曹婧 中央民族大学

摘要：2011年始，随着大数据、O2O概念的兴起，TMT行业又重新成为风险投资的投资热点和领衔上市潮的领头板块。然而，风险投资机构会对被投资企业的治理结构有更高的分权制衡和职业化要求，加之我国风险投资机构的专业化水平不高，使得存在风投的加入反而会对被投资企业的经营造成不良影响的现象。本文通过分析风险投资对所有行业，尤其是TMT行业公司治理结构的影响，期望风险投资者能理性、高效率地影响TMT行业初创公司治理结构达到控制风投公司自身风险的目的。

关键词：风险投资；TMT行业；公司治理

一、      研究背景及意义

2014年，中国风险投资市场再次迎来快速发展阶段，中外创投机构进入投资“狂热期”。风险投资有别于传统意义上的投资，是将资本运用于具有巨大发展潜力的项目或待开发产品，通过资本、技术以及管理等方面的支持，协助完成这些项目实施或帮助产品实现科技成果转化，最终获取高报酬的投资行为。 TMT行业是风险投资近三年内增速最快的行业。2014年对TMT行业的投资交易数量比2013年增长160%，投资金额增加了4倍。TMT行业所需耗费资源少、很较产生环境污染且获利能力大，是我国调整经济结构、转变经济发展方式的重要途径。TMT，是电信（Telecommunication）、媒体（Media）和科技（Technology）的简称，包含电子商务行业、IT行业以及通信行业三大组成部分。风险投资对TMT行业的投资经历了“过山车”式的发展：2005—2008年，这一阶段TMT行业备受风投追捧；2009—2010年，这一时期中国经济处于剧烈的转型期，传统经济行业结构升级使得风投将目光更多转向传统行业；2011年至今，随着大数据、O2O概念的兴起，TMT行业又重新成为风险投资的投资热点和领衔上市潮的领头板块。TMT 行业风险投资成功率要比平均投资成功率略高一点（冯佩琳，2014），加之TMT行业潜在增长率，使得风险资本扩大并增加TMT行业的投资规模和数量。

近年来，风险投资和新创企业的合作不再仅限于资金方面。风险投资机构一般有属于自己的管理团队和技术人员，向被投资企业提供专业知识和经验，帮助企业最终上市，进而获取回报。但是，风险投资机构基于其控制“道德风险”的需要，相对于一般机构投资者而言，会对被投资企业的组织控制、治理结构和人力资源配置有更高的分权制衡和职业化要求，甚至会解雇创业企业中的创业团队成员（Bygrave，Timmons，1992）；另一方面，我国风险投资机构的专业化水平不高（王娟，2010），这些对被投资企业的经营造成了负面影响。建立完善的公司治理结构，如建立派员参与风险企业董事会的董事参与制度可以更好地服务于我国TMT行业的发展。本文通过分析风险投资对所有行业，尤其是TMT行业公司治理结构的影响，指导风险投资者能理性、高效率地影响TMT行业初创公司治理结构达到控制风投公司自身风险的目的。

二、风险投资对TMT行业公司治理的相关研究

（一）TMT行业公司特点

对于TMT行业公司来说，TMT企业的风险因素是由TMT企业的行业特点所决定的，具体特点如下：（1）TMT行业技术的研发往往需要投入大量的资金和科技人员。研究开发费用往往占总附加值的10%以上；（2）相比于传统产业产品而言，TMT行业技术类产品附加值高，原因在于TMT行业技术的独创性；（3）TMT行业技术产品生命周期较短；随着网络技术的日益进步以及我国计算机人才的涌入，我国TMT行业竞争激烈，产品更新换代速度较快；（4）TMT行业技术的研发不确定性大，除了纯技术方面诸如技术竞争、技术流失、技术替代等各种不利情况外，市场的接受性、组织的适应能力等非市场因素也具有不确定性。

（二）TMT行业风险投资的特点

1、TMT行业前期投入多

TMT行业企业在运营初期，就需要投入大量的研发资金，将专利转化为可投入市场的产品。相比于传统行业生产既能获得一些收入不同，TMT行业还需要大量的资金将产品商业化、产业化。TMT行业的特点加大了TMT行业内企业成果产业化的融资数额。故TMT行业前期所需风险投资额较大。

