青鑫 上海对外经贸大学金融管理学院

基金项目：本项目受“上海对外经贸大学上海大学生创新创业训练计划”资助。

摘要：随着数字货币的快速发展，数字货币也逐渐走进投资者的视野中。对数字货币的对冲和避险性进行研究有助于投资者对投资组合进行更好的管理，因此本文采用DCC-GARCH模型对比特币、中美两国股市和债市的历史数据进行了分析，并得出数字货币具有避险性而不具有稳定的对冲性这一结论。

关键词：数字货币；对冲；避险

一、引言

目前，基于区块链技术的数字货币在全球引起了广泛关注，越来越多的投资者也开始将数字货币纳入其投资组合之中。数字货币具有算法信任、去中心化、匿名交易、全网交易、总量有限等特点，从而使其具备潜在的对冲和避险能力。而在新冠疫情全球爆发的背景下，比特币等数字货币的价格也呈现出不断上涨的趋势。随着数字货币热潮的不断发展，对数字货币的对冲和避险性进行实证研究具有重要意义。研究所得出的结果将为投资者提供更多的参考，对于其投资组合的管理具有重要意义。

从现有文献来看，多数研究有以下不足：研究背景缺乏金融市场大幅动荡这一核心因素；未选取对数字货币具有不同态度和政策的国家进行对比分析；未对对冲性和避险性进行区分；没有包含金融市场的典型金融资产。基于此，本文将在现有文献基础上做出以下创新：选取对私人数字货币具有不同态度和政策的国家进行分析；以新冠肺炎疫情下金融市场大幅动荡为背景，分析数字货币在市场低迷时的对冲和避险性；将对冲性和避险性进行区分；研究范围包括中美两国的股票、债券，从而能够全面地分析数字货币的对冲和避险性。

二、文献综述

（一）数字货币金融属性的研究现状

随着数字货币热潮的持续发展，数字货币的金融属性受到了学术界的广泛关注。目前有关数字货币金融属性的文献可以大致分为三类。第一类文献讨论了数字货币的类货币性。Dyhrberg（2016a）^[1]认为比特币可以划分为介于黄金和美元之间的某种货币。而吴桐和李家骐（2018）^[2]则指出数字货币相比于黄金，具有储存流通成本低、可分割性强等优势，使得数字货币更受投资者青睐。Bouoiyour等（2015）^[3]则认为数字货币具有历史较短、投资者对数字货币的认可度和信心较低、具有投机成分等劣势。第二类文献讨论了数字货币能否使投资组合更加多元化。Briere等（2015）^[4]从美国投资者的角度分析了比特币投资，并发现比特币能够提供多元化优势，能够提高投资回报率以及波动率。Corbet等（2018b）^[5]分析了三种数字货币（比特币、瑞波币、莱特币）与其他各类金融资产的关系，并发现数字货币可能为投资期限较短的投资者提供多元化的收益。第三类文献则主要讨论了数字货币与其他金融资产间的风险溢出效应以及对冲和避险性。赵越强等（2021）^[6]研究了数字货币对金融资产的波动溢出效应，发现比特币对全球性避险资产没有形成波动净溢出。而Bouoiyour等（2017）^[7]、Kliber等（2019）^[8]、Wang等（2019）^[9]、吴桐等（2020）^[10]则研究了数字货币的对冲和避险功能，并对数字货币是否具有对冲和避险能力这一问题得出了不同的结论。

（二）数字货币对冲和避险性的研究背景

虽然数字货币的对冲和避险性已经引起了学术界的讨论，但目前来看不同文献中对于数字货币是否具有对冲和避险性的研究结论仍然存在差异，其原因主要是所选取的研究背景不同。Bouoiyour等（2017）^[7]在特朗普当选美国总统的背景下，对比特币是否可以作为美股的对冲和避险资产进行分析，并发现比特币的避险性是时变的，不论是长期还是短期，它仅具有弱避险性。Kliber等（2019）^[8]对处于不同经济状况的五个国家（委内瑞拉、日本、中国、瑞士、爱沙尼亚）做出了具体分析，发现比特币在不同的国家具有不同的对冲和避险性，但总体而言，比特币具有弱避险性。Wang等（2019）^[9]在中国2013-2107年的数据基础上进行研究，发现比特币可以对冲股票、债券和SHIBOR，而当货币市场发生极端价格变化时，比特币具有较强的避险性。吴桐等（2020）^[10]以全球宏观经济及金融市场的不确定性为背景，研究了比特币在中长期和短期对于来自宏观经济和金融市场风险的避险能力，结果显示比特币对金融市场的避险功能大小具有动态时变性，并且其投机性的增强可能会削弱其避险性。

（三）对冲和避险性的研究方法

在已有的关于对冲和避险性的研究中，学者多采用各种时间序列分析模型进行分析。Wang等（2019）^[9]运用VAR-GARCH-BEKK模型研究了比特币在中国的对冲和避险能力。刘炳越等（2018）^[11]运用DCC-GARCH模型研究了黄金对于原油的避险能力。Reboredo（2013）^[12]运用Copula模型研究了黄金和美元的关系，并发现黄金对于美元具有对冲和避险能力。而胡志军（2018）^[13]基于VAR概念度量了我国A股市场的尾部风险,结果显示A股市场的月度尾部风险具有一定的时变性和持续性。

