股市短期动量反转效应新证据及策略优化
|
汤文宇 上海大学悉尼工商学院 摘要：文章研究了2010年4月至2014年12月的中国股票数据，结果证明近几年市场上存在着超短期动量效应以及短期反转效应。分别考察赢家组合和输家组合时，笔者发现效应的超额收益都来源于赢家组合，而输家组合两种效应均不显著。在效应存在的前提下，文章考察交易量对显著反转效应程度的影响，得出交易量越大，反转效应程度越大的结论，并以此提出优化策略。 关键词：动量反转效应；动量反向投资策略；交易量 一、引言 随着证券市场的发展，越来越多的市场异象被证实存在，为投资者们提供了大量投资机会。众多异象中价格动量与反转最容易受到大众的关注，并已经发展出多种有效的投资策略。 然而投资策略的使用及借鉴具有时效性，投资者和市场的变化将对策略更新提出巨大需求。本文将以最新的股票数据结合当前市场存在的短期投机特征，探究近年来短期动量反转效应的存在性，并深入研究交易量对效应程度的影响，给出投资策略优化建议。 二、数据与方法 本文的数据样本取自 笔者通过验证动量及反向投资策略的超额收益显著性来判断动量反转效应的存在性。动量投资策略指买入赢家组合或者卖出输家组合或者同时买入赢家卖出输家组合，策略超额收益率即最终组合收益率减去同期限的市场收益率；反向投资策略的操作与之相反。 本文设置的股票组合形成期J为1-5周，组合持有期K为1-7周。首先计算t到t+J时段的个股累计超额收益率，并进行排序。取最高的前10只股票组成赢家组合W，取最低的后10只股票组成输家组合L。这里采用的构造方法为等市值权重构造，即组合里的10只股票各买相同市值的股票数量。然后，计算在t+J时间点后K个时间内的组合平均累计超额收益率。选取不同的J和K则可以构成不同的策略时间结构，设为J-K。对于每一个策略J-K，不断地改变t值来移动形成期窗口进行抽样，就可以得到一系列的组合平均累计超额收益率，对这一组数据进行t检验可以得到该组合的超额收益率显著水平。 在移动抽样窗口时，本文采用的是非重叠抽样法，并设定每两个取样窗口期固定间隔2周的时间，以减小样本相关性对实证结果的影响。在计算累计超额收益时，本文选取BHAR方法，即买入持有超额收益率。考虑到复合效应的影响，BHAR通过各期的收益率累乘来计算最后一期相对于基期的收益率，再相减得到超额收益。相比于传统的CAR方法没有考虑到前期收益对后期收益的影响，所以 BHAR更具有实际意义。投资者最需要知道的是卖出股票时相对于买入价格的收益率，而无论中间的收益率再高，如果没有卖出，收益也无法实现。若拿CAR进行计算，其隐含的前提是每一期的收益都能实现，这与事实不符。 三、实证结果与分析 1.数据结果与判断 5个形成期J与7个持有期K可以组合得到赢家组合、输家组合以及零成本组合一共105组超额收益数据。在共70组的组合效应存在性检测中只有6组在95%的置信水平下显著。输家组合从实证角度来看既没有动量效应也没有反转效应。具体分析赢家组合，只有策略4-3、4-4、4-5、4-6、4-7以及5-3都在95%的置信水平上显著表现为超额收益率为负，其余赢家组合的反转以及动量效应均不明显。从零成本组合数据可以看出，策略2-1能够取得显著为正的利润，策略4-5、4-6、4-7和5-5的收益明显低于市场同期收益。就整个市场而言，存在超短期的动量效应和短期的反转效应。然而根据赢家输家各自的数据可知，零成本策略超额收益基本都来自于赢家组合的贡献。 从数据结果中还可发现，短期的显著反转效应的形成期和持有期都大于3周，可推出形成期越长、持有其越长反转策略的超额收益越大。但在形成期超过4周、持有期超过6周后，价格反转开始变缓，超额收益开始减少。 2.数据分析 中国市场向来以“政策市”、“消息市”著称，这也侧面反映了中国股票市场的系统性风险较高。股票价格普遍存在“齐涨共跌”的现象，导致个股收益很难与市场表现产生较大分化，超额收益率通常较小，所以实证中的显著性数据较少。