葛征  五矿证券有限公司 

摘要：近些年来，在复杂多变的国际形势及国内金融市场剧烈波动的双重影响之下，私募基金业绩的持续性较差且波动较大，分散风险并能获取稳定的收益已经成为投资者的迫切需求，私募FOF基金也在此环境下应运而生。与以往的基金产品不同，私募FOF更加重视对组合风险的有效分散，以灵活的资产配置避免风险在资产中过多的暴露。本文以私募FOF基金作为研究对象，运用主流资产配置方法进行资产配置方案策划，通过对基金产品各种指标的对比，实现对私募FOF基金资产配置效率的提升，为接下来私募FOF基金业务的发展提供可参考方案。

关键词：私募FOF基金；资产配置；风险平价

一、绪论

2014年我国证监会颁布并实施了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，提出80％以上的基金投资和其他基金份额的基金为FOF，即基金中的基金。随后，又出台了单只基金占FOF的比例不能超出20％，且不能持有分级基金，不能收取管理费用和销售服务费等一系列规定。2017年首批公募FOF获批，FOF基金的序幕至此拉开。

在基金投资圈，一直流传着“基金赚钱，基民不赚钱”的说法，究其原因，可大致归结为选错基金、没有分散配置不足以及短期波动拿不住这三大因素。而FOF产品可以通过分散风险降低波动，提升投资者的投资体验，将有可能成为投资者的一种投资新选择。^[1]

相对于国外来说，我国FOF基金正处于起步阶段，FOF帮助投资者购买基金，基金经理筛选出不同类别的基金即可，无需投资者自己选择。对于FOF基金产品的未来发展，数字100研究院曾做过调查，有59%的受访者看好FOF基金产品的发展，但也有31%的投资者认为FOF无法在短期内让普通投资者熟知。^[2]

随着全球化投资发展趋势的蔓延，投资者面临的金融产品越来越多，无论是持有现金、债券、房地产还是各种金融衍生品，这些资产的波动都将会对投资者的最终收益产生影响。资产配置策略的应用可以提高投资组合的收益，资产配置策略可以获得较为长期且相较单一资产更为稳定的投资回报，并能通过分散的配置来降低投资组合的投资风险，所以投资者应当按照自己的风险偏好来进行相应的资产配置。近年来，私募FOF产品吸引了越来越多投资者的关注，这是因为多重风控下的FOF产品与普通的基金产品相比回撤控制能力明显更强，与投资期限较为长期资金追求低回撤的需求更加匹配。^[3]

众多资产配置策略当中，比较常见的有等权重策略、均值方差策略以及风险平价策略，人们通过各种资产配置策略来分散投资风险，防止在同一资产中风险暴露过多，尤其是风险平价策略的应用主要是通过对资产风险贡献度的研究与分析来计算资产权重，帮助管理者管控风险，带来的收益也更加稳定，更适合用于FOF基金的资产配置当中。  

二、理论概述

资产配置指的是投资者按照不同资产需求建立投资组合。常见的资产配置方法主要有以下几种：

（一）等权重模型

等权重模型是最简单的资产配置方法，基于资产类别分散的要求，底层标的资产权重占比均相同。

（二）均值方差模型

均值方差模型为资产组合提供了定量标准。投资者能够以预期收益率表示收益情况，以方差表示风险，将一个复杂的资产配置问题转化为一个简单的数学问题。在预期收益既定的条件下，以投资组合的风险最小化为目标，明确所投资资产的权重。

（三）风险平价策略

风险平价投资策略也被称为等风险贡献组合策略，其基本思想是使每个资产在组合风险中的贡献相同，来避免风险敞口暴露在某一大类资产中，使投资组合在获得预期高收益的同时，从根本上分散风险，以此满足投资者高收益与低风险的实际投资需求。^[4]

三、方案策划

表1为各项资产的相关系数矩阵，其中X₁为由管理规模超百亿的私募管理人上海明汯投资管理有限公司管理的市场中性策略产品明汯中性1号，中国证券投资基金业协会备案基金代码为ST7452；X₂为百亿私募管理人南京盛泉恒元投资有限公司管理的市场中性策略产品盛泉恒元多策略市场中性3号，基金代码为S81975；X₃为百亿私募管理人上海鸣石投资管理有限公司管理的指数增强产品鸣石春天沪深300指数增强1号，基金代码为SS3397；X₄为管理规模接近百亿的私募管理人致诚卓远(珠海)投资管理合伙企业(有限合伙)管理的指数增强产品致远中证500指数，基金代码为SR0088；X₅为百亿级管理规模的管理人北京天演资本管理有限公司管理的指数增强策略产品天演中证500指数增强，基金代码为SH3322；X₆为接近50亿管理规模的深圳前海无量资本管理有限公司管理股票量化多头策略产品无量1期，基金代码为SSE1724；X₇为管理规模超百亿的私募管理人上海千象资产管理有限公司管理的CTA策略产品外贸信托-千象CTA尊享A期，早期私募管理人都是以投资顾问形式借助信托通道发行产品，即该产品为千象资产作为投顾借助外贸信托通道所管理的产品；X₈为百亿私募管理人上海黑翼资产管理有限公司管理的CTA策略产品黑翼CTA二号，基金代码为SS83544。