（四）现有文献的分析及不足

综上所述，在数字货币热潮下，数字货币的金融属性已经逐渐引起了学术界的关注。然而，对于数字货币是否具有对冲和避险性这一问题，学术界还没有得出统一结论。从相关研究的研究背景来看，其中的原因主要是在于所选取的研究背景不同。然而，虽然已经有许多学者在不同的背景下对数字货币的对冲和避险属性进行了研究，但这些研究所选取的时间段通常缺乏金融市场大幅动荡这一核心因素。另外，从数据来源来看，多数研究在数据来源的选取上仅选择了单个国家的数据进行分析。然而，不同国家对于私人数字货币的态度和政策有着很大的不同。因此，选取单一国家的数据进行分析并不能够实现对数字货币对冲和避险性的全面分析，其所得出的结论将与实际情况有所差异，并且无法适用于情况不同的国家。另外现有研究并未对对冲和避险性进行区分，通常只从单一角度进行了研究。同时许多研究仅考虑了数字货币对于单一资产的对冲和避险性，并没有涵盖金融市场的典型金融资产，如股票、债券等。

通过以上分析，发现目前的文献主要有以下不足:

1.研究背景缺乏金融市场大幅动荡这一核心因素。

2.未选取对数字货币具有不同态度和政策的国家进行对比分析。

3.研究中未对对冲性和避险性进行区分。

4.多数研究的研究范围较窄。

因此，本文将以新冠疫情下金融市场大幅动荡为背景，选取中美两国的数据来研究数字货币是否可以作为股票、债券的对冲和避险资产。

Baur和McDermott（2010）定义了资产的对冲和避险两种属性：（1）如果在长期平均水平上，资产Ａ的价格水平与资产Ｂ的价格水平负相关（不相关），则认为Ａ是Ｂ的一种强（弱）对冲资产；（2）如果仅在市场发生剧烈波动时，资产Ａ的价格水平与资产Ｂ的价格水平负相关（不相关），则认为Ａ是Ｂ的一种强（弱）避险资产。

三、基于DCC-GARCH模型的实证分析

（一）研究方法

由于不同资产之间的波动是动态的，因此本文选取DCC-GARCH模型进行分析。为了全面地分析数字货币是否具有对冲和避险性，本文从不同的时间水平上对结果进行了分析。

（二）构建DCC-GARCH模型

本文选用Engle（2002）提出的DCC-GARCH模型进行分析。

首先对收益率序列建立GARCH模型并获得标准化残差，然后对标准残差建模估计相关矩阵，得到动态条件相关系数。

（三）数据选取

比特币是目前数字货币中影响最大、规模最大的一种数字货币，因此本文选取比特币交易价格作为数字货币的代表来进行研究。选取沪深300和标普500指数、中国5年期国债和美国5年期国债来研究数字货币的对冲性和避险性。

比特币数据来源于tushare大数据社区，沪深300和标普500指数、中国五年期国债和美国五年期国债数据来源于锐思数据库。数据选取时间为2015年1月-2021年7月，为日度数据。

（四）实证分析

1.描述性统计

首先对各数据进行处理，取对数收益率，得到收益率序列。

从图1可以看出，5个序列都具有“尖峰厚尾”的特征，说明这5个时间序列均不服从正态分布，因此采用DCC-GARCH模型来分析5个序列间的关系是合理的。

图 1 选取数据分布特征

2.平稳性检验

为防止对非平稳的金融序列进行建模，产生伪回归，因此对五个金融时间序列进行平稳性检验。本文选取ADF检验方法，结果如表1所示，序列平稳。

表 1 ADF检验

3.异方差检验

具有ARCH效应是使用GARCH模型的前提，本文选取LM检验方法进行检验，结果如表2所示，结果表明存在ARCH效应。

表 2 LM检验

4.建立DCC-GARCH模型

通过平稳性检验及异方差检验之后，根据DCC-GARCH模型计算比特币收益率与中美股市和债市之间的动态相关系数，分析各序列之间的动态相关性。

本文选取GARCH(1,1)模型对数据进行建模，并在此基础上建立DCC模型，估计DCC模型的系数，结果如表3所示。α+β<1，说明模型平稳、可信。

表 3  DCC-GARCH模型参数估计

5.基于DCC-GARCH模型分析各序列间的相关性

根据DCC-GARCH模型两两计算行业间联动性，并绘制时变相关性，得到以下结果如图2所示。通过分析我们发现，比特币与沪深300、标普500之间的联动性较大，相关系数位于-0.3～0.3之间，比特币与美国5年期国债、中国5年期国债之间的联动性较小。

长期来看，相对于沪深300指数和标普500指数而言，比特币并不具有稳定的对冲性。短期来看，以新冠疫情爆发时间2020年1月～2020年3月为例，比特币与沪深300、标普500之间的相关系数为负，具有避险性。

图 2 比特币和沪深300、标普500、美国5年期国债、中国5年期国债间的动态相关系数

四、结论

数字货币作为一种新型的金融资产，被越来越多的投资者纳入其投资组合之中，对于优化投资组合具有重要意义。经过研究我们发现，第一，数字货币从长期来看并不具有稳定的对冲性，短期来看（以新冠疫情爆发时间为例）则具有一定的避险性。第二，国家对于数字货币的态度并不影响数字货币的对冲性和避险性。第三，相较于债市，数字货币对于股市的避险能力较强。

参考文献：

[1]Dyhrberg A H. 2016a. Bitcoin, gold and the dollar - a GARCH volatility analysis[J]. Finance Research Letters, 16, 85-92.

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[7]Bouoiyour J, Selmi R. 2017. Are Trump and Bitcoin Good Partners?[EB/OL]. https://hal.archives-ouvertes.fr/hal-01480031

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[14]BAUR D G, MCDERMOTT T K. 2010. Is gold a safe haven? International evidencefJ]. Journal of Banking &.Finance, 34(8):1886-1898.