刘蓓凡 陈锦雨  上海立信会计金融学院

基金项目：上海市立信会计金融学院国家级大学生创新创业训练计划资助（202011047014）

摘要：科创板与创业板的建立能够拓宽中小企业的融资渠道，对我国资本市场的发展有不可替代的作用。然而，科创板由于与创业板定位相似，会分散创业板的优良资源，与创业板形成竞争关系。创业板实行注册制试点改革后，又与科创板的定位有所重合，短期内也会威胁到科创板的发展。但长期来看，科创板与创业板的互相影响利大于弊，在明确划分板块定位、加强法律建设和信息披露的基础上，两者能相互作用共同发展，形成新竞合模式，有利于我国证券市场的发展。

关键词：科创板；创业板；注册制

一、 引言

2009年，深圳证券交易所设立创业板。它与主板市场相比上市条件更宽松，能够为不满足主板上市条件的创业型企业提供新的融资渠道。但是，创业板也存在一些问题。其中最显著的就是无法与中小企业板进行区分，无法更好地发挥其优势。2018年11月5日，习近平总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板，并实行注册制，以加快完善资本市场基础制度。科创板注册制的实行，在一定程度上能够降低企业上市的难度，也能拓宽中小企业的融资方式，然而这与创业板的实行目标重合。2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》通过。显而易见，自2009年开始的这三项改革势必会带给中国资本市场翻天覆地的变化。由于这两个板块在吸引上市方面存在竞争，探究创业板与科创板如何错位发展、实现新竞合模式显得尤为重要^[1]。

二、科创板与创业板的主要异同

（一）上市规则相同

科创板颠覆了以往的证券市场的上市规则（核准制），采用注册制。在核准制下，企业的上市流程长而复杂，需要披露相关材料供证监会审核，审核通过后，才可上市。注册制的实行大大降低了上市难度，在一定程度上解决了企业的融资问题。

根据2018年修订的深交所创业板股票上市规则，创业板的上市实行审批制。首次上市的公司需要连续两年盈利，且累计净利润不低于一千万元，或者最近一年盈利，但营业收入不低于五千万元。2020年4月27日，证监会、深交所就创业板的注册制试点出台了方案。

总的来说，创业板在设立之初，实行核准制。2020年改革后，创业板也转为注册制，与科创板的上市模式相同。

（二）上市企业类型相似

目前，中国的经济发展面临着积极转型，大力发展高新技术产业、提升科学技术水平，成为中国经济发展必经的道路。然而，高新技术企业的发展不仅需要技术，更需要资金。很多中小企业由于面临融资难、筹资难的困境，难以实现更好的发展。2009年，创业板设立，专为暂时无法在主板上市的创业型、高科技型、成长型的中小型企业提供融资渠道。创业板更侧重处于创业期的中小型企业，由于规模较小，营业收入还不够突出，无法满足主板的上市条件，而发展受阻。而科创板面向的企业类型有所不同，它主要针对符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度较高的科技创新企业，一般是具有一定市场规模的中小型企业。企业的发展阶段分为初创期、成长期、成熟期三个阶段。但总体而言，很难界定企业所属的特定发展阶段，科创板和创业板所面向的企业类型有所差异也有所重合，两者之间存在着无法避免的竞合与竞争。

（三）发行门槛不同

根据2018年修订的深交所创业板股票上市规则，创业板实行审批制需要满足多个条件。例如，首次上市的公司需要连续两年盈利，且累计净利润不低于一千万元，或最近一年盈利，但营业收入不低于五千万元。2020年4月27日，证监会及深交所就创业板的注册制试点出台了方案，意味着今后创业板与科创板皆实行注册制。2018年，上交所设立科创板。在首次上市公司的盈利指标方面，科创板与创业板有较大的差异。科创板根据公司的市值不同，划分不同的盈利指标等级，如预计市值低于10亿的公司，最近两年的净利润必须为正且不低于5000万元。但值得注意的是，只有当公司的市值低于10亿元时，才有对盈利正负与否的硬性规定。换言之，科创板的本质就是允许尚未盈利的科技公司发行上市，这无疑为很多投资期回收期长而具有较大潜力的企业提供了资金融通。

