笔者对上市公司控制权转移效率的研究提出了未来展望，建议今后进一步研究某一特定类型的控制权转移效率、关注控制权转移真正目的及从社会效应方面分析控制权转移效率问题。

关键词：上市公司;控制权转移效率;未来展望;文献综述

一、引言

上市公司的控制权市场是公司外部治理机制的一个重要组成部分，是研究上市公司治理机制的一个重要范畴。而随着一股控制权转移浪潮的出现，上市公司控制权转移问题的研究受到国内外经济管理学家的广泛关注。控制权转移对上市公司的绩效究竟有何影响，控制权转移的市场反应如何，中外学者均对此已经进行了大量的研究，但迄今为止对这一问题还未形成定论。而国内外关于上市公司控制权转移效率的研究，主要利用了两种方法：事件研究法和财务指标研究法。本文将按着这两种研究方法对国内外的文献进行简要回顾。

二、事件研究法文献评述

事件研究法，是指运用公司股票价格数据计算上市公司的超常收益，从而测定某一事件对上市公司绩效的影响。事件研究法考察发生在特定事件前后的二级市场股价变动，并以此研究此事件是否为股东带来了股票的累计超常收益。从短期效果看，超常收益率能够体现事件对市场的影响。

基于事件研究法的研究，国内外学者得到了不同的结论，其中有研究认为控制权转移会给上市公司的股东带来正向累计超常收益。Dodd(1980)对 71次成功并购和80次不成功并购的研究结果表明，不管并购成功与否，并购方案的公布都会给目标公司的股东带来0.13的超常收益率，并且这些超常收益率是并购方案带来的直接结果，与并购前公司的表现是否出色无关。Safieddine和Titman(1999)的研究发现：终止收购的目标能有效地增加资本充足率。最大化增加资本充足率的目标在收购终止后的五年里减少了资本性支出，资产出售，减少了雇员，增加集中性并且实现了远超于正常基准的现金流和股票价格。研究还表明，当收购被终止时，资本充足率的增加往往代表着股东的利益。高的资本充足率帮助使得公司变得独立，这不单因为它使得高管的位置更加牢固，还因为它让高管致力于做出潜在入侵者可能做出的改善。Healy(1990)证实在并购后运营现金流的增长和宣布并购时的超常股票收益间存在着超强的正相关关系，说明预期的经济增长是并购公司股权重估的基础。Jensen和Ruback(1983)的研究回顾了大量上市公司控制权买卖的科学文献，研究结果表明，上市公司并购过程中产生了正面收益：目标公司的股东收益变好，股东获得了20%-30%的超额收益。张新（2003）利用事件研究法对1993-2002年中国上市公司1216个并购重组事件进行研究，发现公司股票溢价达到29.05%，超过了20%的国际平均水平。肖斌（2007）采用理论研究和实证分析相结合的方法，探讨了控制权的转移问题。研究表明：在股权性质转让前后发生变化时，当国有股转让给民营企业控股的法人股时，转让的价格水平均值较低，有可能造成国有资产的贱卖；在股权转让前后未发生变化时，法人股与法人股之间的转让溢价较低，而国有股与国有股之间的转让溢价较高。余力，刘英（2004）对中国上市公司1999年发生的85起控制权转移事件和2002年55起控制权重大资产重组案例的并购绩效进行全面分析，发现并购给目标企业带来了收益，其中CAR为24.502%，远超20%国际水平。李善民和陈玉罡（2002）对1999-2000年中国证券市场深、沪两市349起并购事件进行了实证研究，结果表明：并购能给收购公司股东带来显著的财务增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。余光和杨荣（2000）研究深、沪两地1993-1995年的并购事件后得出：目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而公司股东则难以在并购事件中获利。陈信元和张田余（1999）研究发现：在公告日前CAR有上升趋势，但与0没有显著差异。

另外也有一些学者研究得出：控制权转移没有给上市公司股东带来正向累计超常收益。Agrawal， Jaffe 和Mandelker（1992）的研究使用了纽约证劵交易所中的大量样本，探究了并购后收购公司的公司绩效的问题。研究结果发现：并购后的五年，收购公司的股东遭受到了10%的损失。李善民和曾昭灶（2003）以1999-2001年我国A股市场发生控制权转移的上市公司作为样本，发现我国目标公司股权较分散，流动性高，市净率较高。Logit模型回归模型的拟合预测得到71.8%的正确率，能拟合预测目标公司，但没有证明投资者能因此得到超额收益。李善民和朱滔（2005）采用长期事件研究法，对我国沪深两市的1762起并购事件进行研究，发现大多数收购公司股东在并购1-3年内遭受了显著财富损失。费一文和蔡明超（2005）发现虽然公告发布前几天股价出现明显的上涨，但随后股价开始降低，CAR为负值，且时间越长，收益越差。

