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摘要:国内闹得沸沸扬扬的中国银行“原油宝”风险事件终于尘埃落定，最终，中国银行承担全部穿仓损失，同时赔付所有投资者20%保证金。这一风险事件教训极为惨痛，中行百年大行的清誉严重受损，而投资者也是损失惨重。尽管此次事件根本原因在于纽约原油WTI05合约出现负结算价的“黑天鹅”事件，但是“原油宝”本身在产品设计、风险控制和投资者适当性义务等方面明显存在不合理之处，另外，银监监管部门在产品审批、产品管理运行等方面也存在一定的监管不到位的问题，这些问题都对此次风险事件发生负有不可推卸的责任，因此，市场各方均有必要对此进行深层反思并以此为戒，以避免类似风险事件再次发生。

关键词：原油宝；穿仓；投资者适当性管理

一、引言

国内闹得沸沸扬扬的中国银行（以下简称“中行”）“原油宝”风险事件终于尘埃落定，最终结果是中行承担全部穿仓损失，同时赔付所有投资者20%保证金。这一风险事件的教训极为惨痛，不但使中行百年大行的清誉受损严重，而且造成所有投资者损失惨重。中行“原油宝”产品自2017年推出，已正常运行了两年多；2020年4月纽约原油WTI05合约出乎所有人意料地出现负结算价，这是芝加哥商品交易所（CME）一百多年的历史上首次出现大宗商品期货的负结算价，这一“黑天鹅”横空出世直接导致了“原油宝”产品出现巨大亏损。然而，冷静地思考一下，抛开市场客观因素不谈，“原油宝”自身在产品设计、风险控制和投资者适当性等方面明显存在不合理之处，另外，银监监管部门在产品审批、产品管理运行等方面也存在一定的监管不到位的问题，这些问题都对此次风险事件发生负有不可推卸的责任，因此，市场各方均有必要对此进行深层反思并引以为戒，以避免类似风险事件再次发生。

二、中行“原油宝”产品基本情况及其交易属性

 （一）中行“原油宝”产品基本情况

中行“原油宝”产品是中行于2017年上报中国银行保险监督管理委员会备案设立的,该产品采取100%保证金交易模式,明显有别于期货的杠杆交易。按照中行“原油宝”产品资料，“原油宝”是指中行面向个人投资者发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。中行作为做市商提供报价并进行风险管理。“原油宝”产品被定位为风险R3级，个人投资者在中行开立相应综合保证金账户，双方当事人签订《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》（以下简称“产品协议”）并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具，该“产品协议”适用于包括原油宝、外汇宝、贵金属、外汇宝等多种银行柜台（OTC）衍生品交易。

（二）“原油宝”产品交易属性

客观上，从产品交易属性来看，“原油宝”产品涉及的交易分为内盘与外盘两部分：内盘交易是中行与投资者间所达成的“原油宝”柜台衍生品投资交易，其实质是挂钩国际原油期货合约的全收益互换（Total Return Swap，TRS）。该交易中，银行与投资者互为交易对手，中行按照美国纽约WTI原油合约（或英国布伦特原油合约）的结算价格来计算并向投资者支付浮动收益，而投资者则向中行支付固定费用。外盘交易则是中行方面为管理其衍生品交易风险在境外市场所进行的相关操作，中行需要对冲其与投资者之间TRS下的敞口风险，或是采取直接将投资者的各种头寸复制到CME进行对冲的方式，或是采用将头寸轧差后的净敞口去进行建立头寸对冲的方式。在日常交易时段，投资者获利平仓意味着终止合约，而买卖价差体现了银行支付浮动收益。若投资者在所投资当月原油期货合约的最终交易日北京时间22时继续持仓，则中行依投资者指定的方式进行平仓或移仓操作。此时，中行将按照事先约定的结算价—在美国WTI原油合约下为CME当日结算价（即北京时间次日凌晨2：28-2：30之间CME相关合约的交易加权平均价）向投资者支付浮动回报。

