朱治铭  常媛 江西理工大学

基金项目：江西省江西理工大学研究生创新专项资金项目《基于CDR的中概股回归动因及效果研究》（ZS2021-S134）；江西理工大学研究生课程体系建设项目专业学位案例教学课程《管理会计理论与实务》（201902）、《财务会计理论与实践》（202004）。

摘要：瑞幸咖啡财务造假事件造成的影响重新掀起了中概股回归热潮，中概股回归主流方式有IPO上市、并购上市和借壳上市，新兴的CDR上市为中概股的回归开辟了新的道路。九号公司作为首支发行CDR并在A股成功上市的中概股公司，对其回归与路径选择动因进行分析，研究发现：外部政策、海外上市成本高和做空频繁等是九号公司回归的原因，九号公司选择CDR路径回归主要是因为其有利于降低回归成本、保护创始人控制权和拓宽融资渠道等。

关键词：CDR；九号公司；回归动因；路径选择动因

一、引言

海外市场生存环境日益恶劣，反观A股表现良好，政策支持，巨大的反差形成了中概股回归热潮，后因瑞幸咖啡事件的影响，为中概股回归热潮推波助澜。为解决中概股拆除VIE架构等回归难题^[1]，CDR孕育而生。虽然上交所、深交所和证监会相继出台了一系列关于CDR的规范性文件，但相较于成熟的海外市场，国内资本市场起步晚，发展时间短，配套的制度等仍然不完善^[2]，特别是对新兴回归路径CDR的选择动因研究较少，相关理论知识较为欠缺。目前为止，仅有九号公司一家案例。由此不禁引发一系列的思考：九号公司为什么要回归，选择CDR的动因是什么？因此本文拟对九号公司回归与路径选择动因进行研究，意图为中概股回归与选择CDR动因研究提供更多的理论基础知识，为准备归国的中概股企业提供新回归路径的参考。

二、九号公司概况

（一）公司简介

九号公司集研发、生产、销售、服务为一体，专注于全球创新短交通和机器人领域，销售渠道覆盖线上和线下，采用直营与分销相结合的销售模式，销售区域覆盖全球100多个国家和地区。经过数年发展，公司主要产品有电动平衡车、电动滑板车及服务机器人等其他产品系列，拥有一千多项全球行业基础核心专利，获得德国红点、日本优良设计及德国iF设计等多类国际奖项。

2016年至2019年期间，九号公司分别实现了11.5亿、13.8亿、42.5亿和45.9亿元的营业收入，涨幅分别为19.81%、207.51%及7.96%，总产品毛利率分别为30.3%、23.74%、28.86%、27.42%。根据图1，2019年电动滑板车收入为32.31亿元，营收占比为70.46%，为九号公司营业收入的第一大来源；而电动平衡车营业收入9.95亿元，占到营业收入的21.71%，退居为第二大营业收入来源，2016年以来九号公司营业收入的复合增长率高达41.21%。

图1 2016-2019年各产品收入及占比情况 单位：亿元

图2 CDR+VIE架构示意

图3 图九号公司CDR发行过程

（二）回归历程

2014年12月，九号公司为获得避税等多种好处在开曼注册成立，但2020年瑞幸咖啡事件使得海外市场环境更加严峻，中概股纷纷归国，九号公司未在海外上市，而是通过发行CDR的方式回归A股。由图2与图3可知九号公司通过发行CDR的方式回归A股，即便有相关政策使九号公司免于拆除VIE架构和AB股结构，但回归之路并非一帆风顺，被询问和暂停审核多次，回归周期达524天，创下最长上市记录。

三、九号公司回归动因

（一）外部政策推动回归

相较于中概股在国外的凄惨遭遇^[3]，中国资本市场各种制度的不断完善，为在海外发展受限的中概股企业提供了更加有利的发展空间。2018年3月发布的《试点意见》允许符合试点企业按程序在境内市场发行股票或存托凭证上市，为中概股清除了法律和制度层面上的障碍。2018年11月，上交所设立科创板，从此中概股可以在满足上市要求时，允许保留VIE架构，通过发行CDR的方式登陆科创板进行上市融资。2019年4月，财政部发布《公告》，为 CDR的发行与交易提供税收优惠政策支撑^[5]。此前，中概股拆除VIE架构才能回归A股，将耗费大量的时间和金钱成本。九号公司具有VIE架构和AB股结构，符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》的相关规定，于是九号公司通过发行CDR在上交所科创板进行上市融资。

（二）海外上市成本高

随着2020年纳斯达克交易所收紧上市要求，加大了海外上市的难度，企业将面临更高的上市成本。企业聘请审计师，律师等专业人员维持上市状态，每年需支付高额的监管费、律师费和审计费等相关费用。美国存在的证券集体诉讼制度使企业容易遭受股东集体诉讼，承担法律风险。再加上海外市场估值低，融资困难等因素使企业各类成本大幅度增加。而且原本需要保密的公司战略像并购重等重大决策因监管要求而不得不披露，提高了企业信息成本，无法达到中概股企业公司价值和股东价值最大化的目的。何况中国企业对国外资本市场的股票发行程序、上市管理办法不熟悉，加大了在海外上市的风险与成本。相比之下，国内的法律法规和宽松监督力度较弱，要求不高，使企业上市成本大幅度降低。

