许文婕  上海银行股份有限公司

摘要：随着“资管新规”等的落地，放松了子公司成立后银行理财业务权益投资方面的限制，权益投资成为未来行业竞争的重要抓手。银行理财有必要通过建立大类资产配置流程体系，将权益投资纳入投资版图，加快相关能力建设，管理好产品净值，提升金融消费者权益保护力度。

关键词：银行理财；权益投资；大类资产配置

一、引言

随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）、《商业银行理财业务监督管理办法》（下称“理财新规”）、《商业银行理财子公司管理办法》（下称“子公司管理办法”）等监管政策以及一系列配套细则的发布实施，符合条件的商业银行纷纷设立具有独立法人地位的子公司开展理财业务。相比在母行内部开展理财业务，成立理财子公司后，对于销售门槛、权益投资等的限制均有所放开，给银行理财业务的发展带来新的机遇与挑战。

理财产品一头连接客户资金、一头连接资产，是企业直接获取资金融通的有效途径。银行理财的权益投资转型有利于拓宽实体经济直接融资渠道，对于支持实体经济尤其是中小企业发展有着重要现实意义。

“资管新规”后银行理财产品由保证兑付的预期收益型产品向净值型产品转型，一方面面临产品净值波动的新挑战，策略制定、组合构建与管理需要引入新的方法论；另一方面，对于投资者权益保护、信息披露以及投资者教育等也都提出了新的、更高的要求。

二、银行理财业务发展及权益投资现状

根据银行业理财登记托管中心发布的2020年《中国银行业理财市场年度报告》，截至2020年底，银行理财产品的总规模已超25万亿元。其中，净值型理财产品规模为17.4万亿元，占理财产品总存续额的比例为67.28%。

根据该报告，理财产品的投资方向仍以固定收益资产为主，投向权益的产品以及权益资产投资占比均较小。截至2020年底，固定收益类理财产品占全部理财产品存续余额的比例为84.34%，混合类产品15.36%，权益类产品仅占0.3%；银行理财资金投向权益类资产余额1.37万亿元，占总投资资产比为4.75%。

国际上看，按照美国投资公司协会（The Investment Company Institute，ICI）的数据，截至2020年底，全球开放式基金中，股票型基金净资产占比为44.95%，债券型基金净资产占比20.7%，混合型基金净资产占比12.37%，货币市场基金净资产占比13.18%。截至2021年2月末，美国共同基金中，股票型基金净资产占比为53.48%，债券型基金净资产占比21.78%，混合型基金净资产占比6.76%，货币市场基金净资产占比17.98%。无论是国际市场整体还是资产管理行业发展较为充分的美国本土市场，股票型基金净资产的占比都高于其他类型的基金，投向股票等权益市场的资金占比要远高于目前国内银行理财的权益资产投资占比，这还没有算上混合基金中投向权益资产的部分。由此可见，我国银行理财的权益投资还有很大的发展空间。

我国银行理财的权益投资最早可以追溯到2010年的私募FOF类产品。权益投资较为大规模的扩张则是从2013年开始，之后每年都会有一个银行理财参与权益市场的主流策略。2013年到2014年是打新策略的委外投资；2014年到2015年是投向权益资产的伞形信托（相当于加杠杆投资权益资产）；2015年到2016年是定增优先级产品；2016年之后则是场内股票质押。由于届时银行理财产品的形态仍是预期收益型产品，对于委托投资收益有保障要求，通常会约定一个收益率，通过流动性补充或者差额补足的方式来保证本金和收益。前述参与权益市场的诸多策略中，目前还在进行的有打新和股票质押，前者逐渐转变为固收+产品的策略之一，后者则实质上是类固定收益资产。

“资管新规”后，对于理财子公司投资权益市场放开了限制，投资范围基本不再设限，而是取决于客户类型以及与客户的约定，可以涵盖IPO前市场、一级市场、一级半市场以及二级市场。

数据来源：Wind

图1   2021年新发理财产品资产投向情况

但从2021年新发理财产品的资产投向统计情况来看（见图1），债券和利率等固收类资产占比59.13%，股票占比2.66%，对于权益类资产的投资并未随着限制的放开而快速上升，这背后有着包括流程体系建设、能力建设、风险偏好等各方面的问题和考量。

