曹光远   邓文悦扬  北京科技大学

基金项目：国家社科基金，国家审计的央企治理效应与治理路径研究，19FGLB049；教育部哲学社会科学研究后期资助项目，政府行政成本优化研究，19JHQ097；北京市社科基金，北京市政府真伪隐性债务风险的识别、评估与控制研究，19YJC045。

摘要：产融结合发展迅速，产融结合对企业风险承担的影响值得研究。实证研究2010～2018年的非金融类A股上市公司数据，研究结果表明：产融结合可以提升企业的风险承担水平，并且产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性，此外，融资约束对产融结合提升企业风险承担水平的影响存在中介效应。针对产融结合能提升企业风险承担水平，提出企业发展及相关部门的建议。

关键词：产融结合；企业风险承担水平；产权属性；融资约束

一、引言

近年来，全球的许多公司兴起了一种新的发展模式——产融结合。产融结合分为由产及融、由融及产两种模式，前者指的是以产业资本为主体，后者指的是投资者有目的有意识地利用金融资产来控制工业资本。产业和金融业在整体效益的趋势下互相融合，形成一种协同发展模式。在我国，由于政策规定，产融结合更多指的是由产及融，即实体企业向金融业投资进行发展。

世界多数企业都进行了产融结合的经营活动，而我国在改革开放的春风下，为了追求规模经济效益，产融结合也逐渐涌现。在降成本、得效益等需求下，产融结合也逐渐发展繁荣。近十年来，国企与民企对产融集合的认可，产融结合的“双刃剑”特点，也使得企业发展存在较大的风险。而要想获得更高水平的回报，促进业绩增长、核心竞争力的增加需要企业承担一定的风险^[1]；因此产融结合是否会影响企业风险承担水平是一个值得深入研究的问题。

目前相关研究领域对产融结合效应的分析较多，多集中于融资约束、资产配置效率、企业创新、企业绩效、企业风险等方面，进一步探讨产融结合与企业风险承担的文献较少。本文将研究视角基于风险承担，对产融结合对企业风险承担的影响进行实证研究，并对国有企业和非国有企业的不同影响效应进行分析，此外利用中介效应来探索产融结合影响企业风险承担的机制。

本文的贡献体现在三个方面：首先，从企业风险承担水平角度出发，又结合融资约束进行传导机制分析，在研究视角上较为全面地研究了产融结合对企业风险承担水平影响。第二，从风险承担视角，研究风险传导在产融结合方面形成的机制，深化了其经济后果研究。第三，考虑产权异质性对产融结合影响企业风险承担水平的不同。

二、文献评述与理论假设

（一）企业风险承担水平的多重影响因素

企业风险承担水平，可以说是管理者对风险的偏好程度，风险承担水平高，意味着管理者愿意承担风险去投资一些净现值为正的项目，促使企业成长。现有文献主要从宏观环境、公司治理、管理者特征等方面分析企业风险承担水平。

宏观环境上，Li等^[2]以全球35个国家的数据为样本，实证分析民族文化与企业风险承担水平的关系，个人主义文化会增强企业的风险承担水平，此外不确定性规避文化会降低企业的风险承担水平。Bruno等^[3]研究发现金融体系全球化会通过降低贷款利率进而提高企业的风险承担水平。John等^[4]研究发现企业的风险承担水平在投资者保护程度高的地区更高。Acharya等^[5]认为债权人权利较强会限制公司从事高风险投资，风险承担水平则会降低。杨瑞龙等^[6]通过研究发现制度对企业风险承担的影响。林朝颖等^[7]认为宽松的货币政策会降低信贷约束，缓解企业的融资约束，进而提高企业的风险承担水平。

