苏佳钰 四川大学经济学院

摘要：长航油运因连续四年亏损，按照上市公司规定被退市摘牌，本文尝试通过查阅该公司在和讯网上的公告，了解其经营情况，从公司战略决策、效用评估、风险防控、内部治理、营销措施等方面分析导致该公司巨额亏损的深层次原因，总结经验教训，从中获得对上市公司规范管理和企业内部经营管理的启示。

关键词：*ST长油,退市,经营管理,启示

引言

    2014年的春天，中国长江航运集团南京油运股份有限公司（股票代码600087，原简称长航油运，因退风险警示简称*ST长油，以下统一简称长航油运）因连续亏损，长航油运已基本确定退市。伴随它的退市，约15万股民的投资或将“灰飞烟灭”。不甘如此的股民于2014年3月底在上交所门前发起了一场维权活动，反映*ST长油“急匆匆”地退市，不啻为一场“正常人难以理解”的闹剧，一时间关于长航油运经营问题、“恶意退市”的质疑声音沸沸扬扬。根据上证所规定，ST长油在2014年6月5日正式从A股摘牌，长油航运因此成为央企退市第一股。

    一、案例背景

    长航油运原名南京水运实业股份有限公司，2007 年 5 月，长航油运之控股股东南京油运公司与长航油运签订《关于以资产置换差额认购非公开发行股份协议》，长航油运将拥有的全部长江运输船舶及相关资产置换南京油运公司全部海上运输资产，长航油运通过非公开发行3.6亿股股票（其中面向南京油运2.7亿股作价置入与置出资产的差额，面向南京油运公司以外的机构投资者采用竞价方式发行0.89亿股募集资金，发行价格16.80 元/股），长航油运转型为海上石油运输专业公司。公司高层表示，将海上油品运输置入上市公司，是为了“紧抓‘国油国运’的历史机遇”，扩充海上运力，实现专业化经营，占据海上油运市场。

　　2008年长航油运的业绩不负外界看好，年报显示：实现营业收入31.9亿元，净利润5.96亿元，同比分别增长55.24%和70.36%。截至 2008 年底，公司拥有的船舶总数达到 58 艘、182 万载重吨左右，运力扩张和卖出收益大增，被视为推动长航油运业绩向好的两大原因。长航油运在年度报告中提出：2009 年计划增加运力18 艘、约 200 万载重吨左右，快速扩张的船队规模在给公司注入发展后劲的同时也增大了风险，将通过市场开拓、船舶管理和压缩成本来力保 2009 年经营业绩总体稳定。

但风险已在悄然逼近，随着国际油运市场的不景气，市场运价开始走低。2009年，长航油运仅实现净利润424万元，同比大幅减少99.29%。2010年，长航油运的年报显示净利润为-1859万元。为了挽回颓势，该公司提出：“公司发展战略和‘十一五’发展计划明确了建设三支主力船队的战略发展方向，VLCC船队（VLCC即超大型油轮Very Large Crude Carrier的英文简称，其载重量一般在20-30万吨）是公司重点发展的主力船队之一。为积极响应政府提出的‘国货国运’号召，保障我国能源安全，更好地适应市场形势的发展，进一步壮大VLCC船队规模，提高市场竞争力和占有率，公司拟以募集资金投资建造4艘30万吨级VLCC，其中2艘造价为9,900万美元，另2艘造价为12,000万美元，主要从事我国进口原油运输”。2011 年 3 月，经中国证监会许可（证监许可〔2010〕1223 号），长航油运向南京长江油运公司、华泰证券股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司非公开发行新股27,500 万股，发行价5.63 元/股，扣除发行费用后募集资金净额为 15.2亿元。

　　然而，接下来的3年，长航油运的亏损非但没有“刹车”，反而愈演愈烈——年报显示：2011年亏损7.54亿元；因连续两年经营亏损，2012 年4月13日被宣布退市风险提示，股票名称从长航油运改为*ST长油。2012年亏损12.4亿元；2013年的亏损则扩大到59.2亿元，平均每一天的亏损为1622万元。

　　四年下来，长航油运的亏损总额近80亿元。2014年5月23日长航油运发布摘牌公告：“本公司股票已被上海证券交易所决定终止上市，将在退市整理期届满后的次日终止交易并被摘牌”。虽然我国上市企业退市已有六十余家，但长航油运是具有央企身份退市的第一家，一时引起强烈的凡响。

