——基于沪深A股央企上市公司的经验证据

林卓菁（广东财经大学会计学院，广东 广州 510320）

摘要：本文以中央企业实施EVA考核为背景，以2007-2019年为研究窗口，采用DID法检验EVA考核政策颁布效果，后通过引入薪酬EVA敏感性度量EVA薪酬机制的有效性，来考察基于EVA的管理层薪酬机制对央企高管薪酬粘性的影响后果。研究发现，EVA薪酬机制能够有效发挥激励作用，抑制央企高管的薪酬粘性。

关键词：EVA考核；高管薪酬粘性；业绩衡量指标

一、引言

现代企业所有权与经营权的分离，致使股东与管理层的利益目标存在分歧，产生委托代理问题。为了协调股东与管理层之间的代理冲突，企业需要设计合理有效的高管薪酬制度，使高管尽最大努力经营管理企业，实现股东财富最大化。最优契约理论认为，高管薪酬应当与企业业绩息息相关，以达到对高管的激励作用。但现实中高管薪酬与业绩敏感性并不是很强，很多时候二者之间相关性很弱。近些年，学者们观察到业绩上升和下降时高管薪酬业绩敏感性出现严重不对称现象，业绩上升时薪酬增长幅度远远高于业绩下滑时薪酬降低幅度，理论界将其称为“薪酬粘性”。

学者们认为，相对于非国有企业，国有企业行政干预的存在使得其承担着更多的政策性目标，难以界定公司高管的个人努力程度与企业绩效之间的因果关系，从而降低了薪酬机制的有效性。因此，国有资产管理部门无法准确观察到国有企业高管的努力程度及其与经营业绩的关系，从而高管自定薪酬的权力在国有企业更大，其薪酬粘性更大。

因此，为了建立有效的激励和约束机制，国务院国资委于2003年正式启动了对中央企业经营业绩考核的改革，并于2004年首次发布了《考核办法》，将经营业绩与企业负责人薪酬挂钩，对央企负责人采取年度考核与任期考核，并根据考核结果对其进行奖惩。然而，2004版《考核办法》以利润总额和净资产收益率为年度考核指标，奉行的是利润基础考核模式，可能会导致高管短视行为和加剧盈余管理动机。2009年修订的《考核办法》引入了EVA作为考核央企负责人经营业绩的核心指标，这次历史性变革吸引了许多学者的兴趣。

根据2009版《考核办法》中描述，EVA的计算是以会计利润为起点，并在此基础上对研究开发费用等项目进行调整，其本质在于建立经理人与股东的利益趋同机制，从而减少逆向选择与道德风险问题。以往以会计利润作为业绩考核指标可能引发管理者的短视行为，为获取超额薪酬而盲目扩大企业规模，实际上无益于企业长期价值。而EVA业绩指标作为一类经济利润指标，不仅体现了对资本成本的考虑，还通过一系列会计调整，鼓励管理者优化融资结构、减少非效率投资，以往学者也证明相比起传统绩效指标，EVA业绩指标更能体现管理者努力。因此，EVA指标的引入将提升薪酬契约的有效性，加强薪酬契约对管理者的激励效果，监督管理者的自利行为。更进一步地，基于EVA业绩指标的薪酬机制是否还能抑制管理者的薪酬粘性特性？本文尝试研究EVA业绩考核对管理者薪酬粘性的影响。

