王越 西安石油大学经济管理学院

摘要：融资问题历来都是各个企业比较棘手的问题之一，其成败直接决定了企业的可持续发展能力大小。本文以ZT公司为研究对象，通过分析该公司2016～2020年相关融资数据，从不同角度研究其融资效果，并提出相关建议。

关键词：债券融资；资本结构；股权融资

一、引言

    我国目前的企业融资多以间接融资为主，而在这为数不多的以直接融资为基础的企业当中，债券融资无疑成为这些企业所青睐的对象。[1]但是我国的债券市场发展却是极为不均衡的，其发展要远远落后于其他证券市场，尤其是股票市场，反观西方欧美的大多数资本主义国家，他们的企业债券市场要远大于股票等其他证券市场，融资额也高于其他证券市场好几倍。债券融资作为一种直接融资的筹资方式，它能够丰富投资市场的产品种类，为投资者提供多样化的选择，同时也有利于改变我国目前投资渠道单一，投资者投资组合效率低下的困境。[2]

二、ZT公司融资现状

（一）融资渠道过于单一

目前，ZT公司的融资大多数来源于银行贷款，据相关资料考证，银行贷款的融资已经占整个融资的七成左右。一般来讲，这种过分依赖于银行存款的融资方式往往比较被动，而且融资效率低下，融资成本过高，最终还会影响整个企业的资本结构。

（二）工程融资困难大

无论采用哪种融资方式，ZT公司一般都是在集中在每年第三季度，也就是公司的业务高峰期，资金的需求量会巨幅上升。而建筑市场的未来竞争不仅仅局限在产品的竞争上，更多的则是管理能力与财务实力方面的竞争。[3]若一个建筑企业想要在市场中占有一席之地，重点是构建完善的管理体制，大力发展资金，这两项工作缺一不可。国务院文件中，对建筑施工企业有着严格的限制，其需要具备35%的资本金以及30%的自有资金，若不具备足够的资金，则很难获得项目建设资格。

（三）融资成本过高

该公司存在较高的融资成本，并且融资成本管理上还存在一定问题，并不具备完善的融资制度以及丰富的管理经验，导致融资成本管理工作未能达到良好的效果。施工企业资本与支出未能良好适应，存在较高的资本闲置成本。[4-5]该公司在融资成本上存在较多问题，受到高负债率及过度集中的融资方式影响，使得融资成本过高，使公司面临较大的财务风险。

（四）资本结构不合理

该公司由于没有足够的资本，使得产生的负债过多，在资本投资方面，还没有达到总资产的20%，并未满足国家政策要求。资产负债表的平均比率处于85%至90%范围内，超过了安全门槛值。根据当下主流的“先内后外，先债后股”的融资顺序，[6]为有效避免利润流出，防止股权稀释，企业的融资会优先使用内部资金，当出现内部资金不足，满足一定条件时才使用外部资金；即便是公司采用外部融资渠道，通常只会更倾向于债务融资而并非股权融资，由此，导致大部分建筑往往资金不足。[7]

三、ZT公司债券融资的动因

（一）缓解融资需求，解决资金困境

建筑行业具备建设周期长，涉及方面广等特点，并且需要支付材料预付款、投标以及履约保证金等，由于资金周转慢、短期内难以恢复、工程资金拖欠等原因，会使建筑行业存在较大的资金需求量。建筑企业项目开展后，需要有大量的资金确保项目合同的资金预提，项目承包中，较为关键的一项因素就是企业的融资能力以及资金实力[8]。

ZT公司为全球最大的建筑工程承包商之一，其总部在北京，不过对其财务报表进行分析，发现了在资金方面仍存在一定问题，详见表1。

表1  2016～2020年ZT公司财务报表部分情况（亿元）

从表1得出，从2016年至2020年，该公司每年都有待偿付流动负债，虽然货币资金一直处于上升状态，不过仍在待偿付流动负债之下，可见该公司出现资金困难这一问题。

并且，对表1进行分析，可以得出，该公司在2016年至2020年的融资现金流入出现了较为明显的波动情况，2016年的融资金额相对有所减少，不过在201年又处于增长状况，导致这一现象的原因是国家推行相关管制政策后，在一定程度上阻碍了建筑业发展，银行信贷规模缩小，融资存在较大难度。