公司治理方面，Mishra等^[8]研究发现企业的第一大股东为保持控制权收益倾向于选择较为保守的投资，其他大股东的存在和投票权有利于改善公司的治理水平。Faccio等^[9]研究发现，与进行单一投资的大股东相比，进行多元化投资的大股东风险承担意愿更强。Boubakri等^[10]研究发现政府持股会降低企业的风险承担水平，外资持股则会提升。Chintrakarn等^[11]研究发现当CEO权力较小时，权力的增加会降低企业的风险承担水平。Kim等^[12]研究发现，期权激励能够促进企业提升风险承担水平。李小荣等^[13]认为股权激励会在行业竞争程度高的企业提升管理者的风险承担意愿，但是当管理者持股比例达到一定程度时，会降低管理者的风险承担意愿。

在管理者自身特点方面：Faccio等^[14]研究发现，女性比男性的风险承担意愿低，倾向于选择低风险的投资。余明桂等^[15]研究发现管理者自身的自信心也会影响投资选择，越自信则会投资越高风险的项目。而张敏等^[16]基于社会网络视角发现，高管的社会网络资源也会对企业风险承担水平进行影响，二者为正相关关系。何威风等^[17]通过数据包络分析法研究，发现管理者的能力越高，企业风险承担水平越低。此外，管理者权力可以加强二者的关系，而控股股东持股比例和管理者薪酬可以减弱二者的关系。

综上，企业的风险承担水平主要受管理者承担风险的意愿和企业获取资源的能力的影响。在企业风险承担水平研究方面，对外部因素探讨较多，而内部发展战略研究较少，忽略了企业的产融结合水平。

（二）产融结合对企业风险承担水平影响的双刃剑效应

在产融结合效应方面，一部分学者认为产融结合能提升企业风险承担水平。Alexander等^[18]分析表明，产融结合可以通过资本供给解决经济落后地区的资金短缺问题，也可以通过为资本市场不发达地区的企业提供信息资源，缓解企业与银行之间的信息不对称，从而促进企业进入金融圈，获得人才和技术支持。Diamond等^[19]研究认为，金融机构与实体企业关系密切。它们是以债权为前提的，当借贷交易成本高于企业内部管理成本时，企业更倾向于资本整合而不是债务，以此来降低交易成本。Stein等^[20]分析发现，通过产融结合，实体企业可以降低并购重组的交易成本，提升管理者风险承担意愿，从而提升企业风险承担水平。杜传忠等^[21]认为，产融结合节约企业融资成本，使企业获得协同效应，有利于企业优化资产配置，实现保值增值，协同效应的促进使得管理者风险承担意愿提升，企业风险承担水平提升。陈美等^[22]研究发现央企集团的创新投入与产出能够通过实施产融结合进行提高。Lu等^[23]研究发现产融结合提高了民营企业的绩效，管理者更倾向于风险承担，从而提升风险承担水平。Bodnaruk等^[24]发现产融结合可以提升企业的核心竞争力，会有较少的经营波动，利润会提高。

此外，产融结合可以利用社会闲散资金，降低融资约束，提升企业风险承担水平。Putnam等^[25]研究发现，企业与金融机构建立联系后，双方对另一方的信任会有所提升，进而融资约束降低，提升了企业风险承担水平。Panzalis等^[26]分析了35个国家的数据基础上提出产融结合会使融资约束降低，企业风险承担水平提升。万良勇等^[27]分析表示，民营企业以及小规模企业、行业竞争压力较大的企业通过持股金融机构可以降低融资约束，从而提升企业风险承担水平。Lu等^[23]研究发现产融结合降低民营企利息支出，使民营企业获得短期贷款的可能性较大，提升风险承担意愿。蔺元等^[28]认为通过产融结合，社会闲散资金可以得到有效利用，信息不对称引发的不良后果减少而且融资约束也以此得缓解，这一点尤其体现在民营企业中。王超恩等^[29]实证分析了2006年至2013年中国制造业上市企业的数据，发现产融结合能有效缓解制造业上市公司在创新活动中遇到的融资约束现象，有利于制造业上市公司开展创新活动。解维敏等^[30]基于非金融类A股上市公司作为研究对象，分组研究了持股保险企业与非保险企业的公司，发现产融结合能够有效降低保险企业的融资约束程度，提升企业风险承担水平，这种现象在金融化发展水平不高的区域体现更为明显。陈栋等^[31]研究证明企业持股银行、保险公司可以使得企业的现金持有量调整水平更低、价值更高，从而提升管理者风险承担意愿。庞明等^[32]研究了参与产融结合的上市能源公司，针对产融结合我国能源企业绩效影响展开深入研究，发现能源企业持有金融公司的股份比重与绩效之间存在密切关系，它能够提升企业绩效。吴春雷等^[33]实证研究发现，产融结合有助于企业提高自己的创新水平，进而增加经营性资产，产融结合能够促进经营性资增值。