二、理论分析与研究假设

从薪酬机制有效性的角度来看，胡玉明（2008）指出，以往企业使用ROE等以利润为基础的传统绩效指标时，管理者能够通过调整资本结构来操纵利润；与此同时，传统绩效指标所反映的会计利润也只是补偿了企业生产经营成本，并没有完全补偿资本成本，尤其是权益资本成本。由此，即使是账面显示巨额利润的企业，可能并没有创造价值，甚至毁灭价值。而以EVA为基础的企业绩效评价能够在一定程度上修正传统绩效评价的内在缺陷，首先，EVA是企业经营所得收益扣除全部要素成本之后的剩余价值，在一定程度上消除了资本结构不同对利润的影响，压缩了管理者进行盈余管理的空间；此外，EVA还纠正了以往会计学上将权益资本成本视为为零的观念，考虑了使用权益资本的机会成本，由此得到的EVA值就能成为衡量某项投资或某家企业是在创造价值还是毁灭价值的“试金石”，即EVA能够更加合理的评价企业的经营绩效。科学的业绩衡量指标是薪酬机制发挥激励作用的前提，EVA是股东利益的最佳代表，也能较好反映管理者的工作能力和努力程度，使EVA考核结果成为决定管理者薪酬的关键因素，符合最优契约的设计理念与原则，能够协调管理者与股东之间的利益冲突，抑制管理者的机会主义行为，减少其为获取更高的薪酬回报，在业绩上升时占据功劳、业绩下滑时推卸责任的借口，充分发挥高管薪酬制度的激励作用，降低薪酬粘性。

从信息传递的角度来看，孙铮和李增泉（2001）提供了EVA等经济收益指标的价值相关性强于会计收益指标，信息增量高于会计收益指标的证据。如同前文所述，由于传统绩效指标所衡量的会计利润不仅只补偿企业生产经营成本，并没有完全补偿资本成本，而且还存在管理者通过调整资本结构进行操纵的空间，使得部分账面显示巨额利润的企业，通过EVA的矫正，可能暴露其以长期价值换取当下利润表现的事实，姚颐等人（2013）通过实证检验也发现了证实以上分析的证据。除此之外，由于EVA综合考虑了权益资本成本和债务资本成本，使不同资本结构企业的绩效评价具有可比性。故EVA绩效指标能够向外界传递更多企业经营情况的信息，引起外部监督者的关注，增加了管理者干预薪酬契约的交易成本，提高高管薪酬契约有效性，降低薪酬粘性。

从容忍失败的角度来看，自主创新能力是企业长期价值增长的重要推动力，然而管理者却缺乏进行创新活动的意愿，这是因为自主创新活动往往投入大、周期长且具有高度不确定性，高额前期投入很可能有损于当前业绩表现。雷宇和郭剑花（2017）指出，薪酬粘性存在的原因可能是薪酬制定者本身具有“奖优不惩劣”的倾向，他们认为“宽容失败”能够增强组织的凝聚力和团队成员的上进心。进而，徐悦等人（2018）发现高管薪酬粘性作为容忍高管短期失败行为的制度安排之一，能够提高企业创新投资水平。在国资委规定的“经济增加值的定义及计算方法”中，研发支出被视为一项投资予以资本化，并得以选择在一个合适的期间进行摊销，这消除了管理者进行创新活动后对当期业绩的担忧，由此也就削弱了高管薪酬粘性“包容失败”的作用，薪酬粘性得以缓解。根据上述分析提出假设：

EVA薪酬机制能有效提升管理层的激励水平，降低管理层薪酬粘性。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文选取2007-2019年我国A股上市的国有控股公司数据，剔除金融行业的上市公司和相关数据缺失的公司，剔除被ST或PT、上市不满五年的公司，为了消除极端值对样本回归结果的影响，本文对使用到的主要连续变量进行了1%-99%的winsorize处理。

2.变量定义与构造

（1）被解释变量：高管薪酬粘性

业绩衡量变量的选取借鉴方军雄（2009）的做法，选择净利润和剔除非经常性损益后的净利润。步丹璐和文彩虹（2013）基于前后年度业绩变动的薪酬业绩敏感度均值来计算高管薪酬粘性值，根据其思路，本文创建了高管薪酬粘性值的计量模型，即公司业绩在上升年度与下降年度的薪酬业绩敏感度均值之差：

（3）控制变量

参考方军雄（2009）等学者的做法，设置了与公司财务特征、股权特征、治理结构特征、高管权力特征等相关的变量，具体见表1。

表1 主要变量定义表

四、实证分析

1.描述性统计

表2展示了2007-2019年国有企业样本研究变量缩尾后的描述性统计结果。NXEBIT与NXNI分别表示以剔除非经常性损益后的净利润与净利润衡量企业业绩的高管薪酬粘性，NXabs与NX分别表示在计算薪酬业绩敏感性时是否取上期业绩绝对值作为基期值的高管薪酬粘性，从表中数据可看出，无论采取何种计算方法，粘性均值均大于0，说明我国国有企业存在明显的高管薪酬粘性问题。