表1  资产相关系数矩阵

FOF基金的主要优势就是可以更好的分散风险，所以本文中选取了收益来源相关性较低的几种量化交易策略，包括市场中性策略、沪深300和中证500指数增强策略及CTA策略。

明汯中性1号和盛泉恒元多策略市场中性3号两只产品的投资策略属于股票策略中的市场中性策略，该策略在构建多头头寸的同时通过股指期货或融券等形式构建空头头寸，以此来对冲市场风险，原则上该策略在各种市场环境下均能获得较为稳定的投资收益。鸣石春天沪深300指数增强1号、致远中证500指数及天演中证500指数增强这三只产品都属于指数增强策略，鸣石的产品是对标沪深300指数，致诚卓远和天演的产品是对标中证500指数，对于指增策略来说，其策略的核心就是对其相应指数的跟踪能力，最终用来衡量管理人管理能力的是其获得超越指数涨跌的超额收益能力。外贸信托-千象CTA尊享A期及黑翼CTA二号为CTA策略（全称为Commodity Trading Advisor），译为商品交易顾问，一般称之为管理期货策略，其主要交易标的为商品期货，与股票的涨跌不同源，在表1中也可以观察到其产品的相关性与其他股票策略均为负，更加有助于FOF平滑收益分散风险。

以下方案中的八只产品的业绩选取时间为2018年1月1日至2021年12月31日，时间跨度3个自然年。本文将首先通过等权重模型、均值方差模型及风险平价模型分别回测出FOF产品的数据指标，通过对比探讨各种策略在私募FOF基金中资产配置的应用。

四、资产配置策略结果及指标解读

（一）资产配置策略结果

为了更好得进行对比，本文分别选取沪深300指数及南华期货商品指数进行参照。

在2018年1月1日至2021年12月31日这个时间区间之内，沪深300指数年化收益率5.21%，年化波动率19.46%，下行标准差1.18%，夏普（Sharpe）比率0.16，卡玛（Calmar）比率0.16，贝塔（Beta）1.00，最大回撤32.46%，最大回撤回补天数547天。南华期货商品指数年化收益率9.04%，年化波动率13.53%，下行标准差0.87%，Sharpe比率0.51，Calmar比率0.54，Beta0.26，最大回撤16.55%，最大回撤回补天数241天。

1.等权重策略

    使用等权重策略模型回测数据，五只产品均配置12.5%的比例，FOF产品的各项数据如下，年化收益率为21.93%，年化波动率10.49%，下行标准差0.55%，Sharpe比率1.89，Calmar比率2.50，Beta0.37，最大回撤8.76%，最大回撤回补天数119天，在险价值VaR（选取95%置信度）年化0.05。

2.均值方差策略（最大夏普）

均值方差策略选取最大夏普方案，选取方案中明汯、鸣石、天演、无量及黑翼的产品在多个备选方案中均出现配置比例为0的情况，为了更好的发挥FOF资产配置分散风险的功能，在本文的均值方差策略中设置单一资产最低5%的配置比例。按照FOF产品初始规模1亿元，其中X₁明汯5.00%，X₂盛泉恒元49.60%，X₃鸣石5.00%，X₄致诚卓远7.57%，X₅天演5.00%，X₆无量5.00%，X₇千象17.83%，X₈黑翼5.00%。回测实际年化收益率为20.08%，年化波动率6.07%，下行标准差0.28%，Sharpe比率2.96，Calmar比率7.27，Beta0.17，最大回撤2.76%，最大回撤回补天数11天，在险价值VaR（选取95%置信度）年化0.10。

3.风险平价策略

运用风险平均模型，按照FOF产品初始规模1亿元，其中X₁明汯20.05%，X₂盛泉恒元28.42%，X₃鸣石5.22%，X₄致诚卓远6.44%，X₅天演4.74%，X₆无量5.02%，X₇千象14.86%，X₈黑翼15.21%以及现金0.04%。年化收益率19.09%，年化波动率5.95%，下行标准差0.28%，Sharpe比率2.86，Calmar比率5.77，Beta0.17，最大回撤3.31%，最大回撤回补天数25天，在险价值VaR（选取95%置信度）年化0.09。

