李文  中国政法大学

摘要：证券市场虚假陈述的本质与核心是说假话和发布虚假信息，欺骗监管者，欺骗和误导投资者以及社会公众，进而破坏公平公正公开的证券市场秩序。本文对于我国现行打击证券市场虚假陈述的刑事法律制度和证券行政法律制度进行系统性研究，并总结出该领域立法与执法司法的若干要点，最新动态与规律性认识。

关键词：证券市场；虚假陈述；欺诈发行；法律框架

一、引言

证券市场最常见的违法乃至犯罪行为主要有三大类，分别是内幕交易，操纵市场，以及欺诈发行与虚假陈述。这三大类常见的证券违法活动其实是不同的，欺诈发行与虚假陈述可以归为一类，是因为其本质核心就是说假话和发布虚假信息，欺骗监管者，欺骗投资者，欺骗社会公众，进而破坏公平公正公开的证券市场秩序。我国刑事法律法规、司法解释和我国证券行政法律法规对于虚假陈述违法行为的打击和规制是一个逐步演进发展完善的过程的。2019年新《证券法》相对于旧证券法在证券市场虚假陈述方面进行了较大幅度的修订。2020年刑法第十一修正案强化了对于虚假陈述的打击力度，本文对我国现行有效的证券市场虚假陈述的刑事和证券行政法律框架进行系统性梳理与研究，并总结出若干要点，最新动态和规律性的认识。

二、我国刑事法律法规打击证券市场的欺诈发行和虚假陈述活动

（一）全新的欺诈发行证券罪

刑法从1998年修正的版本的第一百六十条就规定了“欺诈发行股票、债券罪”，规定了在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法，这四种类型的文件当中，不得隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券。如有数额巨大，后果严重或者有其他严重情节的，当时的惩罚力度是，最高处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。在随后的1999年修正，2001年第一次修正，2001年第二次修正，2002年修正，2005年修正，2006年修正，2009年第一次修正，2009年第二次修正，2011年修正，2015年修正，2017年修正当中，对于第一百六十条的各个方面，都没有作出任何变动。刑法修正案（十一）于2021年3月1日起实施，第一百六十条对于原来的欺诈发行股票、债券罪，进行了大幅度的修改，罪名发生了变化，变为“欺诈发行证券罪”。这是为了配合2019年新《证券法》对于证券范围的扩大，所作出的变动。2019年新《证券法》第二条对于证券的定义作出了扩大，由原2014年证券法定义的“股票、公司债券，和国务院依法认定的其它证券的发行和交易”，扩大为“股票、公司债券，存托凭证和国务院依法认定的其它证券的发行和交易”。新法增加了存托凭证这种证券，同时增加了要求资产支持证券、资产管理产品的规定必须依照新《证券法》的原则规定。刑法修正案（十一）第一百六十条对于文件类型也做了扩大，原刑法仅仅规定了四种类型的文件，而刑法修正案（十一）除了规定，“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”这四种发行文件以外，特别加上了一个“等”字。这意味着只要是与发行所有类型的证券相关的其他所有发行文件，都已经被涵盖进入“欺诈发行证券罪”当中来了。以在科创板首次公开发行股票为例，股票发行文件包括但是不限于［1］：招股说明书；发行人关于本次发行上市的申请与授权文件，包括董事会有关本次发行并上市的决议，股东大会有关本次发行并上市的决议，以及关于符合科创板定位要求的专项说明；保荐人和证券服务机构关于本次发行上市的文件，包括保荐人关于发行人符合科创板定位要求的专项意见，发行保荐书，上市保荐书，保荐工作报告，关于发行人预计市值的分析报告，等等；会计师关于本次发行上市的文件，包括财务报表及审计报告，盈利预测报告及审核报告，内部控制鉴证报告，等等；发行人律师出具的法律意见书，律师工作报告，等等；发行人的设立文件，包括企业法人营业执照和发行人公司章程，等等；与财务会计资料相关的其他文件，包括发行人最近三年及一期的纳税情况及政府补助情况，等等；本次发行上市募集资金运用的文件及其合理性和必要性说明，等等；重要合同，重大关联交易协议，重组协议，等等。由此可见，刑法修正案（十一）的第一百六十条增加的一个“等”字，将发行文件的范围大大扩大了，对于发行文件的真实性和准确性的要求也更为精确了。此处可能引出的一个问题是，本次刑法修正案（十一）是否已经将有可能触犯“欺诈发行证券罪”该罪名的主体也从原先的发行人，扩展到所有提供了发行文件的主体，即保荐人，证券服务机构，会计师和发行人律师等，也可能触犯该罪。笔者认为并没有扩展主体，因为从该罪名的名称来看，“欺诈发行证券”的主体依然仅是指发行人，并不是指律师、会计师等证券中介服务机构。如果证券中介服务机构提供虚假证明文件，那么《刑法》第二百二十九条“提供虚假证明文件罪”完全可以适用。值得注意的是刑法修正案（十一）对于“提供虚假证明文件罪”的量刑，较之2017年第十修正案及其之前的刑法修正案，有了大幅度提高，从最高五年刑期提高到五年以上十年以下的有期徒刑，加上同一条最后一款的“出具证明文件重大失实罪”，对于打击某些证券中介服务机构帮助发行人提供虚假证明文件具有重要的意义和巨大的威慑效果。