（三）海外市场做空频繁

由于我国目前的体制的原因，所以没有做空行为及其机构存在。但在国外与之相反，做空机构林立，做空行为时有发生。以“浑水”公司恶意做空东方纸业为起点，此后大量中概股企业收到做空机构发布的以财务欺诈，内幕交易和收入造假等为由的负面报告。并且SEC作为监管机构，没有制止恶意做空反而释放大量利空信号，使得中概股的情况更加糟糕，短短两年时间遭到退市的中概股达到24家，而从2011年到2016年，共有64家中概股退市。如图5所示，2017年至2020年，中概股遭遇做空65次，60%的中概股遭到做空后当日股价即下跌，3个月52.38%遭受做空的中概股股价仍不及沽空前，如分众传媒暴跌60%、嘉汉林业股价暴跌74%至被勒令暂停交易、多元环球水务则惨遭停牌。海外市场的中概股在做空潮中深受重创，仍然无法摆脱股价与信任危机。

（四）中外市场估值差异大

一方面，海外市场表现不佳的背景下，股价受行业和市场的影响较大，二级市场无法完全反应企业价值。导致估值差异巨大的原因有市值管理、估值逻辑和中美投资者的构成不同等。中概股上市地点在海外，但实体经营却在国内，也使得投资者对中概股实际情况不了解，造成了估值的低估，使得企业的形象和名誉受损，外部投资者不看好其未来发展，企业最终陷入融资困难和被收购的境地。另一方面，海外市场已经发展多年，各制度较为完善，投资者大多是机构，注重投资，优先考虑绩优蓝筹股，而非中小型题材股，导致中小股票价值偏低，市盈率低至十几倍甚至几倍。与其相反，国内股市的投资者大多数为散户，热衷于投机，常对中小股进行炒作，使得其市盈率高达几十倍甚至上百倍^[4]。两者估值的巨大反差以及巨大套利空间使得中概股归国的意愿愈发强烈，谋求更多获利可能。

（五）企业融资及战略需求

2017年至2019年期间，九号公司与小米的关联交易分别占当年营业收入的73.76%、57.31%、52.33%，虽逐年降低，但依然对小米过度依赖，成为公司的一大风险，一旦小米的经营情况不佳，对公司影响极大。小米“硬件利润不超过5%”的原则使得九号公司仅靠小米的红利无法获取足够的资金，难以面对激烈的市场竞争，也无法实现战略计划；为了保证公司的长远稳定发展，需去小米化进行独立上市，拓展新的渠道，从更大的平台吸收资金，满足企业的资金需求，达到企业的战略目标。九号公司如果成功回归我国资本市场，不仅能获得高估值，还能为其战略发展提供充足的资金，帮助公司进入新的发展阶段。根据图4显示，九号公司需20.77亿元用于智能电动车辆、年产8万台非公路休闲车、研发中心建设、智能配送机器人研发及产业化开发、补充流动资金。但截至2019年年末，九号公司资产总额仅为19.52亿元。为了扩大市场的占有率及保持企业的优势地位，需要为企业的研发和生产筹集和补充资金。

图4 募集资金的运用 单位：万元                   

图5 中概股被做空的数量

四、九号公司CDR回归路径选择动因

（一）顺应政策

过去想在A股上市，需至少盈利两年才有资格申请，且上市后对企业的要求也较高，如连续两年亏损或最近一年期末净资产为负，那么将收到退市风险警告。随着在2019年初证监会发布《意见》，提出将允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，且红筹企业可以申请发行股票或CDR并在科创板上市，意味着像九号公司一样的初始资金和前期投入较大，短期内无法盈利的高新技术公司可以申请科创板上市了。并且科创板还设置了一系列如未盈利企业、红筹企业和差异表决权等的上市标准体系，为各类科技创新企业打开了A股上市的大门，简化了中概股回归A股上市流程，为准备回归的中概股企业节约大量成本。同时九号公司董事长兼CEO高禄峰也认为，正是国家发布的一系列政策和监管部门的大力支持，才让九号公司成为一个发行CDR的中概股企业。

（二）上市要求、成本及风险低

如表2所示，在科创板发行CDR的要求不高，2019年九号公司业务收入为45.8亿，远高于5亿元的要求；2017年九号公司C轮融资估值为100亿，高于50亿标准，且2018年和2019年经营业绩持续增长，预计市值不低于50亿；近一年九号公司营业收入大于5亿，符合上市要求。发行CDR具有流程快、境内外同时融资、上市活跃程度高等优势，有助于企业迅速加入A股市场进行融资，达到上市目的；且不改变公司主体结构，无需拆除VIE架构，允许企业未盈利及存在同股不同权；CDR作为股票的凭证，无需在证监会建立复杂的登记系统等事项，避免了许多细枝末节问题的产生，有利于九号公司节约上市成本。而其他三种回归上市方式不仅需要拆除VIE架构，还要排队上市，其中任意一个环节都将消耗大量资金和时间成本，不少中概股如立中股份、万达商业和龙旗科技等，因过高的回归成本，导致回归失败。而九号公司通过发行CDR避免了高额的人工费用，还省下大量的时间成本，规避了拆除时可能发生的各种风险。

