黄萍  王要要  罗华伟  四川农业大学管理学院

基金项目：四川农业大学2021年本科生科研兴趣培养计划项目“市级地方国有企业资产证券化研究”（2021469）

摘要：国有企业是政府参与和干预经济的工具与手段，是国民经济发展的支柱。《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》明确提出要推进国有企业上市以及围绕上市进行的各项改革，在地方国有企业中市级国有企业处于中游位置，具有承上启下作用。而市级国有企业无论融资来源或是融资成本方面均面临着严重的问题，大都尚未意识到资产证券化这一新融资手段的意义。文章通过分析我国市级地方国有企业在融资方面存在的问题，提出资产证券化对解决市级地方国有企业融资问题的重要性，并为市级地方国有企业资产证券化融资提出相关建议，促进市级国有企业的发展。

关键词：市级国有企业；资产证券化；融资

一、引言

    国有企业，是指所有权由国家所有的企业，对于市级国有企业来讲，其本质为一个融资平台，承担为地方政府融资的职能。

    深化国企改革是推动企业乃至社会发展的有效手段。《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》表示要以推动国有企业上市改革为核心工作。在地方国有企业中市级国有企业处于中游位置，具有承上启下作用，是当前地方国有经济的重要组成部分，也是构成国企改革的重要组成部分。大多市级地方国有企业承担许多社会责任的项目，但这些项目在投资初期往往所需资金较多、回收期长且市级国企的大量资产都具有流动性差的特点。因此，在国有企业改革的过程中，市级地方国有企业普遍面临着严重的融资困境。

随着“1+N”的配套文件的实施以及十项试点陆续完善透明，多市已明确国有企业改革路径，其中地方国有资产证券化成为国企改革的重要方式。市级国有企业资产证券化，不仅可以满足现实融资需求，还可以满足我国政治经济制度的需要，因此市级国有企业资产证券化对于企业本身具有重要意义。

二、市级地方国有企业现状及融资问题

    地方国有企业是指地方政府机构出资办理的国有企业，包括省市县属国有企业，是相对于中央出资办理的国有企业而言的一个概念。根据财政部2021年1月27日公布的数据，2020年国有企业营业总收入632867.7亿元，地方国有企业279582.1亿元，占国有企业总营业收入的44.18%，明显体现出地方国有企业对于我国国有资产中的重要地位。

（一）市级地方国有企业现状及问题

    我国市级地方国企大多具有数量少，规模小等特点，其职能也大多以城市基础设施建设投融资和供水、供气、公共交通等公共保障为主^[1]。而由于市级国有企业长期受地方政府直接控制，受财政资金支持和政策保护，因此与同行业其他企业相比，经营产品较为单一，资源较少，缺乏市场竞争力，经营状况较差，导致市级地方国有企业利润水平低下甚至长期处于亏损状态。此外，市级国企相较于其他企业来说，还存在权责混淆、政企不分、缺乏相应的人才引进机制和人才培养方案、监管部门政策规范较少，监管有法可依尚待完善等问题。

（二）市级地方国有企业融资问题

为了筹集生产发展所使用的资金，企业通常会进行融资活动。但地方国企受制于自身体量、盈利能力、管理水平等困境，极大地影响了自身的融资能力和融资渠道^[2]。无论是生产经营还是财务活动，市级国有企业都具有很强的行政色彩，更由于其直接受地方政府控制及其基础经营职能使其融资活动区别市场中的其他经济主体，因此融资问题更加显著。

1.融资结构不合理

国有企业的融资结构应在其战略目标的指导下，从融资成本、收益、风险等方面确定最佳融资结构。而融资结构是企业在一定时期内融资形成的结果，企业选择不同的融资决策会直接影响融资结构。因此，采取恰当的融资决策对于市级国企至关重要。

改革开放以来，随着市场经济的发展，地方经济的发展也随之加快，这意味着市级国有企业承担的责任将逐渐加重。因此我国部分地方国企盲目追求GDP高速增长，以投资的方式促使政治目标的实现，而由于我国资本市场发展的不完善，过度投资产生的资金缺口只能大量借用银行借款这一外部融资方式^[3]。

表1  2018～2020年国有企业资产负债率

数据来源：中华人民共和国财政部

从数据可以看出，2018～2020年地方国有企业的资产负债率始终维持在62%左右，相较于全国国企资产负债率平均水平来讲较低，但50%以上的一半水平也属于较高水平。根据经典的融资权衡理论，过度负债会导致企业的财务拮据成本和财务困境成本抵消负债所带来的抵税效益，使企业价值下降。由此可见，地方国有企业的融资决策并没有达到最优，融资结构不尽合理，造成财务风险增加，继而导致财务成本提高，最终导致地方国企出现融资问题，甚至也可能面临资金链断裂。