三、银行理财权益投资的机遇与挑战

“资管新规”等的落地为银行理财业务的持续健康发展指明了大方向。银行理财作为我国资管行业的重要组成部分，宏观经济发展、金融市场深化、财富需求增长、监管政策完善以及行业内部格局变化均为其发展带来新的机遇与挑战。

我国当前融资体系是以银行信贷为主的间接融资体系，通过权益市场进行直接融资的比重相对较小。2020年12月末，我国社会融资规模存量为284.83万亿元，从结构上看，2020年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的比例为57.5%，非金融企业境内股票融资的占比仅有2.6%。

从国际经验看，直接融资的发展与一个国家的产业转型升级紧密相关。以美国为例，80年代中后期，随着高科技产业和现代服务业的发展以及相应增加值在GDP中占比的上升，其直接融资占比也同步上升，之后基本都保持在80%以上。通过资本市场进行直接融资的方式天然与中小科技企业的发展模式、生命周期以及风险共担的特征相匹配，通过资本市场直接融资支持中小企业科技创新，推动了相关产业的升级改造。

当前我国经济谋求高质量发展，产业结构转型一方面通过线上化、数字化等手段提质增效；另一方面淘汰落后产能，逐步转向自主创新的具备高科技、高附加值特征的新兴产业，新兴产业的成长与权益融资的形式更为契合，包括天使投资、PE/VC、IPO等一二级资本市场融资方式匹配中小科技企业全生命周期各节点融资需求，支持中小科技企业发展。此外，目前整个社会的杠杆率位于较高水平，也是需要大力发展直接融资的一个重要动因。

改革开放以来，我国居民的财富水平不断上升，但一直存在的问题是：居民的资产配置对房产依赖度过高，对金融性资产的配置比例较低，这与发达国家的经验不相吻合；随着“房住不炒”政策的坚定推行以及居民财富观的逐步觉醒，对于包括理财产品在内的资管产品的大量需求将逐步得到释放。银行理财实现权益投资转型将为企业直接融资提供有效途径，支持实体经济发展的同时，也让居民财富能够参与到中国经济的转型增长中，共同分享高质量发展的红利。另一方面，不断增长的私人银行高端客户对包含权益等多资产的中高端理财产品的需求相应增长，也成为银行理财权益投资转型的有力支撑。

监管政策方面来看，“子公司管理办法”放松了理财子公司对于权益类资产^①投资的限制。

表1 “理财新规”与“子公司管理办法”对于权益投资的规定对比

 相比于原银行理财只有私募产品可以投资权益资产，理财子公司的公募理财产品也能够投资权益类资产（不包括未上市股权），且对于未上市股权的投资不再限定于封闭式产品。

此外，通过对比包括银行资管、理财子公司、基金公司、券商资管、信托、保险、期货等在内的各类资管机构的产品的投资门槛发现，理财子公司是继公募基金公司之后最优的，公募理财产品的投资门槛为1元起，意味着这是面向大众的普惠类金融服务。

表2   不同发行主体资管产品投资门槛

资料来源：整理自银保监会、证监会、证券业协会等发文

对照发达国家资管行业对于权益类资产投资的发展情况以及我国资管行业发展的外生性条件和内生性需求变化，权益资产投资将是银行理财业务持续发展以及差异化竞争的重要抓手。另一方面，随着宏观利率的下行、居民财富的增长、金融改革的深化以及国内外金融市场的波动加剧，银行理财业务对于权益类资产的投资离不开大类资产配置这一重要的方法论和技术手段 。

四、大类资产配置与银行理财权益投资

银行理财产品，尤其是公募理财产品包含着普惠金融服务的特性，是我国居民财富保值增值的重要渠道，权益类资产一方面有着高收益的特征，另一方面也是高风险以及高波动的。为了更好的对净值进行管理，有必要通过建立大类资产配置制度流程体系将权益类资产投资纳入银行理财产品的投资管理中。

大类资产配置，指根据投资的目的和需要，将资金在不同的资产类别中进行分配。根据Brinson et al.(1986,1991)针对美国共同基金的经典研究，基金随时间变化收益率的90%是由资产配置策略决定，国内周仕盈（2019）基于公募基金的业绩归因分析同样得出资产配置重要性的结论。大类资产配置对于长期成功投资相当重要。