综上所述，企业参股金融机构不仅可以获得人才与技术方面的支持，而且实现了产业资本与金融资本的互相融合，可以充分发挥金融资本的资金供给优势，从而提升企业风险承担水平。基于此，提出本文的研究假设：H1_a：产融结合会提升企业的风险承担水平。

另外一部分学者对产融结合的效应持质疑态度，认为产融结合会降低企业风险承担水平。Scharfstein等^[34]发现受到经理人寻租行为影响，产融结合公司的内部资源配置会受到影响，从而导致投资效率的下降，管理者风险承担意愿降低，企业风险承担水平降低。黎文婧等^[35]发现产融结合显著降低了国有企业的市场业绩，降低了其风险承担水平。李维安等^[36]发现产融结合与企业的投资效率呈负相关关系，从而使得管理者风险承担意愿下降，企业风险承担水平降低。刘星^[37]等研究提出，企业集团内部组织结构层级多，而且产权关系十分复杂，委托代理链长度增加，出现更为严重的代理冲突，同时也增加了外部监管难度，企业风险承担水平降低。祝春山^[38]等研究提出，“德隆危机”出现的主要原因是过分关注金融子公司，不再专注于提高的核心业务竞争力，导致实体产业陷入困境。

综上所述，企业投资效率会受到参股金融机构影响，企业核心竞争力受到冲击等负面影响。基于此，提出本文的研究假设：H1_b：产融结合会降低企业的风险承担水平。

（三）产权异质性的影响

根据项国鹏等^[39]通过分析发现，我国的制造业上市公司产融结合效率在各企业之间存在很大的差异，劳动力比资本更有利于促进产出；政府的扶持在一定程度上会提升产融结合效率，同样企业规模也会提升产融结合效率，而参股比例、财务风险以及金融支持等因素与产结合效率之间呈负相关性。林毅夫等^[40]研究认为，与非国有企业相比，我国国有企业因承担了大量的政策性和社会性负担，因此政府会对国企发放银行贷款，对其进行补贴。国有企业这先天的优势，使得国有企业与非国有企业在面临外部融资约束时存在显著差异，使得国有企业融资约束要较小。由此可知，产融结合影响企业风险承担水平在国企与非国企中存在差异。由此提出假设：H2：产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性。

（四）融资约束的中介效应

针对产融结合影响企业行为的具体机制，很多文献认为缓解融资约束是产融结合影响企业行为的一条重要路径。王秀丽等^[41]研究表明，产融结合会减低企业融资约束。谭小芳等^[42]研究发现，农业公司的融资因为产融结合而受到影响。王立清等^[43]分析2012～2016年我国上市公司的面板数据，研究结果供应链金融能够有效缓解资约束，二者存在明显的负相关性。基于此可以发现，产融结合可以通过缓解融资约束来影响企业的风险承担水平。提出本文的研究假设：H3：融资约束对产融结合影响企业风险承担水平的过程中存在中介效应。