三、 科创板与创业板的竞争

（一）科创板会分流创业板的优质资源

虽然科创板与创业板上市规则有所不同，针对的企业类型也有所不同，但两者间也存在一定的重合。在科创板未成立之前，许多具备硬科技属性的公司由于不满足创业板上市条件而暂缓上市。科创板设立后，七大领域的新型企业会优先考虑科创板上市，主要由于科创板具有两个明显优势：一是门槛较创业板更低，允许未盈利的企业上市，在创业板试点改革之前，科创板的注册制比起核准制成本更低，效率更高；二是科创板作为资本市场的新兴板块，受到国家和政府的大力支持，发展前景大。

团队随机抽取了目前科创板上市的183所企业及创业板上市的863所企业，旨在探究不同板块的上市企业类型及其基本财务指标。表1、表2分别显示了科创板、创业板上市公司2020三个季度的研发费用、净利润以及总市值的平均值及最大值。对于科创板，2020年三季度的研发费用平均值为0.87亿元，2020三个季度净利润为1.23亿元；创业板2020三个季度的研发费用平均值为0.35亿元，约为科创板上市公司的研发费用的一半，2020年三季度净利润为2.40亿元。在研发投入方面，与创业板不同，科创板重点支持拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营的科技型企业^[3]，样本中研发费用投入最大的为3.55亿。进一步来看，科创板上市公司平均研发费用占净利润的70.4%，远远高于创业板公司平均水平（14.87%）。

图1进一步展示了科创板与创业板上市公司的每股收益与市盈率指标。每股收益越高，表明企业所能创造的利润越多，发展前景越好。如图所示，183所科创板上市公司的平均每股收益为0.68，而创业板上市公司平均每股收益仅为科创板的二分之一（0.37）。由于企业类型有所差别，导致获利能力也不同。而科创板上市公司的市盈率也高于创业板，分别为6.98和5.56，意味着大多数科创板上市公司凭借其较高科技能力在市场享有更好的前景。

由于证券市场的选择是单向的，企业只能选择一个板块上市，属于高科技领域的企业只能选择科创板、创业板其一。由上述分析可见，科创板上市的公司在市场上享有更高的声誉，科创板具有的几种优势必然会逐渐分流创业板的潜在上市公司^[4]。但从长期来看，科创板具有的优势效应会逐渐减少，最后与创业板的差异不会太大。

表1 科创板上市公司基本指标

表2 创业板上市公司基本指标

图1 科创板与创业板的对比

（二）科创板的上市会改变投资者的预期

首先，科创板面向科技型企业，为高科技技术产业的公司提供了融资渠道，那些无科技含量的小企业更加难以获得融资，在一定程度上为投资者的选择添加了保障。科创板注册制的实施，能够大大降低企业造假上市的动机，提高资本市场的稳定性。这也暴露出核准制存在的一些弊端，如IPO排队难、审批过程长、效率低下，一些公司因为没有达到创业板的上市条件，会在二级市场购买经营不良的公司“借壳上市”，这样的操作让公司的“壳”也有了价值，造成了业绩不佳的公司反而发展好的矛盾现象，对资本市场的发展造成冲击。

其次，由于科创板与创业板投资者门槛不同，投资者在这两者之间就有所取舍。2020年创业板试点改革后，创业板个人投资者需满足在前20个交易者内日均资产不得低于10万元，且需具备24个月的A股交易经验。相比创业板，为了保持市场的流动性与稳定性，科创板在投资者适当性管理方面要求更高，它要求投资者在前20个交易日内日均资产大于50万元。尽管科创板投资者要在账户中存有50万元资金，依旧阻止不了大量投资者会由于国家的政策倾向而转变投资方向。