（二）优化融资顺序，避免股权分散

通常情况下，发行股票会对原有股东对公司的控制权加以稀释，并且，股票的持有者，还会享有企业的经营利润，对于ZT公司而言，其属于国有企业，如果过多的增发股份，会使其向私有化方向发展。自2007年ZT公司上市至2014年发行第一期永续债，该公司未曾出现过增发股份的行为，第一期永续债发行前，该公司的股权也未发生过变化，由此可以认为，该企业前期并未考虑股权融资的形式，同时，基于优序融资理论下，通常企业融资会有一定的顺序，首先是内源，其次是债务，最后是权益，该公司永续债的偿还顺序与普通债券相同，因此，其属于债务融资范畴。

表2 不同融资模式股权稀释效应比较（万元）

如表2所示，通过分析可以看出ZT公司在选择普通债务融资及债券融资后，其每股息税前利润为0.9346元，与股权融资模式相比，息税前利润每股高出0.1499元，因此可以看出，股权融资会稀释企业股权，但普通债券融资及永续债融资模式则不会对企业股权进行稀释，不过债券的偿还能力高于股权融资，因此还需要对这一点进行重点关注。

（三）降低资产负债率，优化资本结构

现阶段，就当前建筑企业实际而言，普遍均存在较高的资产负债率，中国铁路作为我国的大型建筑企业，连续五年的资产负债表率均处于80%左右，远超过行业平均水平，详见图1。

图1  2016～2020 年ZT公司资产负债率与行业平均比较

从图1 可以看出，ZT公司资产负债率相对较高，究其原因，我们可知是应收账款的占比太大，而且每年都在增长，具体如表3。

表3  2016～2020年ZT公司应收及应付账款占资产与负债比分析（亿元）

对于企业而言，其长期偿付能力一项较为重要的指标就是资产负债比率，并且其也是对企业管理工作进行规范的一个关键财务杠杆[9] 。高资产负债比例，会对企业社会形象产生直接的影响，也与企业的融资能力息息相关。所以，为实现自身快速发展，企业应详细了解自身对于风险的承受能力，从而对负债水平加以控制，确保资产与负债两者的比例处于合理范围内。基于ZT公司实际情况而言，公司资产负债表率较高，从而会使企业面对较高的财务风险，也对企业再融资能力产生了较大影响。

ZT公司通过债券发行，会在一定程度上增加企业权益金额，不过因为ZT公司资产规模庞大，数量不足的债券不会明显降低资产指标，不过该企业进行会计处理时，会将“其他利益工具”计入其中，虽未能马上使资产负债率符合行业平均标准，不过随着时间的推移，会对企业资产结构加以改善，并且能够增加企业资本金，更好的促进企业管理经营管理工作开展，也能进一步提升企业的再融资能力。

四、ZT公司债券融资效果分析

（一）基于资本结构的比较分析

基于债券性质下能够得出，债券发行文件中，若存在“本息延期支付”这一条款，当债券所获得的金额，能够将其视为权益资本计入股东权益时，从报表层面出发，会有效减少企业资产负债率[10]，从而起到降低财务风险的目的，并且，会起到财务报表美化的作用。

基于权衡理论下，企业需选择恰当的融资方式来保持平衡，通过债务利息的抵税效应来安排最佳资本结构，从而实现企业价值最大化。

表4 不同融资模式下资产负债率的对比

根据表4计算结果，ZT公司 2020年 12 月 31 日资产负债率为76.77%，而在不同的融资方式下，其资产负债率也是不尽相同的。基于资本结构理论下，债务比例降低的情况下，会在一定程度上降低财务风险，从而有效降低企业破产的可能性，也会降低企业破产成本[11]。因此，可以看出，与普通的债务融资相比较，股权以及债券融资更具优势。

