李成洲   广东外语外贸大学

摘要：在我国资本市场上，企业上市后的“绩效变脸”现象较为突出，这严重影响了广大投资者的投资信心与市场的平稳健康发展。本文利用我国创业板2009-2014年的数据研究私募股权投资机构的介入及其异质性对企业上市后的绩效及市场表现的影响。结论显示：私募投资机构的介入对企业上市后的绩效及市场表现有显著正向影响，私募投资机构的异质性对企业上市后的绩效及市场表现有着不同的影响。

关键词：私募股权投资异质性；企业绩效；市场表现

一、引言

创业板企业在上市前一般都具有高业绩增长的特点，但近年来，这些企业上市后的绩效变脸现象正越发严重的干扰着创业板的健康稳定发展。与主板企业不同，创业板企业多属于高速成长的中小型企业，且多处于高新技术行业，其资本需求较高。在中小企业通过银行融资困难的情况下，私募股权基金就成为其良好的募资渠道。私募投资机构介入企业后，作为企业的股东及专业的金融投资机构，其会对企业上市后的绩效及市场表现起着举足轻重的作用。在当今“双创”背景下，深入研究私募投资机构对创业板企业绩效及市场表现的影响及作用机制，对于发展我国股权投资市场、促进经济转型升级有着积极作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

关于私募股权投资对企业绩效及市场表现的影响的研究，国外成熟资本市场上的研究结论较为统一，即私募投资机构对企业绩效及市场表现有正向的影响。对发展中的新兴市场的研究观点则有差异。部分研究认为，私募投资机构的介入会提升企业上市后的绩效及长期回报（James R. Brown，2005；Melissa B. Frye，2006；唐运舒，2008）；但也有学者指出，在不成熟的发展中新兴市场，大部分私募投资机构并不能为企业带来增值服务，其逐利动机会使得企业绩效及长期回报恶化（Rosa，2003；Wong，2005）。进一步研究指出，私募投资机构的股东背景、持股比例及持股时间等特征都会对企绩效及市场表现产生不同的影响（张学勇，2011；贾宁2011）。

（二）研究假设

私募机构是专业的金融投资者，其往往专注于某一熟悉的行业，拥有相关领域的专业人才及管理团队。在投资企业后，其有动机也有能力在对企业进行资金支持的同时给予产业资源对接、管理规范及资本运作等方面的增值服务。因此，本文提出以下假设：

H1：私募投资机构的介入会对企业绩效及市场表现产生正向影响。

私募投资机构在对标的企业进行投资后会进行一系列的增值服务，包括对接产业资源，输入、改造管理团队等。但这些投后管理的有效性取决于投资机构的执行力度，即取决于机构在企业中的话语权，拥有较大话语权时会保证上述配套服务的顺利有效执行。因此，本文提出以下假设：

H2-1：私募投资机构持股越多，企业上市后的绩效及市场表现越好。

在目前的市场环境下，与民营背景的机构相比，国有背景的私募投资机构往往拥有着更多的产业资源及政府关系资源，其能给标的企业带来更多的业务帮助及市场机会，因此，本文提出以下假设：

H2-2：相对于民营背景的投资机构，国有背景的私募投资机构更有助于企业上市后的绩效及市场表现的提升。

企业业务的壮大、管理水平及运营效率的提升是长期积累的过程。同理，私募投资机构给企业提供的增值服务的效果也需要在一系列内部整合、外部市场检验等过程后方可体现，即投资的时间越长越有利于这种效果的释放，因此，本文提出以下假设：

H2-3：私募投资机构介入的时间越长，企业上市后的绩效及市场表现越好。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文实证研究的样本为2009-2014年期间在中国创业板上市的公司，并进行如下筛选和剔除：①对于数据有残缺的样本进行剔除；②对于有私募投资机构持股的样本，持股5.00%以下的样本予以剔除。最终所选样本共计406个。关于变量数据的来源：私募投资机构的持股情况及异质性数据来源于其投资的上市公司的招股说明书；其余数据来源于wind数据库。

（二）变量定义

1.因变量

企业上市后的绩效：以企业上市后一年、两年相对于上市前一年的净资产收益率变化程度（∆ROE_[-1,1]、∆ROE_[-1,2]）衡量。企业上市后的市场表现：以企业上市后一年、两年的股票累计超额收益（CAR₁、CAR₂）衡量。

