李辉煌 安徽财经大学会计学院

摘要：自由现金流量的管理影响到股东的利益以及企业的可持续发展能力。本文以降低代理成本，实现企业价值最大化为导向，分析了负债控制机制在代理成本控制方面的局限性，并提出完善自由现金流量管理的三个途径，即权衡成本、风险与收益，合理运用负债控制；高现金股利与股票期权计划相结合；并购成长型企业。

关键词：代理成本；负债控制；自由现金流量；管理途径

由于契约的不完备，在企业存在大量自由现金流量的情况下，管理者出于满足自身利益、规避风险等动因，往往会倾向于高在职消费、低效并购、盲目投资，获得短期收益，降低长期就职风险。由对自由现金流量的支配所产生的代理问题不仅损害了股东的利益，而且导致企业内部资金积累减少，影响企业长期可持续发展的能力。因此，基于自由现金流量对企业的经营成果的配置和代理成本进行研究，有利于企业加强对自由现金流量的管理，规避管理者的短期盲目的行为，提高自由现金流量的配置效率，降低因逆向选择和道德风险所产生的代理成本，实现企业价值最大化。

一、自由现金流量与代理成本

自由现金流量来源于企业生产经营活动的价值增值，是衡量企业经营成果的重要财务指标。与利润相比，自由现金流量是企业实际的而非应计的资金，是在满足企业可行的项目投资（以资本成本作为折现率，净现值大于零的项目投资）之后可以用于其他目的的资金。同时，自由现金流量概念充分考虑到了公司的持续经营和必要的投资增长对现金流量的要求（汤谷良，朱蕾，2002），即考虑了企业的持续经营能力和未来的发展能力。因此，自由现金流量的配置影响到股东的利益以及企业的可持续发展能力。

自由现金流量计算结果是静态的，即其抵减特定期间资本增值的可行投资项目资金需求是基于过去的判断。由于资本市场的有效性所带来的融资约束问题，依赖外源融资满足未来投资需求可能导致融资规模和投资需要的不一致，从而导致企业错失能够获利的投资项目。由于外部环境的不断变化，企业无法准确预测未来可能产生的净现值大于零的投资机会。在存在外部融资约束的前提下，如果基于静态的自由现金流量水平而采取措施降低自由现金流量的持有规模以解决自由现金流量的代理问题，企业将要面临因内源融资无法满足新的投资资金需求而导致的风险。

由于信息不对称、利益不一致、监督机制不完善等原因，当低成长性企业内部留存大量自由现金流量时，管理者作为理性经济人出于自身利益最大化的目的，往往会倾向于低效投资和高在职消费。由自由现金流量的配置所产生的代理成本主要包括：因盲目投资、高在职消费导致企业可支配资金减少所产生的机会成本；因低效并购导致规模扩张、整体风险加大而产生的管理成本和潜在损失；因制约与监督管理层不当的自由现金流量配置行为所产生的监督成本等。

二、负债控制及其局限性

负债控制假说将自由现金流量假说和债务治理效应相结合，提出通过债务的硬约束（即在约定的期限内偿还本金和支付利息的压力）来约束管理层的行为，使其对自由现金流量的持有与使用的决策更加谨慎，以满足未来偿还债务的资金需要，避免企业的财务风险甚至是破产风险。负债控制通过利用外部人监督和债务条款的还款约定来解决契约不完备导致的自由现金流量的低效配置问题，同时企业也可以享受负债融资所带来的财务杠杆效应、税盾效应等好处。