    二、深度剖析

    （一）决策分析

    1、决策依据的现实基础不够充分，方法不够科学。长航油运在非公开发行股票发行情况报告书中提出：“为切实保障能源安全，我国政府提出了‘国油国运’的号召，鼓励国有航运企业大力发展进口原油运力，重点是发展VLCC船队。我国四大航运集团2008年底总计拥有VLCC30艘，预计至2010年我国VLCC运力供给为51艘左右。假定至2010年，我国航运企业承运的进口原油比例达到50%左右，运力供给能够在货源有保障的情况实现基本平衡。假定至2015年，我国航运企业承运的进口原油比例逐步增长至80%以上，我国航运企业VLCC船队需求将增加至119艘，就目前VLCC的扩张规模来看，运力供给将明显不足”。因此采取大规模建造油轮、扩充运力的战略。但是，一方面，“国油国运”虽然是保障国家能源安全的战略，但在我国加入世贸组织的大背景下，并没有也不可能有实质性的资金扶持。另一方面，对VLCC运力的“假定”，其前提仅仅极限在国内运力而没有考虑国际运力的介入与竞争。再者，对运价的推断过于乐观，认为“虽然金融危机对全球经济影响的深入，VLCC运价总体上维持相对低位运行。但从中长期趋势来看，由于世界石化基地持续东移、生产地与消费地日益分离以及中国、印度等石油需求持续增长等因素的影响，VLCC市场将能够保持相对理想的运价”。并根据近10年运价水平，运输收入按期租收益方式测算VLCC平均日租金为4万至5万美元。没有考虑到运费下降趋势已经形成，逆势扩张运力不能仅仅建基于较高运费期望值，而应有其他相应的保障，比如较高的自有资金比例，对于举债扩张应有短期内流动不足的警惕。对这些风险考虑不周导致的结果，我们从该公司2011年业绩预亏公告中关于“业绩亏损的主要原因”可见一斑：“报告期内国际油运市场运价低迷；国际油价上涨，导致燃油成本同比上升；公司带息负债增加，借款利息费用化比例提高，贷款利率上调，汇兑损失增加，导致财务费用大幅上升”。从管理学的角度，在未来的不确定性因素较多的情况下，属于风险型、非确定型决策，公司应该采用决策树法，用树状图来描述各种方案在不同情况(或自然状态)下的收益，据此计算每种方案的期望收益从而作出决策的方法。然而公司仅仅选择扩张运力，而对扩张的度以及与公司的资源禀赋是否适应没有分析几种方案。比如快速扩张、中速扩张和稳步扩张，致使在新的业务不明确的情况下，运力盲目扩张，导致成本高企、流动不足。

    2、决策实施评估的科学精神不足。决策本身具有适度前瞻性、预见推论性，所以，我们也不能用“事后诸葛亮”的眼光来看待公司的困境并因此指证其决策纯属“失误”。可以说长航油运决策时已对运价下行有所觉察，对运力和运价假定也留有余量，不能算完全明显的决策错误。但是，无论决策计划制定得如何周密，在执行的活动中总是会或多或少地出现与计划不一致的现象，因此需要实事求是地评估和调整。从长航油运VLCC和MR（3-5万载重吨油轮）来分析，2011年全年分别实现大约1.7万和1.3万美元/天的期租水平，均低于各自大约3.6万和1.6万美元/天左右的盈亏平衡点，也与当初决策的假定有很大的出入。2012 年约为2.04 万和1.13 万美元/天，2013 年约为1.87 万和1.29 万美元/天，仍无改善，且燃料费用大幅上升，由此说明运力的扩张正是该公司不堪重负的主要问题，按照ABC分析法，该公司最大的问题在于成本倒挂，多家证劵公司分析到了这一点，然而长航油运对决策实施的评估较少进行理性的、定量的分析，只是定性的分析，重点不够突出，没有抓住“运价低迷的情况下，每日运营的收入与成本比已经是负数，新运力的投入只能增加亏损的幅度”这一关键，影响对经营中主要问题的把握，很遗憾地错过调整纠偏的机会。 　

    3、决策调整不够果断。长航油运在出现亏损时，提出的应对措施既没有抓住成本倒挂这一根本问题采取战略性的调整，也没有提出具体有效的解决方案，只是泛泛提出“积极争取‘国油国运’政策的支持、采取优化生产经营的商业模式、深化与重要客户的战略合作关系、推进资本运作、积极引入战略投资者和积极清理低效益资产和闲置资产”等措施，针对性不足，更多的还是弥补性、概念性的措施，有的缺乏实现的途径，没有在面临危机时大刀阔斧调整决策方向，错失刹住亏损不断扩大势头、扭转不利局面的时间机会和资源机会。事实上长航油运在出现利润下降后又融资一次，但仍然沿着既定的运力扩张思维，用于4艘油轮建造，使本来可能用于改善经营流动性、巩固既有市场的机会再次擦肩而过。从年报看，在出现初期亏损的2010、2011年，长航油运还在继续签订两份造船合同，分别达1.9亿美元和1.93亿人民币，2012全年公司新增运力 96 万载重吨，使公司资源被进一步占用，亏损进一步扩大。