（三）创业板注册制实施对科创板的影响

2020年4月27日，创业板改革并实行注册制的方案“出炉”。6月13日，创业板改革和注册时试点正式开始。整体而言，创业板实行注册制有以下特点：1.上市流程简化。审批制暴露出IPO效率较低、排队难等问题，注册制上市流程更简便、透明，期限缩短为15个工作日。2.以信息披露为核心^[5]。注册制的实行强调上市流程的透明，且要把投资者的需求作为导向，明确分析企业存在的经营不善、缺乏竞争力等潜在风险。3.降低盈利性的权重，降低融资的门槛。此次改革之后，创业板不再将高盈利性指标视为上市的必要条件，逐渐向科创板靠拢，综合考虑资产、预计市值等多个指标。

然而，此次创业板改革后，使得科创板存在的优势不明显。原本最大的优势之一是注册制制度，它开辟了资本市场发展的新道路，大大拓宽了中小企业的融资路径，提高了融资效率。创业板注册制吸收借鉴了上交所科创板注册制试点的主要安排，简化了发行条件，完善了信息披露制度。目前上市条件比科创板更宽松，退市条件比其严格，投资者的门槛也比其更低。因此，科创板必须及时采取措施，与创业板实行错位发展。

四、发展展望

（一）明确划分科创板与创业板定位

科创板主要面对七大重点领域，定位于具有科技属性的企业，为那些未能在主板上市的高新技术产业的中小型企业提供融资渠道，缓解资金压力。创业板同样面向科技型企业，为他们提供资金来源和成长空间。单从企业类型看，科创板与创业板的定位有所重合，都能够为技术型企业提供融资渠道。企业的发展周期可分为初创期、成长期、成熟期、衰退期。从企业所处的周期看，科创板主要针对处于初创期、成长期的企业，而创业板主要针对成长期的企业，两者的也有所重合，难以严格区分界限。科创板与创业板的定位模糊，在一定程度上会加大资本市场的管理难度，也可能造成资源的滥用，不利于资本市场的稳定运作。因此，要想使资本市场得到更好的发展，应当明确划分科创板与创业板上市企业类型，提高资本市场监管效率。

（二）加快完善证券市场法律建设

尽管科创板、创业板注册制的实施能够起到规范市场的作用，我国证券市场的法律建设仍有许多不足之处。近年来，企业财务造假、欺诈等丑闻层出不穷，不仅不利于市场的运作，且会直接损害到投资者的权益，形成恶性循环。除此之外，我国在保护投资者的层面所实行的措施也还有所欠缺，如诉讼制度不够完善，索赔难、流程长。这些因素都或多或少制约着资本市场的建设。

资本市场的发展要以投资者的利益为重，科创板与创业板的适度竞争要建立在投资者的利益基础上，只有不断完善法律准则，严厉打击违法违规现象，切实维护投资者利益，才能吸引更多投资者。这也有助于科创板、创业板更好地落地。同时，政府也应当加大违法的惩戒力度，提高违法成本。在核准制制度下，一些未达到上市标准的企业会购买经营不善的小型公司，借“壳”上市，既节约了成本，又达到了目的，且违规的成本低，该类现象的层出不穷造成资本市场的错乱现象。如果加大违法违规的惩戒力度，不仅能对不法分子起到警示作用，也能大大减少违法乱纪现象，维护证券市场的和谐，保护投资者的根本利益。

（三）建立不同的信息披露制度^[4]

信息披露是注册制的核心，科创板上市公司在信息披露做了新的规定，如公司的控股股东将被分离出来作为信息披露的主体，需要负担一定的责任。但信息披露制度仍存在一些弊端，如不同行业、不同规模、不同类型的企业质量应当由不同的核心指标来判断。因此，应当为不同类型的上市公司制定相应的披露政策和披露内容，实行有差异的披露，也有助于辨别科创企业的真假性，促进证券市场的稳定与安全。

参考文献

[1]熊锦秋.创业板与科创板应错位发展适度竞争[N].每日经济新闻,2020-04-29(001).

[2]侯宇宸,吴秀波.试点注册制的创业板与科创板能做到错位发展吗？[J].国际融资,2020(09):51-55.

[3]祝青.新三板精选层首批挂牌企业质量研究——基于创业板和科创板首批上市公司的对比[J].经济研究参考,2020(15):76-91.

[4]梁国萍,朱炳昇.科创板是否会与创业板产生虹吸效应?[J].金融与经济,2019(09):90-93.