2.内部融资匮乏，外部融资受限

市级国有企业由于受地方政府的控制，虽然表面上垄断了一些行业，但其经营在一定程度上受到政府的监管与调控。因此，地方国企无法从中获得垄断利润，甚至出现用大量财政资金弥补亏损的局面。2020年国有企业利润总额34222.7亿元，同比下降4.5%，地方国有企业利润总额12665.4亿元，同比下降3.6%，均呈现不断下降的趋势。

根据融资优序理论，由于内部融资无需支付资金使用成本，企业偏好内部融资。但市级国有企业普遍面临着繁重的基建任务，并且市级国有企业每年需完成一定的投资任务，由此产生的融资需求大都依赖于银行贷款筹集资金^[5]。市场竞争力不足、经营状况不佳直接导致了地方国有企业内源性融资严重不足从而造成对银行融资的依赖性过大。而过度的银行融资又导致企业资产负债率较高，融资成本上升，偿债压力增加。地方国有企业的高资产负债率和高成本低盈利的财务状况便直接影响了其在公开市场上发行债券和股票的能力。在内部收益不能满足融资需要的情况下，外部融资渠道又受到市场的制约，造成地方国企面临极大的融资困境。

3.融资期限与融资需求的不对称

由于市级国有企业的信用较好，金融机构会降低融资利率、担保方式等的门槛，这加剧了部分市级国企对银行融资方式的依赖。但银行对于市级国企投资的基础设施类项目或者房地产项目等会在合同中做出一定的限制条款，致使市级国企通过审批相对宽松的流动资金贷款满足融资需求。这便促进了市级国有企业短期融资占比过大、间接融资居高不下现象的发生。

三、资产证券化对地方市级国有企业的作用及意义

在市级地方国有企业资产中，土地所有权和固定资产占多数。这些土地所有权和固定资产短期内不会出租或出售，流动性差、回收时间长，将这些资产进行证券化，可以变未来收入为现期稳定现金流，减少由于利率、期限等方面的不确定性，并且可以有效解决地方市级国有企业融资难题、提升地方经济的竞争力、创新力以及抗风险能力。

（一）资产证券化的定义

“资产证券化”一词于20世纪70年代首次提出后，众多学者对资产证券化进行了广泛的研究，由此产生了各类资产证券化定义。从狭义角度来讲，资产证券化是一项融资方法，即资金需求方将流动性较差的资产分类，将分类组合销售给特定的交易组织SPV，特定的交易机构或组织再以购入的资产为支持发行证券，变未来现金流入为现期现金流的融资方法。

（二）市级地方国有企业资产证券化的可行性

为规范我国资产证券化的发行，国家目前已经出台了《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国信托法》等，还对不同种类的资产证券化实行相关管理办法，政策的大力支持使得市级地方国有企业资产证券化更加可行。伴随着资产证券化相关法律法规的制定发行，资产证券化市场也一直在发展完善，2020年企业资产证券化产品规模便呈现出较大扩张，详情见下表2。

表2  2020年资产证券化产品发行规模及同比增长比

数据来源：《2020年资产证券化发展报告》

据《2020年资产证券化发展报告》统计显示，由于2020年受疫情影响，信贷资产支持证券全年发行明显减少，同比下降16%；而非金融企业在融资需求旺盛及低利率的大政策环境下，资产支持证券和资产支持票据的发行规模则迅速增长。2020全年共发行企业证券化规模达15598.99亿元，同比增长43%，占发行总量的54%；年末存量为22630.04亿元，同比增长27%，占市场总量的44%。数据表明我国企业资产证券化的推行是切实可行的并且在我国已经有成功的迹象。

且市级国企目前致力于产权、政企分开等方面的建设，市级国企渴望获取较低的融资成本、增强偿债能力，资产证券化可以满足市级国企这一需求，由此为市级国企提供了较好的微观基础。同时，市级国有企业普遍拥有较多优良品质的资产，比如土地使用权、短期内无出售或出租意愿的厂房、固定资产等，可证券化资产充足。这些资产流动性差且长期被闲置，将资产进行证券化可以有效提高市级国有企业资金来源。而我国资本市场的完善减少了利率、期限等方面的不确定性，进一步推动资产证券化的发展。市级地方国有企业进行资产证券化是国家推动国有企业改革和市场环境不断完善的必然结果。