三、研究设计

（一）数据来源

本文的研究对象：2010～2018年非金融类A股上市公司，对样本筛选后得到24779个样本：一是保留仅发行A股的样本；二是借鉴已有文献并考虑到金融类企业的特殊性，删除了金融类上市公司；三是删除了自变量和因变量信息披露不全的样本。本文研究使用的软件是Stata15.0，财务数据主要来源于CSMAR和Wind数据库。此外，对连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

（二）模型与变量

为验证本文研究的假设，设定如下回归模型进行检验：

其中，被解释变量Risk为企业风险承担水平，根据Michalak等^[44]、吴蒙等^[45]、周卉等^[46]的研究，本文企业风险承担的指标是Zscore，Zscore越小，企业风险承担水平越高。根据Beaver等^[47]、吴世农等^[48]、常晓红等^[49]的研究运用股票年交易数据Beta来作为企业风险承担的指标来保证结果的稳健性，Beta越高，企业风险承担水平越高。HoldingFC为被解释变量，用来衡量企业是否进行产融结合。根据李文贵等^[50]、李青原等^[51]的研究，本文控制了资产负债率、资产收益率、公司资产规模、可抵押资产净值、经营净现金流比例、董事会规模以及独立董事比例，同时控制了行业效应与年度效应。根据黎文靖等^[35]的研究，本文采用KZ指数来衡量融资约束水平，KZ指数越高，融资约束越严重。上述变量的具体定义见表1。

表1 主要变量名称及定义

四、实证结果分析

（一）统计描述

表2为变量描述性统计结果，其中Zscore的平均数为7.606，最大值为65.61，最小值为-0.245。Beta值的平均数为1.169，最大值为2.101，最小值为0.452，由此可知，样本中企业风险承担水平有较大差异，说明本研究考察企业风险承担的因素有一定的意义。HoldingFC的平均数为0.133，说明样本中有13.3%的企业持股金融机构，所涉及企业较多，说明产融结合的现象逐渐兴起，是需深入研究的一种现象。SOE的均值为0.369，说明样本中36.9%的企业为国有企业。KZ指数的最小值为-4.781，最大值为5.293，由此可知，融资约束差异存在于样本企业中。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

主要研究变量的相关系数见表3，产融结合HoldingFC和Zscore显著负相关，说明HoldingFC越大，Zsocre越小，企业承担的风险越大。融资约束KZ指数与Zscore显著负相关，说明企业风险越大，企业风险承担水平越高。多数控制变量均与被解释变量Zscore具有显著的相关性，可知控制变量的设置是合理的。另此外，各个系数中，最大的取值（绝对值）0.604，可知变量间没有多重共线性，变量的选择是合理的。

表3 主要变量Person相关系数检验

注：∗、∗∗和∗∗∗代表10%、5%和1%的显著性水平，下同。

（三）基本回归结果

表4报告了（1）式的结果。为控制随个体改变的因素产生的影响，本文使用固定效应回归模型进行回归。首先（1）列，本文核心变量产融结合变量HoldingFC的系数为-0.941，t值为-6.49，1%的水平上显著，这说明了参股金融机构的企业Zsocre较没有参股金融机构的企业更低，也就是说产融结合企业承担的风险更高，支持了H1_a。另外，在（2）列中本文核心变量产融结合变量HoldingFC的系数为0.033，t值为4.13，在1%的水平上显著，说明参股金融机构的企业Beta较没有参股金融机构的企业更高，即产融结合企业承担的风险承担水平更高，再次支持了H1_a。

表4  产融结合与企业风险承担水平

注：括号内是t值。各模型均控制了年度变量和行业变量。下同。

（四）产权异质性的影响

表5的（1）、（2）列是以Zscore为被解释变量，解释了产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性。HoldingFC的系数在国有企业样本组为-0.551，1%的水平上显著为负，非国有企业样本组中为-1.431，1%的水平上显著为负。说明产融结合对国有企业和非国有企业风险承担水平的提高都具有促进作用，再次检验H1_a；但从系数大小上看，第（1）列国有企业的绝对值小于第（2）列非国有企业的绝对值，说明产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性，非国有企业风险承担水平提升更为明显，由此证明了H2。