从资产配置的演变来看，主要经历过这么几个阶段：

恒定混合策略阶段，比较常见的有等权重和60/40股债混合，这类策略简单直观，通常只需要按照事先确定的比例进行初始资产权重分配和定期再平衡即可。

Markowitz（1952）的均值-方差模型及相关优化策略阶段。均值-方差模型在数学上简洁优雅，但在实践运用中却存在诸多问题。运用均值-方差模型需要对资产的预期收益率和协方差矩阵进行估计，但经验研究表明，对于波动率的估计表现尚可，但收益率预期却很难准确估计。在Markowitz均值-方差模型的基础上，基于一定准则划分不同的周期，对不同周期给出不同的收益预测则形成了基于经济周期的资产配置模型，比较出名的就是美林时钟模型；而在其基础上再纳入主观观点，并以贝叶斯法则将其纳入后验的优化方法就是B-L模型。

下一个阶段发生在2008年金融危机后，业界对于风险和波动的关注大为提升，于是有了基于风险进行分配而不仅是资产类别进行分配的风险平价的思想、模型以及相关优化策略。这里要提到的就是大名鼎鼎的桥水全天候策略，其内核就是风险平价的思想（Qian，2005）。

此后，随着学界对于资产收益背后究竟是由什么来驱动的研究不断深入，因子配置与投资的思想逐渐流行。从国际资管行业发展动态看，目前正处于从资产配置向因子配置进化的过程中。

由于银行营业网点众多，且银行理财客户大多由原储蓄客户转化而来，银行理财业务在规模和渠道方面有着天然的优势。银行理财子公司后，理财产品尤其是公募理财产品的销售门槛下降，具有一定普惠性质，更需要重视对于风险的管理。大类资产配置即是对于风险和收益进行衡量和匹配的重要方法论。此外，由于银行理财的净值型产品对于净值波动管理的要求较高，使用大类资产配置的技术手段还可以一定程度抑制和平滑波动。权益类资产是大类资产类别中的重要组成部分，大类资产配置方法论的实际操作离不开对于权益市场投资的认知和经验的积累。

五、银行理财子公司开展权益投资

我国银行理财的传统投资领域为包括债券、非标在内的固定收益资产，权益投资并非传统投资领域。相对而言，券商、基金公司在权益投资方面起步较早，已基本形成成熟的投研体系和投资管理流程。此外，银行理财净值型产品实现风险的完全传递，对于净值波动管理的要求较高，并且银行理财在分销渠道、资金规模方面具备优势，决定了其更适合进行大类资产配置层面的管理，运用大类资产配置的方法论和技术手段决策资产/风险权重、构建产品投资组合。

银行理财子公司开展权益投资须与大类资产配置相结合，有必要进行三个方面的安排：一是大类资产配置流程体系的建设；二是在组织架构、制度流程、产品体系、人才队伍、能力建设、系统支撑等方面进行与权益投资相匹配的全方位、全流程、涵盖前中后台的重塑与建设；三是做好自身在资管行业产业链上的定位，积极与券商、公募基金、私募基金开展合作，充分利用这些机构在权益类资产投研方面的能力与资源。

权益类资产是大类资产配置体系中不可或缺的重要投资门类，需要建设与其风险收益特征、交易结算流程等相适应和匹配的投资研究及风险控制体系，从而确保理财产品的中长期业绩不过多偏离客户资金的风险收益偏好。具体落地路径上，可以银行传统优势领域为基础，逐步扩展其外延，例如从目前盛行的固收+产品模式入手，其实就是一种搭配权益投资的有益尝试。

基金产品与银行理财的权益投资有着天然的契合。一方面因为基金公司在权益领域深耕多年，人员、能力、体系等均较为成熟，可以持续进行输出，在此过程中银行理财也能够进行学习；另一方面，投资基金产品相对于单独、具体去直接投资底层资产，可以有机会构建出更为稳定的因子表现。尤其是MOM形式，可以与基金经理沟通所需的具体跟踪表现。在自主投资能力体系尚未完全建立起来前，可以考虑从FOF和MOM的投资形式开始。使用FOF、MOM投资的好处是快速利用行业已有资源介入权益类资产投资，并且，FOF和MOM本身也是实现产品Alpha收益的一种技术方法。