但是，负债控制也存在一定的局限性。一方面，负债控制可能降低整体的资金使用效率。自由现金流量的代理问题源于资金的使用问题。对于高成长性企业来说，由于处于快速成长期，其日常经营和投资活动有较高的资金需求，资金能够投放到具有盈利能力的资产或业务上，因此往往不存在或极少存在自由现金流量的代理成本问题。而低成长性、高自由现金流量的企业缺乏有较高投资报酬率的投资机会，导致自由现金流量的投放渠道有限，使用效率低等问题。因此，解决自由现金流量代理问题的关键之一是提高资金的使用效率。如果企业无法解决内部资金积累的使用问题，负债控制虽然能帮助企业解决自由现金流量代理成本问题，但企业可能由于无法有效利用负债融资的新增资金而导致企业整体的资金使用效率降低，不符合企业效益最大化的目的。另一方面，负债控制将增加企业的资金成本。根据融资优序理论，企业应优先选择内源融资，再选择外源融资，以降低加权平均资本成本。内源融资通常不需要筹资费用和用资费用，其资金成本更多地体现为股东的机会成本。根据风险报酬对称原则，由于企业内外部的信息不对称，外部投资者往往要求较高的风险报酬，以弥补其承担的风险。如果自由现金流量可以满足低成长企业未来的投资需求，企业仅仅为了实现外部治理效应而非满足投资资金需要而采取负债融资，将增加企业的加权资本成本，同时资本成本是否能得到补偿也存在较大的不确定性。

三、完善自由现金流量管理的途径

（一）权衡成本、风险与收益，合理运用负债控制

当负债控制的成本小于负债控制的收益的情况下，企业合理考虑负债控制风险之后采取负债控制以减少自由现金流量代理成本的活动对于股东而言才是经济可行的。负债控制的成本表现为资本成本的增加和因债务条款约束而丧失的潜在收益。负债控制的风险表现为因债务融资增加而导致的财务风险和负债控制治理效应失效的风险。负债控制的收益表现为债务融资的抵税收益和外部监督管理导致的代理成本减少。企业财务人员应该采用定性和定量的方法分析负债控制的成本与收益，并依据企业的风险控制的要求，合理运用负债控制，降低自由现金流量的代理成本，防范过度负债控制所导致的财务风险甚至是破产风险。

（二）高现金股利与股票期权计划相结合

理论上，当持有大量自由现金流量时，低成长性企业可以通过发放现金股利的方式将自由现金流量支付给股东有助于减少管理者所能控制的资金，降低因股东和管理者的利益冲突所导致的代理成本。然而，现金股利相对于负债控制而言没有较大的偿付压力（债务融资到期还本付息的压力可以约束管理层的行为），而目前普遍存在的低派现问题也表明现金股利的软约束无法有效降低自由现金流量的代理成本。高现金股利与股票期权计划相结合的方式将管理层的利益与行为相挂钩，使股东与管理者的目标趋于一致，缓和股东与管理者之间的利益冲突，可以在一定程度上解决现金股利软约束的问题。同时，相比于将资本增值留存在成长性较差的企业，股东可以借此将获得的现金股利投资于目标期望报酬率更高的投资项目，使资金使用效率最大化，增加股东自身的收益，同时减少管理者所控制的资金，削弱他们的权力。管理层因参与持股，其未来是否能获得预期收益以及获取预期收益的多少很大程度上取决于企业的管理水平和盈利能力。为了使自身利益最大化，管理层必须采取措施提高资金的使用效率，提高企业的盈利能力。将高现金股利与股票期权计划相结合，让管理人员参与自由现金流量的分配，可以激励管理人员提升公司治理水平，降低逆向选择和道德风险所导致的代理成本。

（三）并购成长型企业

根据财务协同理论，并购可以实现企业之间在投资机会和内部现金流量方面的互补。成长型企业拥有较多预期报酬率较高的投资机会，但由于其自身资金需求量大、对外筹资规模与内部资金积累有限等原因，往往没有足够的资金满足投资需要。通过并购成长型企业，可以相互调剂资金余缺，并购企业可以将闲置的自由现金流量转移到目标企业，使资金投放到能获取预期收益的资产或业务上，实现资金的价值增值和企业整体利益的最大化。同时，多元化经营可以使管理者分散其收入来源，降低自身获取未来收益的不确定性，提高其工作安全感。需要注意的是，目标企业的业务应该与并购方的核心业务相关。如果偏离核心业务，将增加并购方的财务风险和经营风险，那么这种并购则成为一种盲目的、低效率的扩张行为。

参考文献

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