（二）风险角度下不同融资模式比较

基于财务杠杆下对财务风险进行对比分析，详见表5。

表5  不同融资模式的财务杠杆对比

其中：EBIT-息税前利润

      I-债务融资利息

      D-债券利息

      DFL-财务杠杆系数

由计算结果能够发现，以上几种融资模式中，债务融资的财务杠杆系数最大，若公司选择这一方式，会使自身面临较大的财务风险，而股权融资的财务杠杆系数最低，其财务风险也较低。债券融资与债务融资相比，能够在会计处理时将权益计入其中，能够有效降低企业的资产负债率，并且，能够自主延期利息，也可以对偿还本金的时间进行自主选择，所以，这种模式会将债券接入资金风险向权益进行转移[12]，从而使财务风险有效降低。

（三）所获收益对比

与前文利息抵税分析相结合，下文对三种不同融资模式所获收益进行对比分析，详见表6。

表6 不同融资模式的每股收益对比（万元）

表6中，EBIT表示的是息税前利润；I表示的是债务融资利息；D表示的是债券利息；EPS表示的是每股收益。

基于实际计算下可以发现，ZT公司若在2020年的7月份，融资30亿元，选择债权融资的方式，所收获的每股收益是最高的，与股权及债券融资方式相比较，债务融资每股收益更高，主要是由于股权及债券融资均不具备税盾效应[13]，而债权融资这一模式，其利息能够在税前进行扣除。

五、结论与建议

（一）结论

从以上分析来看，ZT公司发行债券（永续债）基于各方面而言，一方面存在着好处，另一方面也存在着相应风险，对其财务效果进行综合分析，同样具备好坏并存的特点，所以，本案例仍有以下不足：

1.ZT公司所有债券，都是用以偿还银行贷款，为详细规划自身的债券筹集基金，这种方式属于以债尝债，并没有对债进行好好利用，使其作用并未得到良好发挥。

2.对于债券而言，特别是永续债，具备期限长的特点，通常情况下，与普通债务相比利率更高，相应的是要支付的利息也较高，这增加了企业的偿还压力，此外，每五年会有一次跳升，这种情况下，利润会随之提升，企业会有更多的资金需求，而ZT公司，其自身的三期永续债全部用于偿还银行贷款，若发生资金链断裂情况，会使企业面临较大的风险，甚至有破产的可能。

（二）建议

1.强化自身经营能力，形成良好现金流

ZT公司应通过工程项目建设，科学、合理的增加资金投入，减少经营现金流量投入，并且，需要科学计划所有时期的经营资金投入，通过不断强化自身经营能力，提升现金流质量，形成良好现金流。

2.结合自身实际选择融资规模

对于ZT公司而言，若想实现健康稳定发展，降低再融资风险，需要结合自身实际，科学进行债权赎回或存续的规划，选择与企业发展相匹配的债券处理措施，同时，将其放在工程项目建设上，从而确保资金投入的合理性，最终使企业获得更大的利润，提升现金流入质量。例如，同ZT公司类似的建筑或者房地产企业，往往很多都是处于负债经营状态，这种情况下，若选择永续债融资的方式，需要确保发行规模与企业经营能力向适应，确保能够为企业获得长久持续且充足的现金流，使企业资金流动更为灵活，避免资金流动性风险的出现。

3.立足政策变化，找准发行时机

永续债在我国发展时间较短，在各项制度政策上仍存在较大的完善与提升空间，对于这种夹层融资工具，随着不断的发展，势必会制定完善且全面的法律法规，对其发行规模及条件等进行约束，同时，还会适当设立出专门的发行门槛，对其发展加以制约。所以，企业应紧跟政策变化，始终确保企业永续债发行处于健康的环境下，使其作用充分发挥。

参考文献：

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[7]钱乐涵.领益科技借壳上市的经济后果研究[D].南京邮电大学,2020.

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