表5的（3）、（4）列是以Beta为被解释变量，解释了产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性。HoldingFC的系数在国有企业样本组为0.033，1%的水平上显著为正，非国有企业样本组中为0.035，,1%的水平上显著为正，再次证明产融结合对国有企业和非国有企业风险承担水平的提高都具有促进作用，再次检验H1_a；但从系数大小上看，第（3）列国有企业的绝对值小于第（4）列非国有企业的绝对值，再次证明了H2。

表5 产权性质的影响效应

（五）融资约束的中介效应

表6的（1）、（2）、（3）列是以Zscore为被解释变量报告了融资约束的中介效应三步法回归结果。为了验证H3的正确性，运用式（2）和式（3）回归，如表6的（2）、（3）列所示。检验结果显示：在加入中介变量前HoldingFC与Zscore的系数为-0.941，加入中介变量后，产融结合HoldingFC与Zscore的相关系数为-0.528。产融结合HoldingFC与融资约束KZ的相关系数为-0.655，并且在1%的水平上显著。融资约束KZ指数与风险承担Zscore的系数为0.696在1%的水平上显著。根据温忠麟^[52]研究说明，c显著，a、b均显著，c’显著，a*b符号和c’符号相同。综上分析可以得出融资约束在产融结合提高企业风险承担水平的影响中存在部分中介效应，支持了H3。

表6的（4）列借鉴Kaplan等^[53]、黄光明等^[54]的研究，将KZ指数与产融结合HoldingFC进行交乘，从而在不同融资约束程度下，研究产融结合与企业风险承担水二者关系进行研究。检验结果显示：KZ系数为0.583，在1%的水平上显著为正；交互项HoldingFC*KZ的系数为0.307，在1%的水平上显著为正。由此得出通过融资约束机制来实现产融结合提升企业风险承担水平，再次证明了H3。

表6 融资约束的中介效应

（六）稳健性检验

1.豪斯曼检验。本文采用固定效应回归模型，对此进行检验。表7所示，因为P值为0.0000，强烈拒绝原假设。由此检验前文回归的稳健性。因此本文使用固定效应模型，而不是随机效应模型。

表7 豪斯曼检验

2.使用产融结合替代变量进行检验。前文使用HoldingFC即是否参股金融机构进行产融结合的衡量，可能无法有效度量不同企业参股金融机构的差异。因此本文使用Holding即企业参股非上市金融机构作为产融结合的衡量方式重新进行稳健性检验，检验结果如表8。Holding的系数为-0.949，t值为-6.16，在1%的水平上显著。说明产融结合企业承担的风险更高，与表4结果报告一致。

表8 稳健性检验

3.倾向得分匹配法。国有企业和非国有企业可能本身在公司规模等方面便存在较大的差异，且研究样本中两组子样本的数据量差异较大。为解决样本选择偏差导致的内生性问题，本文接下来采用PSM倾向得分匹配的方法进一步验证产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性。

本文通过应用核匹配来进行权重的确定，估计倾向得分，采用如下Logit回归模型：

在变量选择上，本文以企业风险承担水平作为结果变量，处理变量为是否是国有企业，以资产负债率、资产收益率、可抵押资产净值、公司的资产规模、经营净现金流比例、董事会规模、独立董事比例作为协变量。将国有企业与非国有企业进行了k=1的可重复1：1配对，得到匹配后样本9276个观测值，国有企业样本8568个，非国有企业4610个。通过进行相应检验来保证倾向得分匹配（PSM）法的有效性。从Logit回归结果发现，较强的解释力存在于各个协变量对处理变量中。倾向得分匹配后，协变量的均值没有存在显著差异，这表明各变量分布变得均衡，可知倾向得分匹配法在本中应用是合适的。基于此，继续使用固定效应模型回归分析，结果汇总于表9，匹配后全样本的回归结果报告于第（1）列，第（2）列是匹配后国有企业，第（3）列是匹配后非国有企业。