（二）违规披露、不披露重要信息罪

2020年刑法修正案（十一）的第一百六十一条是“违规披露、不披露重要信息罪”，本次修正相比于2017年刑法修正案（十）以及之前的同一条款的该罪，量刑上有了较大幅度的提升，对犯罪的信息披露义务人的直接负责的主管人员的最高刑期从三年直接提高到了十年，对于罚金的数额也不再局限于之前的最高二十万元。更为重要的是，公司、企业的控股股东或者实际控制人如果直接实施了违规披露、不披露重要信息的行为，或是组织、指使实施了该行为，甚至是由于隐瞒而致使该行为发生，同样需要受到刑法的惩罚。同时该条的第三款还确保了处罚对象能够穿过公司、企业、单位的面纱，直接处罚到自然人。结合2021年7月6日，中共中央办公厅，国务院办公厅联合印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》［2］，依法对打击证券欺诈发行和证券市场虚假陈述活动作出了方向性的指导和部署。其中也确立了“建制度、不干预、零容忍”的工作方针。在从严立法并保持从严执法的高压态势之下，证券市场的虚假陈述行为必将被有效管控并且逐步减少，证券市场信息披露的风气也必将更加风清气正。

（三）编造传播虚假信息以及诱骗投资者买卖证券的量刑刑期保持稳定

刑法修正案（十一）的第一百八十一条，“编造并传播证券、期货交易虚假信息罪”相对于2017年刑法修正案（十）以及之前的版本没有变化，“诱骗投资者买卖证券、期货合约罪”相对于之前的版本也没有变化。这说明目前的惩罚力度比较恰当，罚金的数额也比较合适，惩戒的效果也比较好。

（四）欺诈发行与虚假陈述的刑事案件立案追诉标准

最高人民检察院，公安部2010年5月7日发布并实施的，《最高人民检察院，公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，其性质是部门规范性文件，其中涉及侵犯商业秘密的部分已被部分修改，其他部分现行依然有效。第五条对于欺诈发行股票、债券案件的立案追诉标准，从数额上看是五百万元人民币以上。但是由于此追诉标准是2010年起实施的，所以对于存托凭证这种新型证券欺诈发行的立案追诉标准尚未涉及。第六条对于信息披露违规案件的立案追诉标准，规定了八种情形，其依据主要是以损害股东利益，损害债权人利益或者其他人利益为判断标准。

三、我国证券行政法律打击证券市场的欺诈发行与虚假陈述活动

（一）股票发行人虚假陈述的法律责任

2019年新《证券法》第二十四条第二款是一个较大力度的创新，规定股票发行人如果在招股说明书等证券发行文件中进行了虚假陈述，或者为披露重要事实，那么即使已经发行上市了，证监会也可以责令发行人回购证券，或者要求虚假陈述的控股股东、实际控制人买回证券。回购证券的规定在之前的2014年《证券法》，2013年《证券法》，2005年，2004年和1998年《证券法》当中都没有出现过。此次回购证券的规定，可以理解为要求虚假陈述的发行人自己承担经济后果和损失。比如某发行人首次公开发行股票的价格是10元每股，该股票发行上市之后，被发现发行人为披露该上市公司的重要事实，那么证券监管部门责令该发行人回购股票的价格应该高于初次发行的价格，即10元每股。因为如果低于10元每股，那么发行人依然有利可图，存在较高的道德风险。

（二）禁止任何单位和个人进行虚假陈述，扰乱证券市场秩序

2019年新《证券法》第五十六条明确指出了任何单位和个人都不得编造、传播虚假信息或者误导性信息，专业的证券服务机构，特别是证券交易所，券商，证券登记结算机构，行业协会，证券监管机构及其工作人员都不得在交易活动中进行虚假陈述。原因是证券服务机构和中介机构的工作人员，由于其特殊的身份或者地位，比较容易提早接触到重要信息，而且其发言比较容易受到市场投资者的关注，以及获得信赖。本条第3款对于媒体传播证券市场的信息，也要求必须真实、客观、禁止误导。这一款需要与打击市场操纵行为一起来理解。实践中已经屡次发生了股市黑嘴利用其自媒体传播的影响力量，误导不明就里的中小投资者来操纵中小市值的股票。［3］同时第3款还首次提出媒体从业者不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。学界认为该条款的“利益冲突”的内涵和外延可以进一步明确界定一下，禁止性行为的期限也可以进一步规定清楚［4］。比如，某专门报道煤炭行业上市公司动态的证券类报纸的记者，究竟是不能买卖煤炭行业所有的上市公司的证券，还是仅仅不能买卖他/她所报道的那几家上市公司的证券。如果该记者从媒体离职了，需要相隔多长时间才能买卖煤炭行业的证券。

