姜爱萍 刘欣 山东科技大学经济管理学院

摘要：纵观国内外文献，同时研究股利政策和盈余管理两方面及其之间的关系的文献还比较少，而且多数只是从应计盈余管理的维度进行研究，实证研究也比较缺乏，本文将采用理论和实证相结合的方法，对两者之间的关系进行较全面的研究，以丰富此方面研究。

关键词：上市公司；股利政策；盈余管理；关系

盈余管理是上市公司管理层利用职业判断和规划交易等多种手段对公司盈利等内容进行的调节,以达到各种目的的机会主义行为。与真实盈余管理这一热点话题相比,现金股利政策的问题则长期以来一直都是学术界讨论的热点话题,虽然中国证券市场的历史较短,但是由于证券市场制度性的缺陷,中国上市公司的现金股利政策更是表现出与西方成熟资本市场完全不同的“股利分配之谜”。国内外学者单独对股利政策和盈余管理的研究数不胜数，并取得了丰富的成果，但是把两者结合起来研究的文献还相对较少。本文将以股利政策为切入点，对这些文献从盈余管理动机、后果和手段三方面进行梳理，旨在探讨股利政策与盈余管理之间关系，为本文的研究奠定基础。

一、盈余管理动机——目标股利或预谋股利

公司进行盈余管理往往是出于某种动机，而且动机多种多样。胡杨（2004）归纳了我国上市公司盈余管理的八大动机：IPO动机、再融资动机、薪酬动机、保职动机、借款动机、减少纳税动机、推卸责任和逃避处罚的动机、炒作股票动机。以下学者的研究则发现了股利也是公司盈余管理的动机之一。

（1）国外研究——目标股利

根据德国公司法的规定：经理人仅能保留当年净利润的50%，而剩余的以及留存收益则由股东在年度大会上决定。出于此商业监管，经理人往往会通过向下的盈余管理来实现预期的股利政策，因为报告更高的盈余会带来更高的股利压力，向下的盈余管理使他们更容易支配股利政策。支付股利的公司当其收益下降不足以支付预期的股利水平，倾向于进行向上的盈余管理，同时全面论述了目标股利驱动的正负向盈余管理情形。通常情况下，盈余水平决定了股利发放情况，但是上述研究却发现了股利和盈余之间新的关系，那就是目标股利（或预期股利）影响甚至决定报告的盈余，而当公司盈余不满足目标股利时，盈余管理就自然而然出现了，而且盈余管理方向取决于真实盈余是低于还是高于目标股利。这些文献隐含着国外固定的股利支付政策，而我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性；而且股权分置改革后这一情况并未得到改善，目标股利之说并不适用于我国股票市场。

（2）国内研究——预谋现金股利（利益输送视角）

中国的现金股利主要是由于国有控股股东出于利益侵占、盈余管理的动机所驱动，并不能缓解上市公司大小股东之间的代理问题，反而是非流通股东作为利益输送的合法隧道。在中国股利并不是单纯作为信号或者现金流分布，相反可能成为控股股东从事利益输送的隧道。针对“自由现金流量”和“利益输送”假说，实证检验得出：我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。可见，在我国由于股权分置导致的特殊股权结构及流通特征，控股股东利用现金股利进行利益输送现象是普遍存在的。本文对上述因利益输送而预谋分配高额现金股利的行为，特别定义为“预谋现金股利”，完全不同于国外的固定股利，以此来区别国外出于目标股利或预期股利动机而对盈余进行管理的行为。然而，大股东的控制能力不仅仅体现在利益侵占上，同样能为会计信息操纵提供便利。现有文献已证实利益输送的其他主要形式——资金占用、关联交易所驱动的盈余管理行为；基于利益输送的现金股利，即预谋现金股利，可能也会诱发企业控股股东的盈余管理行为。高派现需要高盈余支撑，大股东为了名正言顺地高派现，通过盈余管理“制造”出高盈余，起到支撑和粉饰作用。基于2007年数据实证得出：大股东要求发放的现金股利和盈余管理程度显著正相关，现金股利推动了公司盈余管理。股票股利不需要高盈余支撑，大股东不会为了股票股利进行盈余管理，股票股利与盈余管理之间则没有显著的相关关系。

鉴于以往研究成果只是把高派现作为大股东利益输送的手段，公司没有好的投资项目；符合自由现金流假说，高派现可以减少管理层滥用多余现金行为，从而降低代理成本；公司业绩优秀，且具有高回报股东的优良传统。所以，如何识别现金股利的发放是基于利益输送的动机，有待于进一步思考。