其次，由于中国市场的波动率较大也导致超额收益的标准差过大，由此得到的t值过小，容易造成统计量不显著。所以结果中的显著数据占比较小。 从市场角度分析，一般输家组合前期的大跌是受到利空消息的影响，由于消息面产生的市场恐惧心理无法立刻消除，所以输家组合的股票一般也不会成为市场当期的热点，难以吸引资金流入，于是容易表现为随大流的“齐涨共跌”状态，既没有反转效应。 从个人投资者心理因素分析，，当收益率下降到一定程度，杀跌止损的投资者出来后，剩下的投资者由于处置效应的影响，往往冒较大的风险而继续持有亏损的股票以期未来其价格能够上涨，所以卖盘动力的减小使得输家组合价格下降趋势压力减小，输家组合的动量效应也就不太明显。 而处置效应的另一个结论是投资者在盈利时是风险厌恶的，即在获得收益时倾向于卖出股票获得确定收益。所以赢家组合在前期获得较高超额收益后存在着价格上行的压力，并且形成期越长的组合，动量效应越不明显。 四、策略优化 根据之前的结果，短期内投资者选择反向投资策略能够获得正的超额收益。在此基础上，笔者选择三种反向策略5-3、4-4和4-6来考察交易量对反转效应的影响，从而对原有策略进行优化。 本文通过计算形成期累计换手率来代表交易量数据并构造一元线性回归方程来检验换手率与超额收益的关系。结果发现换手率与三种策略的反转效应程度都有显著的负向关系。虽然是负相关性，但由于换手率比为正数，而反转效应的超额收益必然为负，所以实际数值间的关系为正，即换手率越大，反转效应带来的负的超额收益就越大，反转效应程度越大。而策略5-3的输家组合虽然也得出了因素显著的结果，但由于其本身的反转效应不显著，所以这里的显著结果没有意义。 无论选取哪个策略组合，换手率代表的交易量都与赢家组合反转效应带来的负超额收益具有负相关关系，与反转效应程度具有正向关系，并且这一关系是显著和稳定的。由于反转效应是由前期投资者的过度反应做引起，而过度反应的表现之一就是成交量增大、换手率增加，所以在存在反转效应的赢家股票中，前期换手率越大，反应过度越大，离合理价格的偏离越大，在持有期的反转程度也就越大。 五、结论 根据最新数据的实证结果，本文发现中国股票市场上赢家组合存在短期的反转效应，而动量效应不明显。输家组合既没有表现显著的反转也没有明显的惯性趋势。就市场整体而言，存在超短期的动量及短期的反转，但主要贡献均来自于赢家股票。在效应存在的基础上，投资者可以卖出形成期为4周赢家组合股票，在未来3到7周内都能获得大于0的超额收益。构造形成期2周持有期1周的零成本动量策略或者形成期4周持有期大于5周的零成本反向策略也都能获得超过市场的收益水平。在考察发现交易量因素对赢家组合短期反转具有正向影响后，投资者可以增加筛选条件，从而提高投资策略的收益性。 参考文献 [1]DeBondt,W., and R.H.Thaler.Does the stock market overreact?[J]. Journal of Finance ,1985(40):793-808 [2]Jegadeesh N., and S. Titman. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency[J]. Journal of Finance,1993,(1):65-91 [3]王永宏,赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究,2001,(6):56-61 [4]朱战宇,吴冲锋,王承炜.不同检验周期下中国股市价格动量的盈利性研究[J].世界经济,2003,(8):62-67 [5]谭小芬,林雨菲.中国A股市场动量效应和反转效应:实证研究及其理论解释[J].金融评论,2012,(1):93-102 |
商业银行保本收益
浅谈我国互联网消
新冠疫情信息披露
美联储加息对人民
上市公司股票投资
新冠疫情影响下美
中小企业供应链金