（二）资产配置策略指标解读

下面我们将对上述五只私募产品组合最后组成FOF产品的回测数据进行简单的解读，以便下一步更好的进行分析。

从年化收益率指标来看，三种策略中等权重策略模型的表现是最优秀的，在回测区间内取得了21.93%的年化收益率，超过风险平价策略19.09%和均值方差策略20.08%的水平，但是差距并不明显。三种策略均跑赢了沪深300指数的5.21%和南华期货商品指数的9.04%，并且有较大的差距。

年化波动率反映的是FOF内各个产品之间的离散程度，反应该产品在一年内的平均波动程度，是对于资产收益率不确定性的一种衡量标准。年化波动率方面，等权重策略10.49%为三种策略中最高，均值方差策略6.07%略高于风险平价策略5.95%，三种策略的年化波动率都远好于沪深300指数19.46%及南华期货商品指数13.53%。

标准差的定义为FOF整体各产品标准值与其平均数离差平方算术平均数的平方根，而下行标准差是一种衡量资产下行风险的指标。等权重策略0.55%的下行标准差远高于均值方差策略和风险平价策略0.28%，三种策略的下行标准差相较于沪深300指数1.18%及南华期货商品指数0.87%都有不小的优势。

贝塔（Beta）系数是一种被用来衡量某种资产或资产组合相对于市场整体波动性的评估工具，经常被用于评估系统性风险。等权重策略的Beta系数为0.37远高于均值方差策略及风险平价策略0.17，三种策略远小于沪深300指数的波动，但是等权重策略高于南华期货商品指数的0.26。

最大回撤被用来描述在投资者买入该产品之后，产品的净值到达最低点时回撤的最大幅度。等权重策略8.76%高于风险平价策略3.31%高于均值方差策略2.76%，三种策略都远优于沪深300指数32.46%及南华期货商品指数16.55%。

最大回撤回补期是基金产品出现最大回撤后，净值回补到最大回撤起始点所需要的时间，可以体现一只产品的修复能力，这会直接影响到投资者的投资感受。等权重策略最大回撤天数119天远高于风险平价策略最大回撤天数25天，表现最好的均值方差策略为11天。三种策略都优于沪深300指数547天及南华期货商品指数241天的回补期。

夏普比率用于计算在FOF这个投资组合中每承担一单位的风险能相对于市场无风险利率产生多少的超额收益。本文夏普比率测算中，市场无风险利率选取上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种在2018年1月1日至2021年12月31日之间的平均值2.0525%，四舍五入后得2.05%，即认为市场无风险利率r_f为2.05%。均值方差策略最大夏普方案的夏普比率为2.96，风险平价策略夏普比率也达到了2.86，最低的等权重策略也有1.89，数据均远高于沪深300指数的0.16及南华期货商品指数的0.51。

卡玛比率主要是用来描述某只基金产品的年化收益率与历史最大回测的比率。一般情况下，卡玛比率越大说明该产品的业绩表现更加优秀。三种策略中均值方差策略卡玛比率高达7.27，风险平价策略也有5.77，等权重策略为三种策略中最低，仅为2.50，但都远高于沪深300指数0.16及南华期货商品指数0.54的卡玛比率。

在险价值VaR是一个重要的风险指标。本文中讨论的是，FOF基金产品在95%的置信水平及产品存续期内可能发生的最大损失。等权重策略、风险平价策略及均值方差策略在一年的时间内，有95%的置信水平下会在因某天市场波动而带来的最大损失分别不会超过5%、9%及10%。

五、资产配置策略应用探讨

通过上文中对于三种策略模型下的FOF组合各项指标的解读，我们可以看到等权重策略模型在收益率方面略微领先其他策略，但是策略的波动率、下行标准差、最大回撤及其回补天数、夏普比率及卡玛比率等指标都与其他两种策略有一定的差距。

均值方差理论认为净值的波动就是风险，在数学上可以用方差及标准差来衡量。但是现实中大多数资产的收益和风险是不稳定的，过去的收益和风险不代表未来的预期。另外这种简单的数学表示还存在着一定的局限性，在现实情况下，向上的波动并不是风险，风险应当只计算下行的波动，所以实际上的风险并不能简单的用方差及标准差来进行测算。另外目前金融市场上的主流观点均认为资产的波动越大，就意味着其潜在的风险也越大，基本上都是用投资标的诸如年化波动率等波动性指标来衡量其风险，但我们不能盲从波动性指标，因为在潜在风险中还存在一种重要的风险——流动性风险。某类资产的年化波动率小，还有一种可能是因为其市场的关注度极低且交易非常不活跃，所以并没有较大的波动率，但是这类产品在出售时，往往没办法迅速且足额的进行出售变现，这就会给我们带来较大的流动性风险。虽然本文所选八只基金产品的交易对象为股票及商品期货等流动性较好的资产，并不存在上述问题，但是我们依然要时刻关注流动性风险的问题。