表2 主要变量描述性统计

2.相关性分析

在相关性分析中，是否采取上期业绩绝对值作为计算薪酬业绩敏感性的基期值对于结果影响不大。绝大多数变量间相关系数小于0.5，这说明在模型中同时引入这些变量不会导致严重的多重共线性问题。

3.回归分析

表3显示了主假设的回归结果。第（1）（3）列计算高管薪酬粘性时选择剔除上期业绩为负的数据，第（2）（4）列计算高管薪酬粘性时选择将上期业绩取绝对值来保留第（1）（3）列剔除的数据。无论采取何种算法，高管薪酬粘性均与交乘项负相关，其中，第（3）（4）列的交乘项则在5%的水平上显著，支持了假设。上述结果说明，相比起地方国企，央企在2010年实施EVA考核后其薪酬粘性有明显下降，EVA薪酬机制发挥了有效的激励作用。

表3 EVA考核与高管薪酬粘性的DID检验

4.稳健性检验

即使同为国企，央企与地方国企之间依旧存在基本特征的差异，因此，本文使用倾向性匹配进行进一步的稳健性检验。首先，在为实验组匹配对照组的倾向性匹配模型中，选取与本研究相同的控制变量，采用门槛值为0.05的最近邻匹配方法，得到实验组与对照组观测共1728个，随后进行回归。可以发现，虽然交乘项的显著性有所减弱，但系数符号依旧保持不变，说明主检验结果具有一定的稳健性。

表4 PSM-DID

五、进一步分析

考虑到EVA考核实施距今已有十年之久，仅仅使用0或1来衡量EVA实施效果无法看出EVA考核实施至今对央企高管薪酬粘性的抑制效果如何。因此本文以央企为研究对象，研究EVA考核实施后，即在2010-2019年间，EVA薪酬机制对高管薪酬粘性的影响。本文借鉴池国华和邹威（2014）、池国华等人（2022）的做法，使用反映了管理者薪酬变化与EVA业绩变化之间关系的薪酬EVA敏感性，来度量EVA薪酬机制的有效性程度。即采用管理者薪酬变化率与EVA变化率的比值对其进行度量：

表5 OLS回归结果

六、结论与启示

本文利用2005-2021年沪深A股国有控股公司的公开数据，检验了《考核办法》实施后，基于EVA的薪酬机制对高管薪酬粘性的影响。研究结果表明，EVA薪酬机制能够抑制高管薪酬粘性，有效发挥激励作用。在后续检验中还发现，高竞争环境能更有效地发挥EVA薪酬机制作用，对高管薪酬粘性的抑制作用更加明显；EVA薪酬机制对高管薪酬粘性的抑制作用主要发生在非公益类企业，而在公益类企业中，上述效应并不显著。

本文的启示有：第一，应在地方国企中加大EVA业绩评价的推广力度，鼓励地方国企向央企看齐，并应为高难度的考核要求给予相匹配的考核达标激励，增加地方国企负责人对EVA考核的接纳程度，利用EVA薪酬机制抑制地方国企突出的高管薪酬粘性问题；第二，市场竞争作为外部治理机制能有效发挥其监督作用，强化EVA业绩考核对管理层机会主义行为的抑制作用，说明需将激励和监督两者结合才能有效降低代理成本，推动管理层尽最大努力为股东创造价值。

参考文献

[1]步丹璐,张晨宇.产权性质、风险业绩和薪酬粘性[J].中国会计评论,2012,10(3):325-346.

[2]池国华,朱俊卿,王蕾.EVA薪酬机制与高管超额在职消费——基于内部控制的调节效应检验[J].科学决策,2022(5):35-56.

[3]方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗?[J].经济研究,2009,44(3):110-124.

[4]胡玉明.经济附加值:识别企业创造价值还是毁灭价值的慧眼[J].财务与会计,2008(12):11-13.