因此，有必要建立FOF/MOM投资下的资产配置、管理人筛选、风险控制、评估与回溯的委托投资管理体系。逐步搭建起涵盖宏观研究—大类资产配置—行业研究—股票池、基金池、基金经理池的权益投资框架。运用大类资产配置模型和技术手段来设定资产权重，定期进行再平衡。完善各项与权益投资相关的风险控制指标；并在交易、系统、清算、估值等方面完善相关配套。

组织架构和公司运营层面，理财子公司需自上而下的在包括董事会、高管层、经营层各层面形成与理财产品权益投资需要相匹配、清晰的授权与制衡。设置专门部门负责大类资产配置研究、执行以及权益类资产的投研、管理；并且从经营战略规划、产品体系设计、品牌宣传与销售、投资决策流程、风险控制与管理、交易与清算结算、投资者教育与权益保护等角度，在前中后台设置相应的职能。此外，还需要制度规范、激励机制等作为必要保障措施。

六、结论及建议

银行理财在渠道和销售方面占有优势，在传统的项目类资产和债券等固定收益投资方面也具备完善的制度流程体系，但对于权益投资还是新手，权益投资布局是银行理财转型的重要战略重地，决定了之后发展的方向和竞争力。银行理财资金将成为权益市场的一支生力军，有力支撑直接融资市场的发展。此外，在净值型产品转型的方向下，对于产品净值回撤和波动的管理需要一套行之有效的方法，有赖于大类资产配置能力的构建。

对于银行理财权益投资转型发展做如下两方面的建议：一是关于能力建设；二是关于投资者权益保护。

能力建设方面，首先，需强化大类资产配置思维，建立起与银行理财业务特征相匹配的战略资产配置和战术资产配置体系；其次，以大类资产配置为引领，强化各细分资产领域的研究，搭建各细分领域的专业投研团队；第三，建立从研究到执行的投资决策机制、流程，支撑大类资产配置下的涵盖权益类资产的多资产多策略综合投资能力；第四，建立健全与大类资产配置流程体系相适应的内部控制管理体系，提高经营管理水平和风险防范能力，促进理财业务规范健康和可持续发展。具体做法上可采取合作与自主相结合的方式。先期可通过开发固收+策略和产品以及自主转债投资来进行切入和经验积累，中期可采用FOF和MOM的方式进行基金组合投资来实现对权益等多资产的间接投资，最后一步才是直接投资于个股等底层资产。

投资者权益保护方面，2015年11月，习近平总书记在中央全面深化改革领导小组第十八次会议中强调：要“加强普惠金融教育和金融消费者权益保护。”2020年5月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中提到“建立健全金融消费者保护基本制度”。人民银行于2020年制定并发布了《金融消费者权益保护实施办法》，提出银行应当将合适的金融产品或者服务提供给适当的金融消费者。

因此，要将金融消费者权益保护放在重中之重的位置，从产品和服务设计开发、定价管理、协议制定、营销宣传等各环节落实消保全流程管控；完善投诉受理与处理流程，建立多元纠纷化解机制，强化溯源管理。提升与客户直接接触的营销队伍的消保专业素养和处置技能。行业内可加强与主流媒体合作，加深金融知识普及力度，提高公众维护自身资金和信息安全的意识和能力。同时，银行理财机构需持续完善产品信息披露机制，提高金融消费者的体验和满意度。

注释:

①权益类资产是指上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。

参考文献：

[1]Edward Qian. Risk Parity Portfolios: Efficient Portfolios through True Diversification. PanAgora Asset Management, September 2005.

[2]Ibbotson, Roger G, Kaplan, Paul D. Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?[J]. Financial Analysts Journal, 2000.

[3]龚晨晨.银行理财权益投资转型浅析[J].银行家,2019(08):79-81.

[4]周仕盈.长短期资产配置理论与实证问题研究[D].上海交通大学,2019.

[5]张学勇,张琳.大类资产配置理论研究评述[J].经济学动态,2017(02):137-147.