（三）强制信息披露与自愿信息披露

信息披露的禁止性规范之外，2019年《证券法》的第五章，第七十八条至八十七条，为信息披露设有专章，其中第八十四条的“强制信息披露”与“自愿信息披露”是一组相对的概念。随着证券市场结构、投资者构成和公司经营业态模式的重大变化，自愿性信息披露的需求和空间越来越大［5］。从上市公司和发行人自身的角度开看，是否进行自愿性信息披露往往要从多个因素来综合考虑。比如，同行业当中，同类型的上市公司是否也积极进行了自愿性的信息披露；主动自愿披露信息对于公司的股价和市值管理究竟是利大于弊还是弊大于利；自愿性的信息披露是否是可持续的，等等。

（四）虚假陈述的民事赔偿标准和计算的问题

最高人民法院从2003年2月1日起实施了司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。其中对于虚假陈述行为人导致投资人损失的认定有了比较明确的计算方法。2021年7月中共中央办公厅，国务院办公厅联合印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》提出要“健全民事赔偿制度”，“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释”。这意味着最高人民法院2003年出台的这份沿用至今的司法解释或将在不久的将来得到修改，其中的虚假陈述民事赔偿的计算方法有可能得到进一步的完善。

（五）董监高管理人员的信息披露异议权利与义务

2019年新《证券法》第八十二条有一个重大的创新和突破，即发行人董事、监事和高级管理人员被证券法赋予了信息披露的异议权利和义务。该条第3款规定，如果董监高无法保证证券发行文件和定期报告真实、准确、完整，或对于信息披露内容存在不同意见的，那么必须将异议发表在书面确认意见当中并陈述理由，甚至还可以直接申请披露。中国证监会2021年5月1日起实施的新修订的部门规章《上市公司信息披露管理办法》（2021修订）的第十六条也规定了董监高的异议制度。但是需要注意的是，第十六条最后一款也明确规定了，异议制度不能免除董监高们保证信息披露报告内容真实、准确、完整的法定责任，换句话说，异议制度不能成为挡箭牌，而应当是更大程度保证信息披露内容合规的防火墙。

四、结论

综上所述，我国刑事法律和证券行政法律打击虚假陈述行为，以及民商事法律规制虚假陈述行为的总体法律框架已经基本成型。篇幅所限，文中尚未提及的，有关虚假陈述的法律法规和行业规定还有：2002年1月15日最高人民法院发布并实施的司法解释性质文件《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》；2003年7月7日，最高人民法院发布并实施的司法解释性质文件《关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》；2017年4月，中华全国律师协会发布的律师业务操作指引《律师办理证券虚假陈述民事赔偿诉讼业务操作指引》；中国证监会2020年3月20日起实施的部门规章《上市公司收购管理办法》，等等。

在实务操作层面，中证中小投资者服务中心已经帮助中小投资者解决过多起证券虚假陈述相关的纠纷与诉讼案件。中国证券投资者保护基金有限责任公司也在投资者保护领域发挥了重要的作用。正如《中共中央，国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》［6］所指出的，要加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，证券市场虚假陈述的法律制度也将为建立一个这样的资本市场发挥更加重要的作用。

参考文献：

[1]中国证监会，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第42号——首次公开发行股票》http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201903/P020190302066334506959.pdf（最后访问时间，2021年7月15日）.

[2]中共中央办公厅，国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》http://www.gov.cn/zhengce/2021-07/06/content_5622763.htm（最后访问时间，2021年7月15日）.

[3]证监会部署开展专项整治行动，严厉打击“股市黑嘴”，“非法荐股”，“场外配资”及相关“黑群”“黑APP”http://www.csrc.gov.cn/pub/fujian/xxfw/fjjtbxx/202010/t20201012_384191.htm（最后访问时间，2021年7月15日）.

[4]郭锋等著.《中华人民共和国证券法制度精义与条文评注》上册[M].中国法制出版社，2020.

[5]程茂军.试论上市公司自愿性信息披露的法律规制[J].证券法苑,2017，20（02）：176-201。

[6]《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》http://www.gov.cn/zhengce/2020-05/18/content_5512696.htm（最后访问时间，2021年7月16日）.