2、风险投资是TMT行业公司主要融资渠道

TMT行业项目的高风险和高投入使得单个民间资本进入该行业投资希望渺小；而对于商业银行而言，稳定的赢利是其首要目标，科技型中小企业的风险普遍较高，根据以往投资相关行业造成坏账较多且认为TMT行业企业成长性和发展潜力不足的经验，在稳健经营的方针的前提下，我国银行在资金配置上多面临逆向选择的问题；我国发行债券的最低法律门槛，如《公司法》、《证券法》，成为了TMT行业初创企业几乎难以跨越的鸿沟。因此，TMT行业成果产业化必须有特殊的融资形式与之相结合（刘明，2012），风险投资成为TMT行业内公司的主要融资渠道。

（三）风险投资对所有行业公司治理结构的影响

Kaplan& Stromberg（2000）依据真实的风险投资融资样本，得出风投对初创企业的控制权随初创企业的经营绩效的变动而呈反方向变动。初创企业盈利能力高，风投就只保留剩余索取权。风险投资机构主动通过在初创企业的董事会中占有席位，拥有干预初创企业管理层权利来达到监督企业的目的（Sahlman，1990）。风险投资机构也主要是通过对初创企业董事会的干涉进而影响初创企业的治理结构（Bottazzi，2008）。风险投资背景下的上市企业拥有更加独立的董事会（Baker，Gompers，2009），更完善的监督机制（Campbell， Frye，2008）和更合理的CEO持股比例（Bouresli，2006）。以上研究都是基于发达国家的证据，对于处于转型经济中的中国，风险投资对公司治理结构产生什么样的影响？王兰芳（2011）实证分析发现，我国风险投资背景下的企业拥有较大但独立性较差的董事会，风投通过增加非独立董事来达到影响初创企业董事会决定，从而有损于独立董事的独立性，削弱了董事会的监督功能。王娟（2010）则认为我国的风险投资机构只在初创企业的董事会中占有少量席位，甚至普遍只占有一个席位，对初创企业的董事会干涉形式是变更派遣的董事人员，不涉及改变席位数。刘雪林（2013）认为只有当创业投资投资持股比例相对超过20%且形成重要影响时，才能够对被投资公司董事会结构形成影响。

（四）风险投资对TMT行业公司治理结构的特殊影响

风险投资背景下的TMT行业内企业具有特殊的公司治理结构，被投资企业的控制权与其所有权不相匹配。

相对于其他行业企业公司治理结构，TMT行业公司员工拥有更多的基本权力，属于从业人员主权型公司治理结构（夏冬，2001）。在这种结构下，有风险投资背景的TMT行业创业企业家往往拥有较大比重本公司的股份。这是因为TMT行业是高度知识密集型的行业，创业企业家拥有较大比重股份可以更好地激励其努力工作；再者，大部分TMT行业的创业者属于二次创业，需承担放弃先前稳定收入的风险，因此希望获得与风险相匹配的回报。为此，如果风投希望保障自己的利益，缓解控股较少的劣势，提高投资的效率和成功率，在投资合同中就会设置一些具有特殊控制权的明确条款。对初创企业而言，融资成功是首要目标，因此不得不选择放弃部分控制权。因此，TMT行业公司治理结构往往是初创企业占企业较大份额的股份，风投获得相对于其股权比例而言更大的控制权。这区别于传统的“所有权必须与控制权相匹配”。

参考文献

[1]Baker M，Gompers P A. The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering [J]. Journal of Law and Economics，2003 (2): 569-598.

[2]Kaplan S，Stromberg P. Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts [J].Review of Economic Studies，2003(2):281- 315.

[3]冯佩琳. 中国TMT行业风险投资收益的影响因素研究[D].上海师范大学，2014.

[4]刘明.电子信息行业风险投资项目评估指标体系研究[D].安徽大学，2012.

[5]刘雪林.创业投资对公司治理结构的影响[J].财会通讯，2013，(36):24-26.

[6]王兰芳.创业投资与公司治理：基于董事会结构的实证研究[J]财经研究，2011(37)：48-59.