二、盈余管理后果——股利分配倾向与形式

我国上市公司进行盈余管理活动是普遍存在的，而且相对于真实盈余管理，

更多地是偏爱应计项目的盈余管理。会计盈余可以分解为应计利润和经营活动现金流量，应计利润的形成受到会计政策、会计估计的影响，给企业管理当局带来了盈余管理的可乘之机。国外学者发现了盈余管理会影响到股利分配倾向。盈余管理行为显著影响了可能的股利削减，如果公司没有通过可操纵性应计消除盈余缺口，公司更可能削减股利。盈余管理对股利支付率有影响，回归系数虽显著但数值很小，从而显示两者关系很小，接近于没有关系，是因为处于经济衰退期间，公司进行盈余管理的动机和行为增加，并开始减少股利支付。

此外，盈余管理还会影响到股利支付形式。实证得出发放股票股利的公司进行了盈余管理，在报告年度大幅度增加应计利润，但在随后一年其收益和股票价格表现则很糟糕。更重要的是，发放股票股利的公司的操作性应计与未来收益下降和股票异常收益负相关。

我国少数学者也对此方面进行了相应的研究。彭江平、郑琦（2007）采用修正Jones模型，研究盈余管理对上市公司选择不同股利政策的影响。实证发现：既派现又送股的公司最有可能操控应计利润以提升会计盈余，非常应计利润越多的公司，有分配股票股利和用股票股利替代现金股利的倾向，非常应计利润越小的公司则不分配股利。从2000-2010年期间上市公司不同性质会计盈余对股利发放的影响。该文将会计盈余进行拆分，实证发现我国上市公司为可操纵性盈余支付了股利，且可操纵性盈余对股利发放的影响系数要小于不可操纵性盈余的影响系数，支持了股利发放的信号传递功能和股利的利益侵占假说。上述学者均是从应计盈余管理考虑对股利政策的影响，而鲍学欣、曹国华等（2013）则从真实盈余管理出发，采用2007~2011年数据，实证发现真实盈余管理与现金股利分配倾向及分配力度显著负相关。田中禾、孙权（2012）同时从会计盈余管理和真实盈余管理两个维度出发，利用实证解释我国股利分配方面存在的独特现象。实证结果表明：两种盈余管理的结果与股利分配均负相关；真实盈余管理的结果与每股股利大于0.5元的高股利分配之间正相关，会计盈余管理的结果则是负相关。但是，该文的结论值得商榷，同样是研究盈余管理对股利政策的影响。

综上研究，现有学者大多通过应计利润来考察公司盈余管理行为对股利政策的影响，发现应计盈余管理会影响股利政策，具体影响到股利分配倾向和股利形式。随着会计准则的完善和监管力度的加大，应计管理盈余的空间越来越小，公司日益倾向于进行真实盈余管理。从后一个角度入手的实证研究较少，且存在着一些不足，值得进一步研究，而且可对比两种盈余管理方式对股利政策的影响。

三、盈余管理手段——现金股利（再融资视角）

再融资是我国上市公司筹集资金的重要方式之一，但也可能演变为上市公司圈钱的手段。中国证监会对再融资的监管，尽管从1993年以来变化好几次，但最核心的要求是净资产收益率（ROE）和现金分红要满足一定的条件。这种再融资门槛要求，强烈驱动着公司管理层进行盈余管理以满足再融资条件。正如李朝霞（2003）所言：在政策和利益的双重压力驱动下，股利分配成为盈余管理的动机，它也是进行盈余管理的工具。

从理论上，李朝霞（2003）指出：当公司的ROE接近门槛以及每股净资产很高时，为了满足再融资的需求，通过发放大量的现金股利，一是能达到最低分红水平，二可以降低每股净资产，从而提高ROE。

针对上市公司异常高派现，伍利娜、高强等（2003）实证表明当年净资产收益率是否接近配股达标线区间是其显著影响因素之一。袁天荣、苏红亮（2004）通过实证同样发现：接近配股达标线的上市公司容易发生超派现行为，很大程度上是为了达到再融资要求。

尽管提高净资产收益率常用方法是增加净利润，但是在净利润一定时，通过另一种方法——发放现金股利，可同时达到净资产收益率门槛和最低分红水平，从而满足再融资的要求。但是，随着证监会对再融资业绩要求的放松，从2006年来仅公开增发和发行可转债的公司，才要求最近三年的加权平均净资产收益率不低于6%，而这些公司的业绩往往较好，此外，现金股利的发放是实实在在的现金流出，需要公司的现金流作支撑。所以，为满足再融资条件，现金股利是一种较弱的盈余管理手段，所以本文未对此部分进行实证研究。

结语

本文基于盈余管理的后果来研究股利政策，以及从预谋现金股利来研究盈余管理动机，从而为解释股利之谜和规范上市公司分配行为提供新的视角，以及为识别和规范公司盈余管理，提高公司治理水平、保护投资者利益指出一条新途径，同时可以为证券市场监管机构提供决策依据和验证其政策的经济后果。

参考文献

[1]翁建英，大股东资金占用、业绩困境与盈余管理[J].上海立信会计学院学报，2011,03

[2]鲍学欣等，真实盈余管理与现金股利政策——来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2013,02