雷静1   任琢琦2

 1.青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司 山东青岛 266555

2.青岛天河制造业转型升级研究院有限公司  山东青岛 266555

摘要：价格操纵作为期货市场主要的违法行为，极大危害了期货市场的稳健运行。目前，我国尚未明确价格操纵的内涵和外延，价格操纵的法律规制也不健全，尤其操纵事件屡禁不止，是我国期货市场的一大顽疾，其中交易型价格操纵最难根除。本文首先从期货交易的视角探讨价格操纵的界定，在期货价格主要受标的资产的基本面和期货市场的交易行为所影响的假设前提下，推导出期货价格基本模型，分析出期货价格变动的途径。通过运用行为金融学理论对期货市场参与者的交易行为进行解释分析，操纵者利用市场参与者的决策有限理性、正反馈交易行为、羊群效应、高买低卖效应等来特点诱导普通投资者调整对期货价格的预期以实现其操纵行为。

关键词：期货市场；交易型价格操纵；行为分析

一、交易型价格操纵理论的研究背景

价格操纵是当前期货市场典型、高发的三大违法类型之一，也是监管机构严厉打击的重点。目前价格操纵在我国多以行政处罚为主，涉及刑事责任的案件非常少，由于认定标准的不健全，造成司法实践中对于价格操纵打击力度不足，无法有效追究操纵者的法律责任。如何规范认定期货市场价格操纵已经成为学界和业界共同关注的重大问题。违法交易行为的认定与法律规制更是期货市场行为监管的首要任务。

我国期货市场从1990年开始运行至今已有二十多年，随着期货市场的不断创新和投资主体的逐渐扩大，期货市场在我国市场经济中发挥的引导作用越来越显著，也为实体经济提供了很好的风险管理工具。但是我国期货市场在发展过程中由于法律法规体系不健全，市场监管机制有漏洞，出现了许多具有较大市场风险的价格操纵事件，例如在有色金融、橡胶、大豆、油脂和国债期货的期货交易中都出现过的社会影响恶劣的价格操纵。证监会每年都会查处一部分价格操纵案件，但是和实践真实存在的操纵事件相比还是少得多。通过相关研究来确立我国期货市场价格操纵认定的规范体系，改进期货交易监管制度，进一步完善我国的相关法律法规，是我国期货市场持续健康发展的迫切需求。

二、交易型价格操纵理论的研究意义

（一）扭曲了价格发现功能

期货市场与其所对应的标的资产市场一样，其价格是对各类市场信息的综合反应。期货交易是杠杆性交易，使得交易者资金占用成本大大降低，市场流动性较高，容易形成竞争性价格。此外，期货市场是一个公开交易的市场，集中了大量的市场投资者，带来了与标的资产供求和未来预期相关的各类信息，并通过市场均衡价格的形式迅速传播，具有较好的信息透明度。这些特点使得期货价格具有预期性、连续性、公开性和权威性，能够较快地反映市场趋势，有助于减少投资者的信息搜寻成本和谈判成本，提高交易效率。但是操纵行为在很大程度上扭曲了市场上多空正常供求力量之间的竞争，使得期货价格背离了标的资产的内在价值，期货市场价格信号丧失准确性，价格发现功能被削弱。

（二）干扰了风险规避功能

实体企业为了规避在现货市场的价格风险，通过套期保值交易方式，在期货市场进行数量相当但方向相反的对冲交易，实现锁定成本、稳定收益，将价格风险降到最低。如果期货价格受到人为操纵而偏离标的资产的内在价值，使得持有现货标的资产的投资者也就无法通过期货市场来对冲其现货市场的风险，期货市场也就无法发挥风险规避的功能。^[1]

（三）破坏了资源配置功能

金融市场对资源配置的决定性作用取决于价格信号。期货市场的根本逻辑是通过价格信号引导资源流向回报率最高的地方，从而实现资源配置的最优化。价格操纵通过有意拉抬或打压特定期货品种的价格，人为地影响期货市场的供求关系，操纵者就在人为制造的期货价格异常波动中误导资源流向，使得普通投资者做出错误判断，进而牟取非法利益，破坏了期货市场资源的合理配置。

（四）扰乱了市场秩序，损害了投资者利益

操纵行为就是通过人为的控制甚至利用垄断性力量，阻碍甚至是排斥期货市场价格发现机制与金融资本自由竞争机制的自然运行。操纵期货价格使其失去客观性，不仅误导和欺诈广大投资者，损害了众多投资者的合法利益，而且破坏作为期货市场基石的诚实信用原则，有损于市场信誉，降低期货市场的有效性。

三、期货市场“价格操纵”的界定及特点

（一）期货市场价格操纵的界定

我国法律法规层面尚未对期货市场价格操纵进行定义，只是在《期货交易管理条例》列举了操纵期货交易价格的几种行为，并没有对价格操纵的内涵进行界定。本文将期货市场价格操纵定义为：期货市场的价格操纵是指以牟取不正当利益或转嫁风险为目的，扭曲期货市场价格，使之明显偏离其标的资产的内在价值，妨害市场套期保值和价格发现功能的发挥，扰乱期货市场秩序的行为。

