张燕 南京旅游职业学院

摘要:国内外对于公司融资结构与公司业绩相关关系的研究已经形成了较为丰厚的理论基础，但是针对旅游这个细分行业的研究还相对较少。本文以最新公布的《2014年中国旅游上市公司发展报告》中公布的旅游类上市公司为研究对象进行研究，发现我国旅游类上市公司内源融资和公司业绩正相关；债权融资和公司业绩负相关；股权融资与公司业绩不存在显著相关关系。其中，股权融资对公司业绩的无明显影响是旅游类上市公司表现出的与一般上市公司不同的特征。

关键词：旅游类上市公司  内源融资  债权融资  股权融资

一、 引言

2015年中国旅游产业促进座谈会于5月15日在北京召开。会上发布了《2014年中国旅游上市公司发展报告》，向社会公布中国旅游上市公司经营发展情况。

《报告》显示目前我国国内共53家上市旅游公司，登陆国内资本市场的旅游公司共有43家，上市旅游公司比起一般的非上市公司，进行再融资时拥有更多的融资渠道和方式，不同的融资结构对公司业绩有不同的影响，国内外对于融资结构与公司业绩相关关系的研究已经形成了较为丰厚的理论基础，但是针对旅游这个细分行业的研究还相对较少。本文借鉴国内外研究成果，研究旅游类上市公司融资结构对公司业绩的影响，并试图找出旅游行业不同与其它行业的特征。

二、 研究现状

公司融资结构对经营业绩有影响，但是目前研究理论并不能够完全说明之间确定的相关关系，存在着分歧。主要的原因在于选择不同的研究对象和微观样本数据以及模型构建上。

国外学者研究不同融资方式对公司经营业绩的不同影响。Jensen( 1986) ，Stulz( 1990) 建立的模型证明负债融资可以减少过度投资的问题从而对公司业绩产生正面的效应，Sufi( 2009) 采用上市公司和非上市公司的综合样本研究发现：内源融资对公司业绩有积极的影响。国外学者对股权融资与公司业绩的研究主要集中于股权结构对公司业绩的影响，但是没有形成一致结论。

我国学者研究融资结构与公司业绩的相关关系，学者们针对不同行业、不同时期、不同区域公司的研究中也得出了不尽相同的结论。如凌江怀，胡青青（2011）以广东省 2003 － 2010 年上市公司的财务面板数据为样本认为：内源融资率对经营业绩有显著的正相关性；债权融资率对经营业绩有显著的负相关性；股权融资率与经营业绩呈显著负相关关系。方茂扬（2009）、刘超（2013）等人以房地产公司作为研究对象，认为负债对公司业绩产生负效应。侯莹（2010）以中小板公司作为研究对象，研究表明中小板上市公司股权融资率对经营业绩有显著性负影响；内部融资率对公司业绩有显著性正影响，债权融资率中短期银行信用融资率对经营业绩有显著性负影响。

通过以上对国内外研究现状的回顾，可以发现內源融资对公司业绩有显著的正影响得到了普遍的验证，多数研究支持债权融资与公司业绩负相关，但是股权融资与公司业绩的关系由于采取的衡量指标不同而呈现不同的结果。对于旅游这个行业，旅游类上市公司这个特定的对象，不同的融资结构对公司的经营业绩的影响如何？行业的特征是否明显呢？这都是值得探讨的问题。因此本文试图从旅游类上市公司的融资结构入手，选取沪深两市典型样本，进行融资结构对公司业绩的影响效应分析。

三、研究设计

（一） 样本选择

本文以中国旅游上市公司发展报告（2014）中列举的42家A股上市公司2010 ～ 2014 年连续五年报中的财务数据作为原始样本，为了保证时间的持续性和数据的有效性，尽量消除异常样本对研究的影响，按下列原则进行筛选：（1）该公司在2009 年 12 月 31 日前上市且为 A 股；（2） 剔除财务数据无法取得的上市公司；（3）剔除被证监会列为ST 或 PT 的上市公司。最终以 27家上市公司 2010 －2014 年五年的 135个组数据作为依据进行研究，文中数据主要来源于证券之星和中国上市公司资讯网。

（二）研究假设

在借鉴国内外学者所取得的研究成果基础上，本文提出以下假设：

假设一H1：旅游类上市公司经营业绩与内源融资表现为正相关关系。

假设二H2：旅游类上市公司经营业绩与债券融资表现为负相关关系。

假设三H3：旅游类上市公司经营业绩与股权融资之间具有相关性，但正负难于确定。

（三）模型构建

国内外学者多采用线性回归的模型研究融资结构与公司业绩的相关性，因此本文借鉴其方法，构建以下回归模型：

ROE_it= μ₀+ μ₁IFR_it+ μ₂DFR_it+ μ₃EFR_it+ ε_it

其中：ROEit表示i公司第t年的净资产收益率，ROE=净利润/净资产

IFRit表示i公司第t年的內源融资率，IFRit=(i公司第t年留存收益一i公司第t一1年留存收益)/ i公司第t年期末总资产

DFRit表示i公司第t年的债权融资率，DFRit=（i公司第t年末长期负债一i公司第t一1末年长期负债）)/ i公司第t年期末总资产

EFRit表示i公司第t年的股权融资率，EFRit=i公司第t年配股融资额+i公司第t年增发融资额)/第t年期末总资产

三、 实证结果及分析

    将本文所选的全部变量进行回归分析，通过SPSS19.0软件进行处理数据，得到模型的可决系数R 方为0.801，调整后的可决系数R方为0.766，接近80%，因此可以说明模型拟合的很好。模型的F统计值为24.484，其显著性为0<0.05，说明回归模型在总体上显著成立，具有统计学意义。DW值为2.021，与2相差无几，从而可以认为模型不存在较为严重的时间序列自相关问题。           

结果显示IFR 与 ROE 在1% 的显著性水下上呈显著的正相关关系；而 DFR与 ROE 在 1% 的显著性水平上呈显著的负相关关系；EFR没有通过T检验，与ROE不存在显著相关关系。也就是说，旅游类上市公司内源融资与公司经营业绩呈显著的正相关关系，债权融资与公司经营业绩呈显著的负相关关系，高负债不仅没有充分发挥债务对公司的治理功效，反而降低了公司的经营业绩；股权融资对公司业绩的影响并不明显，原因可能是旅游类上司公司没有明显的股权融资偏好，只有少数公司会选择股权融资，其对公司业绩的影响就比较有限了。

四、结论

通过以上对旅游类上市公司连续数据的实证研究本文得出以下结论：内源融资和公司业绩正相关，內源融资的增加对公司业绩有正效应；债权融资和公司业绩负相关，高负债不仅没有充分发挥债务对公司的治理功效，反而降低了公司的经营业绩；股权融资与公司业绩不存在显著相关关系，股权融资对公司业绩的影响有限。其中，没有明显的股权融资偏好，股权融资对公司业绩的影响有限，是旅游类上市公司表现出的与一般上市公司不同的特征。旅游企业应当根据自身情况，选择合适的融资方式，安排合理融资结构。从目前我国旅游类上市公司的融资整体情况来看，对内源融资的偏好正在减弱，对债券融资的重视程度正在增加，对股权融资的使用比较谨慎，整体趋势比较合理，还需要进一步完善。

参考文献：

[1]Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review,1986,76.

[2]凌江怀,胡青青. 上市公司融资结构与经营业绩相关分析——基于2003-2010年广东省上市公司分行业面板数据的考察[J].华南师范大学学报,2011,(6).

[3]方茂扬.房地产上市公司融资结构对公司业绩影响的实证分析[J],经济纵横,2009,(7) ．