然而事件研究法也存在一定的局限性。在使用事件研究法的条件下，研究是建立在效率市场的假设之上，但目前我国股票市场是否是弱有效式仍存在较大争议，学者没有得到统一定论。

三、财务研究法文献评述

财务指标研究法，是指使用关键财务指标或建立财务指标体系来评价公司的经营绩效，通过比较并购前后公司财务绩效的变化，以考察并购事件对公司绩效的影响。

目前基于财务指标法的研究也没有得到统一的结论。采用财务指标研究法的结论有支持并购后上市公司业绩得到改善的结论。Kumar(2007)研究发现频繁发生并购的公司10年间的平均销售额，利润和现金流均高于并购的公司。研究还指出，有净现金流和低负债水平的公司有在并购中投资现金流从而产生代理成本的倾向，并且有能力增加负债的公司更可能参与频繁的并购活动。低财务杠杠和未利用的负债能力可能是一个公司使用频繁并购的方式作为战略业务工具的动机。Healy(1990)以在1979-1983年美国上市公司发生最大的50个并购事件作为样本，检验了并购后的运营绩效。研究结果表明，上市公司并购后在资产生产力方面获得显著提高，同时也获得了更高的现金流量收益，而业绩改善源于资产管理效率提升。陈昆玉和王跃堂(2006)以1997-2000年4年间在沪深两市发生控制权转移的153家A股国有控股上市公司作为研究样本，以净资产收益率和主营业务总资产收益率扣减行业均值之后，作为绩效衡量基准，选择控制权转移前2年至后3年总6年进行研究分析。研究结果说明，国有控股上市公司的控制权转移，在某种程度上改善了公司的经营绩效，国有控股上市公司有偿转让类的控制权转移绩效好于无偿划拨类的控制权转移绩效。根据张恒和王琪（2007）的研究，随着股权分置改革的进行，中国的资本市场开始步入后股权分置时代。上市公司在此阶段需要在控制权市场构建良好的制度环境，同时通过公司治理的体制的不断完善，进一步提升上市公司并购行为的有效性，从而提高公司绩效。王东武和朱宇（2006）对1998年发生的深沪两市西部地区的某些上市公司控制权发生转移前两三年和后三年的净资产收益率和主业利润率列表进行描述性统计分析，随后，对控制权转移前两年和后三年净资产收益率及主业利润率的均值进行T检验，以比较两个均值是否存在着显著的不同。研究结果说明，通过控制权的转移，目标公司企图摆脱经营困境，经营业绩获得提升。吴联生和白云霞（2004）在考虑控制权转移之后的资产收购行为的基础上，考虑到中国独特的制度背景，对中国的上市公司控制权转移方式进行研究。通过以1996-1999年3年间控制权发生转移的上市公司作为样本，研究发现:有偿转让公司在控制权转移后更可能发生收购资产的行为，从而显著提高公司价值，而且有偿转让后收购资产对公司价值的贡献较无偿转让公司要高。蒲自立（2004）从股东会、董事会和管理层三个层面上实证分析了公司控制权和公司绩效直接的关系。文章利用1998-2002年的所有上市公司为基本样本，以每股净资产、净资产收益率、每股创值、资本创值率和托宾Q为绩效指标进行研究。研究结果表明:在股东会层面，中国上市公司的控股权阈值越高，公司获得控股地位需要较高的代价。同时，获得公司的控股权会对公司的绩效产生积极的影响。白云霞，王亚军和吴联生（2005）结合控制权转移前的盈余管理和控制权转移后的盈余管理，考察控制权转移公司的后续资产处置行为，指出：控制权转移公司在控制权转移后的第0年和第1年通过资产处置达到扭亏的程度显著高于第2年和第3年，而在通过资产处置达到避免业绩下降方面，控制权转移之后第一年的实现程度显著高于其他年度。方轶强、夏立军和李莫愁(2006)以1999-2001年期间发生控制权转移的上市公司作为研究对象，研究结果证明：在控制权转移后的第1、2、3年的业绩显著比转移前的平均业绩好，控制权提高了企业主营业绩。许敏、周丽娟和鲁爱雪（2005）的研究以我国证券市场1997 -2000年发生的所有协议转移、数据完整的控制权转移事件为样本，检验了控制权转移价格与转移效率的关系。研究发现：控制权转移价格与控制权转移效率基本是正相关的，控制权转移价格与转移效率是显著相关，即转移价格越高，公司业绩反而越好。

