梁雪  梁江  刘晓晖 中国航天科工集团有限公司资产运营部

摘要：本文对证券市场虚假陈述民事赔偿案件进行了系统梳理，分析了相关法律依据、原告、被告、受理条件和损失计算，对于上市公司应对提出了有关建议。

关键词：证券市场；虚假陈述；民事赔偿；经济管理

因证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指信息披露义务人违反法律规定进行虚假陈述，使投资人产生投资损失，投资人向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。近些年随着证监会查处的虚假陈述案件增多及投资者维权意识的增强，相关民事赔偿案件整体处于增长态势。现将证券市场虚假陈述证券民事赔偿案件有关情况及上市公司应对建议分析如下。

一、证券市场诉讼情况

经网络检索相关判例文书，2012-2019年国内虚假陈述赔偿诉讼案件数量大幅增长，7年来增长了65倍。2014年之前证券虚假陈述赔偿率极低，从2015年开始爆发式增长，近年逐渐趋于平稳。2014-2018年证券虚假陈述案件判决赔偿额呈逐年大幅增长趋势，2018年全国判决的赔偿额超过2亿元，是2014年同类案件赔偿额的68倍之多。2020年3月起执行的《证券法》施行后，由于允许特别代表人诉讼，诉讼率将继续大幅提升。

图1   证券虚假陈述赔偿案件统计情况

从2014-2018年证券虚假陈述案件判决赔偿情况，可以看出证券虚假陈述案件赔偿额呈逐年增加趋势，并且增加的幅度较大，2018年全国判决的赔偿额超过2亿元，是2014年同类案件赔偿额的68倍之多。

图2  虚假陈述案件判赔金额统计图  单位：百万元

二、原告、被告及受理

（一）证券虚假陈述赔偿的法律依据

《证券法》第八十五条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

（二）原告

2002年，最高人民法院出台的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第四条中明确否定证券虚假陈述案件采取集团诉讼形式。但其在2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《规定》）中又肯定了证券虚假陈述案件的代表人诉讼制度，虽然集团诉讼适用在证券虚假陈述案件中经历了一个由否定到肯定的过程，但司法实践中，目前对证券虚假陈述纠纷案的审理仍然采取的是“一案一立，合并或分别审理”的方式。^[1]

2017年5月18日，上海市第一中级人民法院作出了以中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）作为受托人提起的全国首例证券支持诉讼案的民事判决。根据投服中心官网信息，截至2020年4月底，投服中心已提起支持诉讼案件25起。

2020年3月起实行的《证券法》第九十五条规定：“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”2020年7月31日，证监会发布《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，杭州中院在五洋债债券虚假陈述诉讼中，采取不限定人数的代表人诉讼方式审理该案，是全国首例证券纠纷代表人诉讼案件。

（三）被告

根据《证券法》第八十五条及第一百六十三条，证券虚假陈述民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：发起人、控股股东等实际控制人；发行人或者上市公司；证券承销商；证券上市推荐人；会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及中介机构中直接责任人；其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

投资者一般会选择清偿能力较强的部分主体（例如上市公司、法人股东等）提起诉讼，也有部分投资者选择对行政处罚、刑事判决、纪律处分、自律监管或自认的全部主体均提起诉讼，还有部分投资者可能同时将未被采取前述措施的部分主体也列为被告。

金亚科技证券虚假陈述民事赔偿诉讼案中，成都市中院认为根据中国证监会对立信会计师事务所在对金亚科技公司2014年度财务报表审计时未勤勉尽责，应当与金亚科技公司承担连带赔偿责任。保千里证券虚假陈述民事赔偿诉讼案中，深圳市中院认为上市公司董监高因信息披露违法而被行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事诉讼中存在过错并应当承担相应的民事赔偿责任，而是应当根据具体案情综合判断相关董监高是否尽到忠实、勤勉义务，免除了部分董监高的连带赔偿责任。

由上述案例可以看出，上市公司作为虚假陈述的主体，会被认定负有责任，其他当事人则要根据其是否负有责任来认定，不同法院对于负有责任的认定也不尽相同，没有统一的评判标准。

（四）案件受理

根据《规定》，虚假陈述证券民事赔偿案件由上市公司所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼时，应提交证券监管机构出具的处罚决定或人民法院的相应判决书。

