姚文宽   广西工商职业技术学院

基金项目：本文系2020年广西哲学社会科学规划研究课题《中国——东盟自贸区视域下人民币国际化路径选择研究》（批准号：20FGJ004）阶段性成果；2019年度广西中青年教师科研基础能力提升项目《人民币国际化背景下人民币跨境流动失衡问题的研究》（项目编号：2019KY1524）阶段性成果。

摘要：由于我国资本项目尚未完全开放，人民币跨境贸易发展形成人民币离岸市场和人民币在岸市场两个相对独立又密切联系的市场。人民币跨境结算背景下，企业可以通过内保外贷、跨境贸易人民币结算方式、跨境人民币离岸市场和在岸市场利率差的方式套利。套利应当以真实的贸易和贷款为基础，企业应当根据自身的经营情况选择适当的套利模式。

关键词：跨境结算；套利

一、人民币跨境流动的现状

2009年我国允许跨境贸易人民币结算，这是自1996年我国实现人民币在经常项目下可自由兑换后，人民币国际化进程的又一重大突破。我国的资本项目尚未实现可自由兑换，国际货币基金组织将资本项目可以自由兑换的标准分为7大类40小类。其中涉及金融衍生产品的4项资本项目，我国都没有开放，涉及直接投资、信贷的14项资本项目实现基本可以自由兑换，涉及股票、债券和房地产投资的22项资本项目实现部分可自由兑换。人民币离岸市场和在岸市场汇率形成机制和利率形成机制存在差别。人民币离岸市场的汇率和利率都是由市场供求关系决定的市场利率，跨境贸易人民币结算政策实施之前，境外只存在少量的人民币，未能形成离岸人民币市场（CNH），当2009年跨境贸易人民币政策实施之后，在人民币升值预期下，跨境贸易选择使用人民币结算方式迅速增加，形成以香港、新加坡和伦敦为中心的人民币离岸市场（CNH），在人民币离岸市场（CNH）和人民币在岸市场（CNY）跨境套利成为可能。

2015年8月人民币在岸市场的汇率形成机制是由盯住美元的汇率机制变为盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，对于主要货币美元的中间报价机制变为参考银行间外汇市场上日收盘价。在岸人民币汇率形成机制更趋市场化，离岸人民币市场汇率（CNH）与在岸人民币市场汇率（CNY）联动性加强，人民币在岸市场利率是依据LRP利率决定。在岸市场和离岸市场的汇率形成机制和利率形成机制存在差别，因此形成套利机制由于资本项目尚未完全开放，只能通过人民币跨境贸易的方式进行套利，因此人民币的套利主要是通过贸易融资实现的。由于人民币资本项目尚未实现自由兑换，因此人民币跨境套利只能通过跨境贸易的方式实现。

人民币逃离的具体形式有多种，归纳起来主要是两种形式，一是利用境外离岸市场货币大幅贬值或者升值的预期通过在境外即期贷款贬值货币，兑成升值货币，未来在归还贬值的货币的方式操作，这种方式主要表现为内保外贷的方式。二是利用离岸人民币市场和在岸人民币市场汇率形成机制不同，并且我国目前还不允许资本项目自由兑换，仅限制在贸易项目下人民币跨境结算，银行通过离岸和在岸两个市场汇率形成机制不同产生的汇率差进行套利。

二、内保外贷的贸易融资方式进行套利

内保外贷是人民币套利一种最常见的方式。国内公司通过提供全额担保金的形式，向境内银行申请备用信用证或者银行保函，境外公司通过银行备用信用证或者银行保函向境外已经申请境外银行人民币贷款，几个月后，人民币升值，在将人民币通过跨境支付的方式输入人民币，在人民币在岸市场兑成美元，因为人民币升值，可以获得套利。内保外贷的方式主要是通过银行提供担保的方式，获得境外银行的贷款，通过贷款货币汇率的变化获得升值，通常是用预期未来贬值货币作为抵押，担保贷出贬值货币，在人民币离岸市场兑成升值货币，持有一定时期进行套利。当预期人民币未来是升值的，则以美元保函为抵押，贷款美元，在离岸人民币市场兑成人民币，等待人民币升值后套利。当预期人民币未来是贬值的，则以人民币保函为抵押贷款人民币，在离岸人民币市场兑成美元，持有美元待升值后套利。

（一）预期人民币升值的内保外贷套利模式分析

境内A公司与境外B公司互为关联企业，境内A公司为母公司，境外B公司为子公司。2018年11月离岸人民币兑美元汇率为1美元=6.97元，在预期人民币升值的背景下，境内A公司以100万美元作为抵押，向境内银行Y为境外企业子公司B申请金额为100万美元的银行保函，银行开具保函的费用率为0.5%，B公司以银行保函为担保，向境外银行L申请100万美元的贷款，贷款年利率4%，B公司将100万美元兑换成697万元人民币，3个月后，贷款到期，离岸人民币兑美元汇率升至1美元=6.73元。将697万人民币兑换成美元，可以获得美元697/6.73=103.57万美元，扣除三个月利息100*1%=1万美元（年利率4%，3个月利率1%），公司进行套利103.57-100-1=2.57万元，扣除银行开具保函的费用率，收益率(2.57/100)—0.5%=2.07%，按照惯例要将收益率转换为年收益率，实际收益率是2.07%*4=8.28%。