    （二）管理分析

    1、内部管理机构虚位。虽然董事会设有战略委员会和风险管理委员会，董事会战略委员会主要负责对公司长期战略和重大投资决策进行研究并提出建议。但查阅2012、2013公司年报，战略委员会只召开一、两次会议，审议通过《年度银行借款一揽子授权的议案》、《年度船舶处置的议案》和《关于 20 艘长期期租船舶租赁期满时实施收购的议案》等等，虽然也属于公司经营的大事，但对面临重大危机的战略问题没有深刻的研究和对策。董事会风险管理委员会“主要负责对公司重大投、融资决策的风险进行研究并提出建议；提出公司风险管理的策略；对公司经营方面需经董事会审议批准的重大事项进行研究，提出建议”。然而风险管理委员会也只是一年开次会，审议通过了《公司 2012 年度内部控制自我评价报告》和《公司 2012 年度内控审计报告》，对经营成本倒挂、融资成本高企等真正的风险没有提出和监管。监事会也仅仅对决策的程序合法性、财务报表的真实性进行监督，对决策的有效性、可行性都没有质疑，公司内部管理机构职能未能有效发挥。

    2、内部控制制度不完善、重点不突出。查阅长航油运内部控制自我评价制度，该公司并非一开始就建立，2009年7月份起公司内部控制和全面风险管理体系建设项目正式启动，2012 年 7 月起才全面开展年度内部控制评价工作。其订立的内部控制缺陷及其认定标准为：“与财务报告相关的重大缺陷认定标准为潜在错报金额超过公司总资产的 1‰，非财务报告相关的重大缺陷认定标准为造成公司直接财产损失金额在 1000万元（含）以上”，把重大缺陷定位在记错帐等问题上显然值得商榷。在信永中和会计师事务所对公司财务报告出具了有保留有强调的审计意见后，其内控整改中只是体现：“长航油运（新加坡）有限公司经营部门对供应商信息的管理不健全，公司未能建立对供应商信息的共享机制”。而对该子公司巨亏问题没有从根本上剖析和整改，内部控制管理形式多于实质。

    3、财务风险控制能力不足。作为经营性企业，盈利能力和偿债能力是至关重要的两个方面，可以说关系企业的生死存亡，然而长航油运缺乏对这两个方面的实时跟踪和策略调整。信永中和会计师事务所对长航油运2012 年度财务报告出具了有保留有强调事项的审计意见，指出：“截止2012年12 月31日，公司 2012 年度发生净亏损 123,834.79 万元，流动负债高于流动资产 46,520.94 万元，这些情况表明存在可能导致对公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性”。对此长航油运提出：“由于公司在‘十一五’期间的高速发展，资源（尤其是资金）已经发挥到极致，短期继续快速发展的能力已经不足。因此，公司未来几年的发展定位于巩固调整，即在不放弃发展机遇和好的发展项目的前提下，巩固前期发展成果，加大结构调整力度。计划采取股权融资、债务融资、结构融资和资产处置等多种措施，以降低公司资产负债率，保障资金链安全”。事实上，其成本控制基本只是燃油等主要成本控制；融资方面主要还是争取银行贷款的续贷及新增授额度，甚至采用船舶“售后回租”的出血式融资方式；至于“争取国家和地方政府在财政、金融、税收等方面的政策支持”还是习惯于计划经济思维，缺乏市场经济思维，而且也不可能以此减亏。此时该公司已经逾期的贷款本息和融资租赁租金达到12.35亿元人民币，每天的债务增长都在千万元以上，已经明显缺乏有效的控制措施。 

    （三）营销分析

    1、主营业务结构单一，缺乏腾挪余地。长航油运在组建时定位要努力占有“国油国运”市场的四分之一份额，因此主打VLCC、MR和特种船，在该公司努力向目标进发时，由于自身资源不足，加上将融资基本投向油轮建造，只能局限在海上运输基本业务，因此缺乏决策调整的业务空间。

    2、方式不够灵活，以利益挂钩的战略合作关系较少。长航油运在2011年以非公开发行股票方式再次融资时，此时应当已对运价低迷和期租合约不足有所觉悟，应该利用非公开发行机会面向货主如石油公司融资，以建立利益紧密挂钩的战略合作关系，增强运费议价能力和长期合约订立机会。然而长航油运的目标似乎只是为建造油轮募集经费，所以发行方向只是控股公司和证券公司，缺乏综合性的营销战略思维。   