2.自变量

私募投资机构持股与否（虚拟变量：PE）、私募投资机构的异质性变量，包括：持股比例（PE-SHARE）、股东背景（国有：PE-GOV）、持股时间（机构自投资至退出的时间：PE-LENGTH）。

3.控制变量

资产规模（企业上市前一年总资产自然对数：ASSET）、公司上市年龄（企业自设立至上市的时间间隔，取对数：AGE）、第一大股东占股比例（SHARE）、企业上市前一年资产负债率（LEV）、成长性（上市前一年主营业务收入增长率：GROWTH）、年度虚拟变量（YEAR）、行业虚拟变量（IND）。

（三）模型建立

为检验私募投资机构的持股与否对企业上市后的绩效及市场表现的影响，本文设立了模型（1）：

Y =β₀ + β₁PE_i，t + β₂ × Control + ε_i，t

为检验私募投资机构的异质性对企业上市后的绩效及市场表现的影响，本文设立了模型（2）：

Y =β0 + β1PE-SHAREi，t +β2 PE-GOV i，t +β3 PE-LENGTHi，t +β4Control + εi，t

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表1的结果显示：创业板企业在上市后大部分出现了绩效及市场表现恶化的情况。上市一年、两年后的净资产收益率平均比上市前低24.97%、25.18%；上市一年、两年后的股票累计超额收益平均值分别为-4.79%、-6.71%。

表1：企业上市后绩效及市场表现变化的描述性统计

表2的结果显示：私募投资机构的平均持股比例为13.12%，处于较低水平；机构持股时间均值为2.25年，表明“突击入股”、“搭便车”的现象严重。

表2：私募投资机构异质性的描述性统计

（二）回归结果分析

表3的结果显示，私募投资机构的介入对企业上市后一年、两年的绩效都有正向影响，且分别在1%、5%的水平上显著；对上市后一年的累计超额收益也有正向影响，且在5%的水平上显著，本文假设H1得以验证。说明私募投资机构的投资在给企业带来资金的同时也导入了积极的增值服务，助力企业更好更快的发展。

表3：模型（1）的回归结果

注：***、**、*分别表示在 1%、5%及10%的水平上显著。

表4的结果显示，私募投资机构的持股比例、国有背景及持股时间对企业绩效和累计超额收益均有正向的影响，且在统计上均显著；本文假设H2-1、假设H2-2及假设H2-3均得以验证。说明，在持股比例较高的情况下，投资机构有更大动力和能力实施其增值服务，进而提升企业的发展质量；同时，投资的时间越长会使投资机构的上述增值服务能更好更全面的得以落实，从而更好地提升企业绩效和市场表现；国有背景的投资机构能更多的为企业带来社会资源及政治资源，使得企业更快的发展。

表4：模型（2）的回归结果

注：***、**、*分别表示在 1%、5%及10%的水平上显著。

五、结论与建议

在广大中小企业（特别是高成长型、高技术型的企业）通过银行贷款有困难的情况下，私募股权投资为其提供了一条便捷的融资渠道，很大程度上缓解了其发展压力，更重要的是，作为专业的金融投资者，私募投资机构在提供资金的同时还能为企业带来产业、管理及人才等方面的增值服务，这将极大有利于企业的快速发展与成长。具体来讲，私募投资机构的持股比例越高、具有国有背景及持股时间越长会越有利于企业绩效及市场表现的提升。

因此，在当前“双创”背景下，应大力支持私募股权投资行业的发展。对于广大中小企业来讲，应选择真正的能长期合作的战略投资者，即能给自身带来实质产业、管理及人才等资源的机构，远离“突击入股”、“搭便车”等性质的投机者。

参考文献

[1]James R. Brown. Venture Capital and Firm Performance Over the Long-Run: Evidence from High-Tech IPOs in the UnitedStates［J］.Journal of Entrepreneurial Finance, JEF,2005,10：1-33.

[2]Wang, Changyun. Ownership and Operating Performance of Chinese IPOs［J］. Journal of Banking and Finance, 2005,29 :1835~1856.

[3]唐运舒，谈毅.风险投资、IPO时机与经营绩效——来自香港创业板的经验证据［J］.系统工程理论与实践，2008（07）：17-26

[4]张学勇，廖理.风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理［J］.经济研究，2011（06）：118-132

[5]贾宁，李丹.创业投资管理对企绩效效表现的影响［J］.南开管理评论，2011（01）：96-106