三、“原油宝”风险事件

2020年上半年，全球重大风险事件频发，继3月份全球新型冠状病毒肺炎疫情的 “灰犀牛”事件和美股创记录的10天内4次熔断的“黑天鹅”事件出现后，北京时间4月21日凌晨，又一只“黑天鹅”横空飞出，美国纽约原油WTI05期货合约的价格因持续下跌而出现负值，最低跌至每桶-40.31美元，最终现货交割价格为每桶-37.63美元，而以-37美元结算该合约的中行“原油宝”出现穿仓，致使国内所有投资者遭受巨大损失。这一风险事件教训极为惨痛，不但使中行百年大行的清誉受损严重，而且造成所有投资者损失惨重。（相关大事参见下表“原油宝”相关大事纪）

附表   “原油宝”相关大事纪

 四、“原油宝”风险事件引发的深层反思

“原油宝”风险事件教训极为惨痛，引发了市场广泛关注，抛开市场客观因素不谈，就其产品自身来看，“原油宝”至少在产品设计、风险控制、投资者适当性义务等方面明显存在不合理之处，另外，银监监管部门在产品审批、产品管理运行等方面也存在一定的监管不到位的问题，这些问题都对此次风险事件发生负有不可推卸的责任，值得市场各方进行反思并引以为戒。

（一）产品设计方面

从产品设计方面看，“原油宝”在移仓结算、交易时间、风险揭示等方面存在明显不合理之处。

1.移仓结算方面

从移仓结算日的选择来看，“原油宝”产品主要挂钩的是美国原油品种（纽约市场的WTI原油期货主力合约）和英国布伦特原油品种。其中，美国原油于期货合约最后交易日前一日（即倒数第二个交易日）北京时间22:00停止交易。持仓投资者可选择到期移仓或轧差交割，交割价格参考当日交易所期货合约的官方结算价（北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价），最后进行展期的时间点是合约提前约定的。一般而言，为规避交割价格波动风险，市场上挂钩国际市场原油期货产品的石油基金ETF或是银行的纸石油产品，都会选择提前一周多时间去交割，显然，中行似乎缺乏这样的交易认知，其约定的时间晚于行业惯例。

2.交易时间方面

按照目前国际市场的运行情况，国际原油产品（含WTI原油和布伦特原油）交易时间通常为北京时间周一至周五8:00至次日凌晨2:00，伦敦冬令时（伦敦10月最后一个周日至次年3月最后一个周日）结束时间为次日凌晨3:00。若为合约最后交易日，则交易时间为当日8:00至22:00。一般情况下，原油期货交割日最后一天价格容易出现剧烈波动，最后交易日北京时间晚22点结束交易显然不合理。

3.风险揭示方面

一般而言，国内投资购买银行产品的投资者大多数不具备金融专业背景，他们对国际金融市场也鲜有研究和关注，他们购买银行产品所注重的是国内银行的信用背书。因此，从交易的公平性角度来看，银行方面的清晰明确的风险揭示对于投资者来说就显得尤为关键了。

首先，中行的“原油宝”产品资料中风险揭示不明确。该产品资料提到，“原油宝交易面临包括政策风险、市场风险、流动性风险、操作风险在内的各种风险。”受国际上各种政治、经济因素及突发事件的影响，国际市场原油价格实时波动，投资者应充分认识到此项业务可能涉及的风险，并自行承担价格涨跌波动引起的投资交易风险。显而易见的是，如果中行业务人员在销售产品时不进行详细解释各种风险并提示这是一款可能损失全部本金的投资产品，那么上述风险揭示只能是流于形式，根本不可能起到真正意义上的风险提示作用。

其次，当市场出现较大波动时，中行方面风险提示相关工作也不到位。按照《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第五十三条规定，“银行业金融机构应当及时向客户提供已交易的衍生产品的市场信息，定期将与客户交易的衍生产品的市值重估结果以评估报告、风险提示函等形式，通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供，并确保相关材料及时送达客户。当市场出现较大波动时，应当适当提高市值重估的频率，并及时向客户书面提供市值重估的结果。” 中行应当在市场出现重大波动时，及时向客户书面提供“市值重估的结果”，也就是说，当4月21日凌晨2:28-2:30之间CME结算价确定为深度负值时，中行就应当及时提示风险并书面告知原油宝的投资者。