    三、从中得到的启示

    (一) 对国家管理层的启示。其一，对连续亏损的上市公司，国家已规定了退市政策，证券管理单位应该严格执行、严格审计，防止上市公司假造业绩，规范市场秩序。其二，国家规定虽然没有规定上市公司亏损期间不能非公开发行股票，但是证券管理单位还是应当从严控制，非充分理由不予批准或限制在较低的额度内，以保障投资者的合法权益。

    (二)对公司管理层的启示

    1、跳出传统思维，强化市场理念。从长航油运的例子我们可以看到，一家央企的底子，对于行政性管理比较在行，而对于市场经济的适应还有不足之处，长航油运对“国油国运”政策的贯彻充满热情，从一个侧面反映出央企、国企转型的企业仍然延续着对“政策”的偏好，其管理模式也或多或少映射出“行政化”的影响，但对市场的走向分析缺乏应有的敏感，导致了困局，应该说，对于任何性质的企业来说，顺应市场都是适用的生存法则，而央企国企更加要有认清市场大局根本理念，才能科学决策发展壮大。

    2、理性分析、冷静决策。长航油运在首发股票时选择专业海上油运本身是基于江运市场因输油管线的挤压而份额降低，对于海上油运运价下行趋势虽有觉悟，但更多地选择忽略，事实上其根本问题是在市场趋势已经形成的初期，却选择逆势而行，导致大量资金投向于运力扩张难以抽离，不仅无利可图而且最终导致企业资金紧张，四处举债，背上了沉重的包袱，这是企业决策的最大忌讳。所有企业都应对经济全球化背景下的市场走向、行业发展规律准确把握，顺势而为才能立于不败之地。

    3、关注决策效用，修正决策措施。最优化理论通常把决策者假设为完全理性的，它能通过掌握充分的信息和通过最好的方法来做最好的决策。然而，现实条件下外部环境和内部环境的不确定性，实现最优在现实中基本是不可能的，只能实现“令人满意”或“较为适宜”，即满意原则，由此可见决策不能十全十美，企业不能永远沿着固定的发展模式一直发展下去，不论最初的决策是否正确，决策都必须适时修正。长航油运即使最初的决策出现偏差，也还有挽回的机会，然而该公司对初期出现的利润下降甚至亏损，没有进行必要的评价，果断采取措施纠正偏差，在犹豫不决中错过纠错的机会，所以企业管理层对决策本身不可能达至完美应有必要的认识，就要定期对企业决策、决策实施过程及结果进行评价，及时纠正经营活动中产生的偏差，以避免偏差的扩大导致对公司不利的影响。

    （三）对企业管理体制的启示

    1、内设机构应当定位准确、充分发挥作用。长航油运设立战略委员会和风险管理委员会是必要的，从字面上看职责清楚，但从运行上看还没有很好地发挥作用，如果战略委员会对公司逆势发展战略进行及时调整，及早改变纯粹建造油轮扩充运力的战略，如果风险管理委员会及时对财务风险叫停，长航油运至少还有两个年度可以努力改变不利局面，还有相应的资源纠偏。所有企业对于战略的定期审视、对于风险的管理都应有相应机构负责落实，并赋予一定的权责确保其发挥实际作用，就某个角度而言，宁可风险管理机构对决策层多方质疑、批评，泼泼冷水、唱唱对台戏，有利于详尽分析利害，谋划周全。

2、突出管理重点，强化成本控制。长航油运如果适时叫停运力的盲目扩张、长期租约的签订，放缓扩张脚步，稳固既有市场，改变融资对象引入战略合作者，特别是大力推进与货主的合资、合作，建立以资本为纽带、以业务为平台、以互利共赢为目标的新型合作发展模式，积极推动与货主建立运价稳定机制，实现风险共担、利益共享，则还有持续经营、开拓优质市场、优化经营结构、改变不利局面的机会。但是该公司对成本倒挂、投资方向性失误，都仅仅体现在分析上，而没有注重风险防控，对于自身资源的局限尤其是头寸紧张缺乏清醒的认识，未能适时调整经营战略和发展的步伐，一个原因是只重行政管理，财务部门作用没有很好地发挥。我们知道，资金是经济的血液，企业以盈利作为最大的发展和生存的前提，财务部门不仅仅是记账而已，企业财务总监应该参与战略决策、风险防控、资源统筹等相关活动，并提出负责任的意见，确保决策的科学性、可行性，确保企业具有持续发展的能力。

 结语

长航油运作为我国四大海上油运企业，因在短短四年时间连续亏损而退出资本市场，其中有许多经验教训值得总结，限于资料来源还不全面，以上分析不一定全面，有的论点还不成熟、依据还不充分，不妥之处敬请指点、批评。2015年1月19日，该公司完成了破产重整工作。退市只是离开资本市场，企业经营仍然还有很长的路要走，衷心希望长航油运总结经验，调整战略，越走越好，越来越强。