（二）预期人民币贬值内保外贷套利模式分析

在预期人民币贬值的条件下，可以进行反向操作，贷入贬值的人民币，在离岸市场兑换成未来预期升值的美元，贷款到期后，将美元兑换成人民币偿还利息和本金。例如2018年3月人民币人民币离岸市场汇率是1美元=6.31元人民币，预期未来人民币会贬值，境内A公司向境内银行Y为B公司申请1000万元人民币的银行保函，申请银行保函的费用率为0.5%.B公司以银行保函为抵押，向境外银行B申请人民币贷款1000万元，贷款期限3个月，贷款年利率4%，同时向离岸市场人民币市场，按照1美元=6.31元人民币的形式兑换成为158.47万美元。三个月后人民币贬值为1美元=6.56元人民币，B公司在人民币离岸市场将美元兑换成158.47*6.56=1039.56元，扣除三个月利息1000*1%=10万元（年利率4%，3个月利率1%），公司套利1039.56-1000-10=29.56万元。扣除0.5%的保函手续费，B公司收益率（29.56/1000）-0.5%=2.45%，转换成年收益率2.45%*4=9.8%。

（三）并非所有的内保外贷的方式都可以进行套利

进行内保外贷的方式进行套利，因为内保外贷的方式需要扣除银行贷款利率成本和银行开具保函成本，如果汇率变化幅度不大，内保外贷是不能进行的。

结合上述案例分析，2018年11月离岸人民币兑美元汇率为1美元=6.97元，如果人民币升值幅度很低，不是升值到1美元=6.73元，而是仅仅升值的1美元=6.88元，按照预期人民币升值的方式，境内A公司以100万美元为抵押，向境内Y银行申请为境外B公司开具100万美元的保函，期限三个月，开具保函的费用率是0.5%，B公司以H银行的保函为抵押，向境外L银行申请100万美元的贷款，在离岸人民币市场将100万美元兑换成697万元，三个月后，贷款到期，将697万元人民币在离岸人民币市场兑换成101.3万美元，扣除100*1=1万美元利息，在扣除0.5%的保函手续费，实际收益率是（（101.3-100-1）/100）-0.5%=-0.2%，转换成年收益率-0.2%*4=-0.8%，实际亏损0.8%。因此只有当内保外贷收益率高于同期银行贷款利率与银行保函手续费率之后，才能进行有效的套利。

三、跨境贸易结算方式进行套利

由于我国在岸汇率市场机制尚未形成。资本项目尚未充分开放，因此离岸汇率市场（CNH）和在岸汇率市场（CNY）形成两个相互独立又相互联系的市场，才使得两个市场利率差和汇率差能够大到通过贸易融资获利。汇率差的套取可以通过反向贸易实现。

（一）人民币离岸市场汇率相对于人民币在岸市场汇率升值时的套利模式

当人民币离岸市场（CNH）汇率相对于人民币在岸市场(CNY)汇率升值时，即CNH<CNY时（直接标价法），境内A企业向境外B公司进口商品以人民币结算，结算金额为M元，境外B公司在人民币离岸市场将M元人民币按照离岸市场汇率兑成M/CNH美元，B公司再从国内A企业进口等值商品，以美元结算，输入内地的M/CNH美元，可以兑换成M*CNY/CNH元人民币，产生汇率差( 元。

例如，人民币在岸市场汇率（CNY）是1美元=6.87元，人民币离岸市场（CNH）汇率是1美元=6.76元。境内A公司向境外关联B公司进口100万元的商品，如果不采用套利模式，合同规定用美元你结算，A公司则按照在岸市场人民币汇率支付100/ 6.87=14.556万美元。为了通过跨境贸易进行套利，A公司与B公司约定，采用人民币进行结算，则A公司通过跨境贸易人民币结算的方式向B公司提供100万元人民币，B公司在离岸人民币市场以1美元=6.76元的方式兑换成14.793万美元，然后A公司与B公司在签订另一份合同，B公司将14.793万美元转给A公司，则A公司多获利14.793-14.556=0.237万元，收益率0.237/14.556=1.63%。

由于我国在岸利率市场机制与汇率市场机制尚未形成。资本项目尚未充分开放，因此离岸市场和在岸市场形成两个相互独立又相互联系的市场，才使得两个市场利率差和汇率差能够大到是贸易融资获利。如果资本项目充分开放，离岸市场和在岸市场密切联系，两个市场的利率差和汇率差是不能使贸易融资获利的。