表9   PSM下产融结合对企业风险承担水平的回归结果

在第（1）列对匹配后样本回归得到的结果中，HoldingFC的系数为-0.679，1%水平上显著，说明产融结合对企业风险承担水平的提升作用。第（2）列对匹配后的国有企业回归，得到系数为-0.316，在1%水平上显著为负，与前文结果一致。第（3）列系数为-0.830，在1%水平上显著为负，与前文结果一致。国有企业系数绝对值小于非国有企业系数绝对值，进一步验证了H2，产融结合影响企业风险承担水平存在产权异质性。

五、结论及建议

在产融结合发展迅速的现在，现存文献国内外学者大多对产融结合的研究多聚焦于动因及效应方面，对风险承担后果研究较少。在企业风险承担水平研究方面，对外部因素探讨较多，而内部发展战略研究较少，忽略了企业的产融结合水平。本文通过2010～2018年的非金融类A股上市公司数据，分析产融结合对企业风险承担的影响。实证研究结果分析表明：①产融结合可以提升企业的风险承担水平。②与国有企业相比，在非国有企业中，产融结合提升企业的风险承担水平的效应更为显著。③融资约束在二者影响中存在中介效应。综上，参股金融机构能提升企业的风险承担水平，而投资者应该理性结合企业产权性质等因素来分析企业产融结合战略的经济后果，并对投资风险做出判断。

本文研究结果具有一些现实启示。（1）企业要合理发挥产融结合的作用。企业可在自身实体经济和主营业务发展良好的基础上，适时调整发展策略，通过产融结合，参股金融机构的方式，来降低自身的融资约束，对社会闲散资金进行有效利用，充分发挥人才和治理的能力，提高投资管理水平，从而提高企业的风险承担水平，进而进行高利润项目的投资，提高企业风险承担水平，使得公司业绩步步高升。（2）产融结合要明确自身性质。以实业经营为核心的工商企业，只有在提高自身的生产能力和经营水平，才促使企业健康可持续发展。企业应结合自身的行业、产权性质和自身业务重点所在来明确对产融结合的需求，是否应投身于参股金融机构，明确未来的发展战略方向。国有企业更应在适当分析的基础上，提高投资管理水平，参股金融机构，提高风险承担水平。（3）审慎投资，制定合理策略。综上文献分析，产融结合对企业来说有利有弊。实施合理的产融结合能降低企业的交易成本，满足融资的需求，而且能发挥协同效应，提高企业的风险承担水平。但不合理的产融结合会导致企业经营存在隐患，企业应加强对各类风险的管理，不断引进外部人才的同时培养复合型人才，制定风险管理方案。

此外，相关部门也应积极推进金融市场发展，在提高资本市场效率的同时，减少资产侵占、违规担保等不合理的交易行为，提示企业以市场化为导向来开展投融资业务，推动企业充分利用产融结合这一渠道促进自身发展；加强监管和引导。相关部门应加快相应监管制度建设，建立行之有效的风险隔离墙。在国有上市公司深化改革的背景下，可引导实施产融结合的国有企业招聘具有金融背景的高层管理人员；相关部门还应该完善产融结合的相关法律法规。

当然，本文也存在一些不足，需要进一步研究。第一，A股的非金融上市公司为研究对象。但是，存在上市公司没有实施产融结合而其最终控制人所控制的关联企业实施产融结合的可能性。由于数据可得性的原因，本文没有将上市公司的关联企业的产融结合实施情况纳入研究范围。第二，本文的结论发现，融资约束对产融结合影响企业风险承担水平的过程中存在中介效应，但是，究竟在中介效应中哪一个环节起到了作用，本研究的实证分析并未得出结论。

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