表1 科创板上市要求

（三）有利于九号公司的长远发展

九号公司通过CDR回归国内资本市场，可以在国内和国外多个市场上进行交易，扩大企业的品牌影响力，扩展企业业务渠道。九号公司从成立到如今，在获得良好口碑、客户资源和客户信誉度的同时，在美国、荷兰及德国均设立了境外分公司。由图6可知，国外的销售区域收入日益增长，销售占比每年稳定上升，从2016年到2019年，短短4年内销售占比增长10%，特别是在2019年，九号公司来自海外业务的营收占比已达39.45%，使得九号公司成为一家全球化布局的公司。不仅如此，根据全球知名市场研究公司GFK报告数据显示，在2019年至2020年期间，九号公司生产的各类电动滑板车产品已经在德国、意大利和西班牙等欧洲主要国家的市场上占据主导地位。不仅行业有较好的成长空间，并且随着研发市场的迅速发展，九号公司不断深化发展与国内外企业的合作，其总体营业收入也将开创新高。

图6   2016至2018年营业收入按销售区域划分情况 单位：万元

（四）保护创始人控制权

无论是IPO上市、借壳上市或并购上市均会稀释公司股权，出让部分企业的控制权，甚至有的创始人也将面临失去控制权的风险。CDR上市却与众不同，在科创板关于发行CDR的特殊规则下，九号公司的创始人依然能通过保留AB股结构的方式，维护自己的对公司的控制权，股民购买的CDR，仅享有收益权和表决权，不具备投票权，并不会对创始人产生真正的影响，不仅可以从长远上促进股东投资收益最大化，还能维护公司文化理念的承续性。九号公司的两位联合创始人，高禄峰和王野分别通过旗下公司，持有公司13.25%、15.40%的股份，正是因为九号公司存在AB股结构，实际上两人通过持有B 类普通股分别享有公司30.88%和35.87%投票权，拥有公司66.7%的投票权，共同成为公司的实际控制人。

（五）维护公司形象

大部分中概股在海外市场遭到做空后表现欠佳，不少企业以极低的私有化价格退市，损害了投资者的利益，遭到了海外投资者的集体诉讼，抹黑了中概股在国际市场上的形象。相反，九号公司通过发行CDR的方式回归A股，没有放弃原有的海外市场，而是在保留国外市场的基础上，开辟和扩大国内市场，维护了企业在海外的形象，更是维护了中概股企业在海外的形象。

五、结论与启示

（一）结论

第一，九号公司的回归是由外部政策、海外上市成本高和做空频繁等多种因素造成。正是因为海外市场的糟糕环境使得九号公司成本激增，恐难以达成上市目的，加上国内政策支持，市场表现良好，使得九号公司最终投入国内市场的怀抱。

第二，九号公司选择CDR上市是因为其可以保护创始人控制权、有利于加强企业融资能力和提升企业经营业绩等。发行的CDR无法稀释公司股权，外部投资者和创始人互不干涉，保护了创始人对企业的控制权，企业未来的前进方向得到保证，管理效率也将提高，更大的价值也将被创造出来；九号公司的股价不断上涨及企业市值飞跃式提升，都使得九号公司的融资能力得到了大幅度的增强；通过CDR回归在积极发展海外市场的同时，还扩大了国内市场的知名度及市场占有率。企业能在多个市场经营，有利于企业提升经营业绩和总体营业收入。

（二）启示

第一，海外成立但尚未上市的中概股企业选择回归上市时需理性并充分考虑当前企业的经营业绩表现、战略计划及潜在风险等情况，评估回归是否真的有利于公司的发展。在进行回归时，应避免回归中如私有化价格过低等不当行为引发投资者集体诉讼，在国际资本市场对中概股企业造成负面影响。

第二，当中概股企业选择何种路径回归国内时，不妨考虑发行CDR，这不仅能保护创始人控制权、获得更多的融资渠道和增强企业核心竞争力，并且在政策的支持下，通过发行CDR还能加速回归国内市场，为企业的回归节约资金与时间成本，避开风险。

参考文献：

[1]皮海洲.CDR为中概股回归铺平了道路[J].武汉金融,2018(04):88.

[2]吴学敏,黄正一.论存托凭证机制下的投资者权益保护问题[J].南方金融,2019(11):53-60.

[3]潘园园.美国针对中概股的政策选项和潜在影响[J].南方金融,2020(11):46-53.

[4]李博,杜坤伦.中概股市场回归的影响[J].中国金融,2021(12):58-59.

[5]冷静.超越审计纠纷：中概股危机何解？[J].中国法律评论,2021(01):179-193.