三、赔偿金额的计算

（一）赔偿的范围

根据《规定》，实施虚假陈述的责任人承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人发生的损失包括：直接投资损失，直接投资损失相对应的资金利息、印花税、佣金等。^[2]

投资损失的计算方法：

1.在基准日后卖出或者仍持有该资产的，投资损失为虚假陈述揭露或更正日起至基准日期间，每个交易日该资产平均收盘价与投资者买入该资产的均价之差，乘以其所持资产数量。

2.在基准日及以前卖出该资产的，投资损失为其卖出资产均价与其买入资产均价之差，乘以其所持资产数量。

（二）实施日、揭露日及基准日

1.虚假陈述实施日，是指信息披露义务人违反《证券法》，未按照规定披露信息，或者披露的有关文件在、重大遗漏、误导性陈述或者虚假记录，违规开展信息披露的日期。

2.虚假陈述揭露日，是指该项虚假陈述在全国发行或者播放的报纸、期刊、广播电台、电视频道等各种公共媒体上首次被披露的日期。

根据具体案情不同，在人民法院审理具体案件过程中，虚假陈述揭露日通常为证监会对虚假陈述事件下发行政处罚事先告知书的日期、证监会发布公告对相关案件立案调查的日期或上市公司首次对外披露或者更正其已实施的虚假陈述的日期其中之一。最高人民法院于2019年9月11日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）规定，揭露和更正虚假陈述，是指通过各种手段对外披露，使被市场了解虚假陈述的事件，不要求全面、完整、准确的描述虚假陈述事件。只要权威媒体刊载文章揭露相关信息，市场表现出明显反应，或证券市场对监管部门立案调查，即应认定为揭露日。

在认定揭露日时，不仅要考虑揭露行为的首次性、公开性，还应着重考虑揭露行为对投资者进行股票交易的警示性、对股票价值和大盘指数的波动性以及揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等因素，再结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。

在司法实践中，人民法院通常根据实际案情将如下日期认定为虚假陈述揭露日：、媒体揭露虚假陈述报道日(紫鑫药业案)、上市公司被立案调查公告日（方正科技案、大唐电信案）、上市公司公告收到处罚决定公告日（丰华股份案）、上市公司自我揭示日（宁波富邦案）、收到监管措施决定公告日（佛山照明案）、上市公司公告处罚事先告知书日（大智慧案）等。

3.基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（2）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

（三）赔偿金额的计算

1.虚假陈述与投资人损失间应有因果关系

根据《规定》，投资人因上市公司发生虚假陈述导致的损失的，才能就相应损失获得赔偿。即，投资人的损失与上市公司虚假陈述存在因果关系。因果关系主要有以下三方面：一是使投资人损失的证券的上市公司主体存在虚假陈述；二是投资人买入证券的时间在虚假陈述实施日及以后到揭露日之间；三是投资人卖出该证券的时间为虚假陈述揭露日及以后，或者持续持有该证券并未卖出，且投资人因此产生亏损。

如存在以下情形，则虚假陈述和投资者损失间不存在因果关系：一是投资人在投资时知悉上市公司存在虚假陈述；二是投资人卖出证券的时间在虚假陈述揭露日前；三是投资人买入证券的时间在虚假陈述揭露日后；四是投资人操纵证券价格，不属于正常投资的；五是证券市场系统风险等因素导致投资产生损失。

2.证券市场系统风险等其他因素的理解

相关法律法规未对“证券市场系统风险等其他因素”的含义及认定方法进行详细的解释说明，对其理解一般包含两点：

（1）“证券市场系统风险”是风险因素中的一种，除“证券市场系统风险”所造成的损失外，与虚假陈述行为无关的其他因素所造成的损失均应予以扣除。

（2）对于“其他因素”，目前既无司法解释予以明确解释，也无相关司法判例产生。但是，根据证券市场理论关于证券市场风险的分类，非系统性风险包含在“其他因素”之中。即，在虚假陈述侵权纠纷中，如果有证据证明投资者的损失或者部分损失是由非系统性风险所导致的，则也应当扣除该非系统风险所导致的损失部分。

3.相关司法实践

在我国证券虚假陈述侵权纠纷案件的司法实践中，涉及系统性风险认定的判例并不少见，但各法院对系统性风险的认定与扣除方法仍然存在较大的差异，具体表现如下：

（1）各法院选取的参考指标不一致。绝大多数法院以股票指数的变化趋势来判断是否存在系统性风险，但也有个别法院是以大盘及相关行业之流通股总市值的变化来判断是否存在系统风险；在以股票指数为参考指标的判例中，不同法院所选取的参考指数种类也不相同，没有统一的选择标准。