（三）资产证券化对地方国企融资的作用及意义

1.降低融资成本，拓宽融资渠道

如上所述，市级地方国有企业拥有的优质资产较多，资产证券化可以将这些流动性差、回收期长的资产证券化，充分利用金融市场，不仅可以使市级地方国有企业获得稳定的现金流入，同时也为企业带来更大的经济效益。经过信用增级后的证券，使投资者获取更为安全可靠的现金流，有效降低融资成本。

相较于传统融资方式，资产证券化融资的限制较少。原本市级地方国有企业由于负债率高、利润低或受政策限制，不能满足银行贷款和债券发行的融资条件，如市级国企通过发行债券融资，需要满足发行企业主体债券发行规模不超过净资产40%的额度限制，但却可以通过资产证券化的方式满足融资需求，解决资金问题，拓宽了市级地方国企的融资渠道。

2.降低资产负债率，改善资本结构

资产证券化并不直接影响企业的负债，而银行贷款、债券发行等传统的信贷融资则会在企业的资产负债表中记为“负债”。通过资产证券化，市级国有企业可以将长期资产转换为现金流，降低长期资产比例，在不改变负债的情况下，有效降低资产负债率。同时通过对优质资产进行“破产隔离”，实现对基础资产进行打包真实出售的资产证券化融资方式，极大程度的改善市级国企的资本结构。

3.降低融资风险，增强融资能力

企业进行资产证券化后，将证券风险直接转移给愿意承担风险的证券投资者。即使资产证券的价值下降，也不会影响企业自身的价值，企业也不会弥补投资者的损失；同样，企业的整体盈利能力和经营状况也不会影响证券的价值，证券的价值只与证券化的资产状况有关。而且，企业通过资产证券化融资，提前收回了证券化资产未来的现金流入，不仅盘活了资产并降低了未来经营和市场利率的不确定性，减小了融资风险，提高了企业资产的安全性。

四、结论与建议

资产证券化如果要真正成为市级地方国有企业首选的融资渠道，应首先解决目前我国资产证券化现存问题，以期达到资产证券化的预期融资效果和优化资本结构的作用。

（一）完善相关法律法规

以资产为基础发行的证券属于证券的一种，对我国资产证券化的规范与管理仅有《证券法》和一些规范性文件。资产证券化涉及的主体较多，主体之间的权利与义务存在混淆，然而目前还没有系统的法律法规对资产证券化主体和活动过程进行约束和控制，这就导致了资产证券化过程中并未实现真实销售和破产隔离的问题。因此建议完善有关资产证券化发行的相关法规文件的修订，同时完善修订相关风险管控文件，严格防控风险。

（二）强化市场机制，构建现代金融体系

资产证券化的证券评级销售、挂牌上市、交易、存续期管理、到期支付等必要流程涉及会计、评估和税务等多个领域，各个步骤紧密相连，因此其运作过程需要一个安全、规范的金融市场以便能够顺利完成交易。建议强化市场机制，推进现代金融体系的建设，加强证券信息披露，提高资产证券化市场的透明度和效率，为地方国有企业的融资提供更为有力的支持。

（三）注重培养专业人才

我国金融市场发展仍处于探索阶段，因此与资产证券化相关的研究以及实践操作都仍处于探索阶段，而且资产证券化是一项专业性极强的综合融资业务，我国目前还缺乏专门从事资产证券化的金融、财务人员。注重培养专业人员不仅是资产证券化能够实施的条件，也为市级国有企业利用资产证券化进行融资提供理论和专业保障。

（四）按照国有资本分类合理设计选择资产证券化路径

市级国有企业资产按照功能可划分为收入类、福利类和调控类等。对于不同功能的市级国有企业采取不同的融资策略，例如，收入类国有资本在较长时间内可以带来较为稳定的收益，资本化程度较高，对资本证券化可不做要求；对于扶持类、自主类和调控类等类型国有企业，以保障国民经济命脉为主，这决定了市级国有企业不能只注重经济效益，更多的要注重其社会责任。若只注重经济效益，通过上市等方式获取高额资本增值回报，市级国企的社会责任功能便不能很好的体现。但资产证券化既可以促进企业发展，又可以提高企业运营效率，促进功能发挥。

参考文献：

[1]闫建明.市级国有企业经济责任审计若干问题思考[J].时代金融,2016(06):55+57.

[2]郭卉.浅析国企改革背景下中小地方国有企业融资现状及问题对策[J].中国产经,2020(24):79-80.

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[4]包轶翰.温州市国有企业融资问题研究[D]. 江西农业大学,2015.

[5]王超峰.浅议国有企业资产证券化融资的基本路径[J].西部财会,2017(12):41-43.