（二）风险控制方面

本次风险事件中，中行的风险控制明显没有执行到位。

其一是，中行显然未考虑到原油期货产品会出现负价格的极端风险情况，在20日晚上22点就停止所有原油宝的交易，结算价只有按照21日凌晨2点半的最终结算价（即-37美元）结算，因此导致巨额亏损。

其二是，“原油宝”的产品协议约定，当账户中相应的保证金充足率降到20%(含)以下时应强制平仓。显然，中行在实际操作中并未严格按照该约定执行止损操作，因而造成亏损扩大。

（三）投资者适当性义务方面

 中行“原油宝”产品被定位为风险R3级，中行按照银行业适当性标准将它向风险测评结果为平衡型的投资者销售，在投资者适当性方面本无可厚非，但是，毋庸置疑的是，对于此类挂钩国际市场期货且有可能导致本金全部损失的产品，投资者适当性管理要求应该更为严苛，产品发行方理应与时俱进，将银行业适当性标准和期货业适当性标准结合起来进行投资者适当性管理。

2017年7月1日起施行《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《办法》），《办法》的核心主要体现在强化证券、基金、期货经营机构“卖者有责”的义务，要求相关经营机构在获取经营收益的同时，承担相应的法律义务，确保权利义务的对等，凸显出对普通投资者权益保护的重要性。这标志着我国资本市场基础制度建设又向前迈进了重要一步，不仅进一步促进了资本市场的健康发展，而且还给相关中小投资者的权益保护带来极为深远的影响。

（四）银监监管方面

从监管方面来看，银监监管部门在本次风险事件中监管不到位，恐怕也难辞其咎。

其一是，银监监管部门在审批“原有宝”产品方面存在监管不到位的问题。按照《暂行办法》的第十八条相关规定，“银行业金融机构不得自主持有或向投资者销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。”而原油宝的内盘交易是一种挂钩国际市场原油期货合约的收益互换，可以看成是一种挂钩衍生品的再衍生品。

其二是，银监监管部门“原有宝”产品管理运行方面存在监管不到位的问题。按照《商业银行理财业务监督管理办法》第七条规定，“银行业监督管理机构依法对商业银行理财业务活动实施监督管理。银行业监督管理机构应当对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。”从事后的结果来看，显然银监监管部门对于中行“原油宝”产品运作管理的全面动态监管是相当不到位的。

五、结论及建议

此次“原油宝”风险事件教训极为深刻，尽管国际市场负油价带来的系统性风险不可避免，但是，完善的产品设计、及时到位的风险控制、完备的投资者适当性管理和全面动态的产品管理运作监管无疑可以降低非系统性风险，从而尽可能减轻原油期货价格极端波动风险带来的损失。

为了避免类似风险事件再次重演，保证“原油宝”类挂钩国际市场期货的产品更为合理有效地运作，笔者有如下几点建议：

首先，对产品发行方来说，一是要尽可能完善产品设计，交易时间的设置尽量与国际市场接轨，提前安排持仓合约的交割或移仓换月，有效规避交割时期货价格极端变化风险。二是要加强产品运作过程中的风险控制，严格按照产品协议执行操作，尤其是保证强制平仓及时执行到位。三是要全面提升投资者适当性管理水平，考虑引入期货业适当性标准，切实履行投资者适当性义务，真正保证将投资产品匹配给风险承受能力合适的投资者。

其次，对于相关监管者来说，应该强化监管职责，除了对此类挂钩国际市场期货的产品尽职履行严格审批职责之外，同时还需要真正践行对此类产品管理运作各方面进行全方位动态监管的职责。

参考文献：

[1]银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法，中国银监会，2011年1月5日发布并实施.

[2]商业银行理财业务监督管理办法，中国银监会，2018年9月26日发布并实施.

[3]证券期货投资者适当性管理办法，中国证监会，2017年2月21日发布，2017年7月1日实施.

[4]原油宝(个人账户原油业务)，中国银行，https://www.boc.cn/pbservice/pb3/201712/t20171218_10998217.html.