（2）各法院对参考指标的考察期间不一致。有的法院考察参考指标在虚假陈述实施日至基准日期间的变化趋势，有的法院考察参考指标在虚假陈述揭露(更正)日至基准日期间的变化趋势，还有的法院考察参考指标在投资者购买日至基准日期间的变化趋势。

（3）各法院对系统性风险影响权重的认定方法不一致。有的法院通过其设计的计算公式来计算出系统性风险所占的权重比例，而有的法院则由法官根据一些数据来估算出系统性风险所占的权重比例。

相对于系统性风险方面较多的司法实践而言，非系统性风险方面目前尚无典型的司法判例产生。这一方面是因为《司法解释》没有对非系统性风险进行明确规定；另一方面则是因为被告对于非系统性风险的举证难度大。司法实践中，存在原告在某上市公司虚假陈述揭露日后持续买入公司股票，被认定为其购买股票的行为与虚假陈述无关，相关损失不予赔偿的案例。^[3]

中水渔业虚假陈述赔偿案中对于原告在虚假揭露日后仍持续购买中水渔业股票，法院认为“对于投资者在任意虚假陈述行为揭露周期内发生连续交易并形成习惯的，即便有损失亦无需赔偿”。 

四、上市公司应对建议

一是依法合规做好信息披露工作，同时做好危机管理。在当前严监管的背景下，投资者维权意识不断增强，虚假陈述证券民事赔偿案件数量逐年大幅攀升，上市公司应加强与证券监管机构沟通，严格按照《上市公司信息披露管理办法》等要求，依法履行信息披露义务，避免虚假陈述法律风险。综合虚假陈述典型案例，既有人为原因故意披虚假信息行为，也有工作失误，上市公司在做好信披工作的同时，应未雨绸缪，做好危机管控预案，一旦发生信披违规事件，立即启动处置，通过和解等方式化解风险，避免事态扩大，防范次生风险，最大限度地减少信披违规给上市公司带来的影响。

二是加强与投资者保护机构沟通，力争避免被采取特别代表人诉讼。根据证监会发布的《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，投资者保护机构选择案件的基本标准为：典型重大、社会影响恶劣、被告具有一定偿付能力、已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判等。2021年3月26日，广州市中级人民法院发布康美药业虚假陈述民事赔偿案件普通代表人诉讼权利登记公告，投服中心公开接受投资者委托，成为中国证券市场上首例代表人诉讼。如被实施代表人诉讼，投资者诉讼比例将提升至100%，赔偿数额将大幅提升。建议上市公司提前与投资者保护机构沟通，了解其选择的条件、诉讼的程序和时机，尽量避免被采取特别代表人诉讼，降低对上市公司的影响。

三是积极应诉，争取有利判决。从上文中对虚假陈述案件赔偿分析中可以看出,法院审理虚假陈述案件主要存在以下三个难点问题：一是虚假陈述实施日的确定，二是虚假陈述揭露日的确定，三是股民损失与虚假陈述的因果关系判断，四是系统性风险及其他风险因素的认定与扣除方法。上市公司以运用这些抗辩点，争取对自身有利的判决。

四是加强上市公司董监高证券监管业务培训，购买相应责任险。根据《证券法》和沪深两市股票上市规则，上市公司虚假陈述纠纷中，上市公司董监高未履职尽责的，将承担连带赔偿责任。上市公司要对上市公司董监高加强证券法律法规培训，上市公司董监高要在日常工作中做好履职尽责工作证据的整理和留存，维护自身合法权益。部分国有控股股东派出上市公司的董监事往往为兼职，建议将兼职董监事改为专职董监事，真正发挥其决策、监督职能，同时为董监高购买责任险，提高薪酬待遇，实现权责利相对等。

参考文献：

[1]翁晓健.证券市场虚假陈述民事责任研究[M].上海社会科学院出版社,2011.

[2]李国光.最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用[M].人民法院出版社,2003.

[3]刘燕.从财务造假到会计争议——我国证券市场中上市公司财务信息监管的新视域[J].证券法苑,2019(03):458-488.