四、利用离岸和在岸市场利率差进行跨境套利

利率变动进行套利的产品主要是银行推出的以跨境贸易为基础的掉期利率理财产品。利用我国离岸人民币市场和在岸人民币市场的利率差进行套利。近年来国外宽松的利率政策，导致境外利率低于我国的境内的利率。

我国人民币离岸市场主要集中在香港、新加坡和伦敦地区，其中以香港人民币离岸市场为主，2018年香港人民币离岸市场（CNH）利率是1年期利率是0.3%，人民币在岸市场（CNY）存款利率是1.75%，两者之间存在相差1.45%，如果资本项目人民币可自由兑换，离岸市场人民币会流入在岸人民币市场，最终离岸市场人民币利率与在岸市场人民币利率会实现均衡。但是我国资本项目尚未完全开放，因此离岸市场人民币必须通过跨境贸易的方式流入境内，通过在岸人民币利率市场进行投资，获得套利。

境内A公司与境外B公司为关联企业，境外B公司在香港人民币离岸市场持有1000万元的人民币，离岸人民币（CNH）存款市场利率0.3%，可以获得利息0.3万元。由于香港人民币离岸市场（CNH）利率与在岸人民币市场（CNY）存在利率差。境外B公司想把1000万人民币投资境内套取利率差，可以通过与境内A公司的跨境交易实现。B公司可以向A公司进口1000万的商品，A公司将获得的1000万元投资于在岸人民币（CNY）存款市场，1年后获得收益1000*1.75%=1.75万元，比跨境套利前多获得收益1.75-0.3=1.45万元。收益率可增加1.45%。

如果人民币离岸市场（CNH）利率高于人民币在岸市场（CNY）利率。可以通过反向操作实现。例如境内A公司与境外B公司为关联企业，人民币离岸市场利率为3.3%，人民币在岸市场利率1.75%.境内A公司持有1000万的人民币银行存款，如果存在人民币在岸市场，可以获得利息1000*1.75%=17.5万元，通过向B公司进口商品，B公司可以获得1000万元人民币，存入人民币离岸市场，1年后可以获得利息1000*3.3%=33万元，通过跨境贸易可以多获得利息33-17.5=15.5万元，超额收益率是15.5/1000=1.55%。

是否存在真实的贸易交易。如果存在真实的贸易交易进行跨境交易的合规的，如果没有真实的贸易交易，进行跨境交易套利是违规的。无论的内保外贷融资方式还是跨境交易融资方式都是建立在真实贸易的基础之上的。

五、企业如何选择跨境套利模式

    上述三种套利模式是针对不同的企业状况制定的，不同的企业应当选择不同的套利模式。

（一）内保外贷套利模式适合的企业

内保外贷套利模式是在我国外汇储备增加，鼓励企业“走出去”进行海外投资，发展出来的一种模式。境内母公司开展海外投资业务，在境外成立了子公司，由于新成立的子公司由于资信不足或者规模太小，无法获得参与国际投资或者国际贸易的融资，可以通过内保外贷的方式获得融资。内保外贷的方式并没有占用外汇额度，仅仅是需要银行出具保函，因此不需要外汇管理局批准，便于公司获得外汇贷款。并非所有的企业都能申请内保外贷业务。内保外贷业务要求境内公司应当是外商投资企业，境外的公司应当的中资法人企业。也就是说，境内公司外资持股比例不能低于25%，如果外资持股比例过低，则不能被认定为外商投资企业，也就不能申请内保外贷业务。境外的公司应当是有国内投资的公司，如果没有国内投资，则不具备中资背景，不能获得贷款；如果境外的公司是个人投资公司，因不具备法人投资条件，也不能获得贷款。

（二）跨境支付套利模式适合的企业

跨境贸易结算的公司应当是省级人民政府推荐出口货物贸易人民币结算试点企业，并由人民银行、海关总署等部委在总量控制下审定的企业。广西、云南等边境省市的一般贸易和边境小额贸易公司也可以开展人民币跨境贸易结算。由于我国上海自贸区由金融改革先行先试的职能，因此拥有上海自贸区FT账户的公司，可以在FT账户和境外账户中划转人民币资金，因此也可以进行跨境贸易人民币结算套利。跨境贸易结算的公司必须保证跨境贸易人民币结算的真实性，并能向境内结算银行提供跨境贸易人民币结算台账，能够提供与贸易相符的交易单据供银行审核。在真实报以的基础上，以跨境贸易套利获得利润是允许的，但是一些公司为了能够通过跨境贸易套利，虚构贸易合同进行无真实贸易基础的跨境套利，已经导致资本异常流动，成为资本跨境流动的风险。为外汇管理部门所监管。

（三）利用利率套利适合的企业

当人民币离岸市场汇率与人民币在岸市场汇率保持相对稳定，短期内不会发生较大变动时。可以考虑通过离岸市场与在岸市场的利率差进行套利。

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