另外也有学者得出控制权转移后公司绩效没有得到显著改善的结论。如奚俊芳和于培友(2006)利用主成分分析方法计算公司经营业绩综合得分、分析控制权转移方式、第一大股东性质变动、转让的股权比例、高管变动等因素对控制权转移后公司业绩变动的影响，并考察控制权转移中是否存在盈余管理问题。研究表明，控制权转移没有显著提高公司业绩，业绩的提高反而是部分来自于盈余管理。张新（2003）对于1993-2002年的控制权转移事件研究发现，公司绩效在并购后的第一年明显改善，但第二年和第三年之后公司绩效改善没有持续显现，说明控制权转移不能持续改善公司绩效。白云霞、吴连生和徐信忠（2004）在剔除控制权转移之后的收购资产对公司经营绩效的额外影响上，同时利用变化模型和配对模型来研究控制权转移公司在控制权转移前后的绩效变化。研究结果表明，控制权转移对公司绩效的影响不显著，而控制权转移后的资产收购对公司绩效的变化则具有显著的影响。陈小林（2005）以1996-2002年控制权发生转移的266家公司作为样本，研究了控制权发生多次转移与控制权仅发生一次转移对公司业绩的影响。研究结果指出，控制权多次转移的公司无论是短期业绩还是长期业绩都比控制权只发生过一次转移的公司差，发生控制权多次转移的公司市值较低，公司控股股东的频繁改变对目标公司价值提升没有影响。倪君（2012）以2005-2008年通过股权转让方式发生控制权转移的101家我国上市公司作为研究样本，采用因子分析对控制权转移前后的公司绩效进行了实证分析。在此基础上，又对高管变更样本的绩效与高管未变更样本的绩效进行了独立样本T检验。研究结果表明，当控制权发生转移后，上市公司公司业绩在短期内有明显升高，但绩效提高不具有持久性，同时高官职位变更对绩效改善情况不显著。肖绍平（2011）运用文献分析法，定性分析法与定量分析相结合的方法、规范分析与实证分析结合的方法，结合我国上市公司独有的制度背景，运用计量经济学分析工具对我国上市公司控制权转移进行研究。研究通过选择2007年符合条件的42家发生控制转移事件的上市公司作为研究对象，通过与配对样本公司2006年-2010年的平均资产盈利率、主营业务利润率、资产周转率及净资产收益率进行对比来分析上市公司控制权转移是否对公司的业绩产生影响。研究结果:表明公司业绩在控制权转移后第一年有显著提高，但在第二年和第三年以后业绩提高不显著，即业绩只得到了短暂的改善而非长久提升。

会计成本法的研究也存在一定不足。会计成本法中的会计指标易被上市公司操纵，不能有效地反映公司绩效。同时，不同学者在进行对控制权转移效率研究所采用的的财务指标也有所不同，导致得出的结论自然也就不同。

四、未来研究展望

尽管目前针对控制权转移效率的研究较多，但相关文献依然存在以下局限性：第一，实证研究的样本公司容量偏小且数据不新，缺少说服力。第二，大多数文献只关注了控制权转移后1-3年内的绩效的改变，对控制权转移对公司长期绩效的研究并不充分。第三，不同学者针对效率的定义不同。财务指标并不是控制权转移效率的唯一体现指标。控制权转移的效率可以其他方面反映出来，比如：产业结构调整、 资源的重新配置、 扩大就业、 规模效应导致价格降低，使消费者受惠且增加社会福利等等。大多数研究关于控制权转移价格与转移效率的研究只关注了控制权转移公司的经营绩效，没有考虑其社会效应。第四，即便研究公司的经营绩效，大多数学者忽略了并购具有较强的复杂性，而在大多数的文献中并没有有效区分并购类型。并购事件的复杂性首先体现在并购活动的内部结构和外部环境不同。内部结构不同是指每一个并购主体在企业规模、企业文化、治理结构和管理方式几方面都各有不同。外部环境不同主要在于企业所处行业、市场地位以及政府对并购活动的管制不同等。这些差异都可能影响并购绩效。此外，并购事件的复杂性还体现在并购的类型、方式和过程的多种多样。并购的类型有横向并购、纵向并购和混合并购；方式有兼并收购、股权转让、资产剥离、资产交易、资产置换等；支付方式有现金支付、股票支付、混合支付等。这些差异也会造成并购绩效评价结论的不统一。第五，在某些控制权转移事件后，新的控股股东注入优质资产的真实目的是什么。是帮助上市公司渡过难关,为了将来能分配到更多利润 ,还是为了达到配股或增发的管制要求而设法短期内提升公司的主营业绩 ,并在配股或增发完成后就开始掏空上市公司 ? 目前还没有统一定论。

综上所述，根据上述研究的局限性可为进一步的研究提供新的方向：第一，研究控制权转移效率时，除了考虑目标公司的经营绩效，还可以关注控制权转移所带来的社会效应。第二，在对并购类型进行分类后，进一步研究某一特定类型的控制权转移效率问题。第三，通过大量样本研究控制权转移的真正目的是什么。

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