因为本文所选底层私募基金均为量化交易策略，均值方差策略在本文所选8只产品组成的FOF基金中还存在一个过度拟合的问题，如不设定单一资产的最低比例，直接使用均值方差策略最大夏普方案进行资产配置，具体的比例为盛泉恒元64.04%，致诚卓远15.25%，千象15.08%，黑翼5.63%，明汯、鸣石、天演及无量这四只产品的配置比例为0。虽然FOF产品在同样区间内的最终年化收益为19.68%，年化波动率为5.43%，下行标准差为0.26%，夏普比率高达3.24，卡玛比率7.59，Beta0.12，最大回撤2.59%，最大回撤回补天数51天，在险价值VaR（选取95%置信度）年化0.11这些数据与设定最低5%配置比例下限的组合结果相似，甚至在诸如夏普比率等部分指标上表现的更有优势，但是由于配置比例的过度集中，导致该策略潜在的风险较大。在实践中，我们可以通过提高因子质量、优化筛选标准等多种方法来提高我们策略模型的质量，以此来避免量化策略过度拟合的问题。

最初的风险平价策略来源于目前全球最大的对冲基金——桥水基金，他们认为包括债券、商品期货、股票等各类资产的收益率都是由未来的经济情况所决定的。桥水认为不同类的资产在经济上行、下行及通胀上升、下降这四种的经济环境中的表现是有差异的。如果能预测出未来的经济环境，就可以做出适应该环境的组合来获得较高收益。但是桥水并没有去做任何的预测，因为这个预测往往是不准确的。他们做出了一个不论在何种经济环境中都承担一样风险的投资组合，要求所有参与配置的资产对于最终的资产组合的风险贡献必须相等。在这样的投资组合中，每个资产所带来的的风险都是相等的，对组合的影响也都是一样的。

等权重策略模型的操作较为简单，但是其各项风险指标的控制上与风险平价策略具有较大差距，存在较大的潜在风险。风险平价策略相较于均值方差策略的优点在于其不对资产的预期收益做假设。均值方差策略主要通过最小方差求解，以上一个周期的收益率作为本期的资产收益率，这个假设本身就存在问题。风险和收益都是在不断变化的，过去的收益和风险并不能代表未来，所以用过去的数据来预测未来本身就存在一定瑕疵。所以与另外两种资产配置策略相比，风险平价策略在私募FOF基金的资产配置中有着其明显的应用优势。风险平价策略始终将防范风险放在首要位置，它配置的是风险而不是资产，并以各类资产在组合中的风险贡献相等为原则，使其受某一类资产的影响变小，因此该策略相比均值方差策略表现出了优异的风险控制能力。^[5]

目前全世界为了抑制经济危机的影响，多数的资产净值都在缓慢的上升，投资组合的净值也在上升。国内经济受到外部大环境的冲击，经济下行压力较大，在股市的影响下，投资组合资产的产品净值回撤，但是风险平价策略却减小了回撤。风险平价模型最大的亮点是低波动性，这有助于让投资者稳定地穿越市场牛熊周期。^[6]

由于FOF基金对于资产配置的要求，从本文中三种策略的各项指标分析可以得知，等权重及均值方差这两种资产配置策略都无法满足FOF基金对于低风险的需求。风险平价策略在一定程度上可以帮助投资者在收益率相差不大的情况下，更加有效得控制整个FOF基金产品的风险，使得投资组合获得持续且稳定的收益，更加适合用于私募FOF基金的资产配置。

六、结语

总而言之，本文通过风险平价策略模型，使私募FOF基金的资产配置更加合理，进一步挖掘私募FOF基金的潜力。科学构建风险平价策略模型方案，有效地降低投资组合的风险，为私募FOF基金管理人带来有效的风险控制工具，推动私募FOF基金的发展，也能丰富投资者的实际投资需求。

参考文献：

[1] 刘翀.FOF基金：告别”选基困难症”[J].现代商业银行,2021(22):68-69.

[2] 薛强.百姓基金组合认知情况调查[J].金融博览(财富),2021(04):22-24.

[3] 吕晶晶.基金 组合投资”新”玩法[J].金融博览(财富),2021(04):28-32.

[4] 赵大萍,房勇.基于VaR的风险平价投资策略及应用[J].系统工程学报,2020,35(05):623-631+641.

[5] 陈捷思,叶子涵.风险平价策略与均值方差策略的有效性比较[J].财富时代,2021(05):231-233+236.

[6] 郑鸬捷,郑猛.基于风险平价的大类资产配置实证研究[J].债券, 2020(03):65-70.