（二）期货市场价格操纵特点

第一，操纵的目的是为了牟取不正当利益或转移风险。价格操纵作为一种违法行为，期货操纵者进行操纵的目的，就是利用市场法律、法规的不健全或者利用期货市场本身存在的各种制度缺陷，采用各种违法违规手段，牟取操纵利益或转移风险，使自身的利益最大化。

第二，操纵的人为性。在一般情况下，期货市场上期货品种的价格主要由期货品种所依赖的现货市场的供求关系所决定的，然而操纵行为是人为地影响期货价格，使期货价格与其标的资产的内在价值发生脱节，期货价格的变动并不是现货市场供求力量真实情况的反映，即人为地扭曲自然供需关系所形成的公正价格，而创造出虚假的期货价格。所以说期货市场价格操纵的内涵十分明确，即通过人为方式制造虚假的期货价格。价格操纵的人为性是监管者判断是否存在操纵的一个重要参考因素。

第三，操纵手段的多样性。在操纵手段的具体实施上，可以表现为通过期货合约的交易行为，也可以表现为通过不具有交易性特征的市场行为。例如既有不转移实质所有权的自买自卖行为，也有散布虚假信息；既可利用资金优势，也可利用信息优势进行操纵；既可单独进行操纵，也可伙同他人进行联合操纵；既可采取先低买后高卖的方式获利，也可采取先高卖后低买方式获利。操纵手段的多样性加大了监管者进行监管的难度。

四、期货市场价格形成机制

（一）期货价格基本模型

根据有效市场假说理论（Efficient Markets Hypothesis，EMH），在高效健全的期货市场中，与期货交易相关的所有信息都能够充分反映在期货价格之中。本文所研究的期货价格变动的理论前提是期货价格主要受标的资产的基本面和期货市场的交易行为所影响，可以描述为这两种因素的函数，即：

P=F(V，JY)+ε

其中: V代表期货合约标的资产的真实价值，它是由标的资产的基本面因素所决定的。JY代表期货市场所有投资者交易行为对某一期货合约价格的概括影响。ε代表期货市场上其他因素的影响，一般这些因素都是随机因素，期望均值E(ε)=0。

价格函数P的性质主要有以下三方面：当JY =0时，表示交易行为对期货价格没有影响，即投资者对于期货价格的无偏估计，F(V，0)=F(V)，期货价格由标的资产内在价值的高低来决定；当JY >0时，表示交易行为对期货价格有正向偏差，即投资者对于标的资产内在价值的乐观估计，F(V，JY)>F(V)。当JY <0时，表示交易行为对期货价格有负向偏差，即投资者对于标的资产内在价值的悲观估计，F(V，JY)<F(V)。

（二）期货价格变动途径

从期货价格的基本模型来看，期货价格变动有两个途径：一是改变其标的资产的真实价值，二是引导投资者的交易行为。如果期货价格由于真实价值变动而变动，则是投资者对期货合约标的资产价值变动做出的理性反应。如果标的资产的基本面没有变化，即真实价值没变，投资者要想通过价格变动获利，就要引导市场上其他投资者的交易行为。从市场交易行为与市场方向、趋势关系来看，市场交易行为可以引发期货价格严重背离标的资产的真实价值，使得期货价格朝着与真实价值运作轨迹完全不一样的路径运行，制造严重的价值低估或者严重的价值高估（资产泡沫），从而认定为交易型价格操纵行为。由交易型价格操纵行为产生的虚假或者异常价格，是操纵者追求的直接结果。只有期货价格受到扭曲，才能够为法律监管制度对价格操纵行为进行管制提供正当性基础。

五、交易型价格操纵的界定

交易型价格操纵是指既不散布虚假消息或者制造谣言，也不采取行动去改变现货市场的真实价值，而是仅仅通过期货交易行为来影响或控制期货价格走势从而获得操纵利益。交易型操纵行为本身是电子系统交易，直接可以通过网络化进行，不需要借助大量实物商品的流通，能够在极短的时间内完成，尤其期货交易又是保证金交易，能够以较低的资金成本实现巨额的交易操控，控制期货品种价格走向，是一种普遍存在的操纵方式。

在交易型价格操纵的认定中，交易型价格操纵行为通常比较隐蔽，难以区分操纵性交易行为与一般的投机性交易行为。他们之间有时有着相似的交易特点，但是行为本质截然不同。投机性交易行为提供了期货市场的流动性，承担了套期保值者回避和转移的价格风险，是期货市场经济功能发挥的交易基础。然而，操纵性交易行为却极大破坏了市场的公平交易秩序和稳健发展机制。

在期货市场中，拥有资金优势、持仓优势或者其他优势的投资者，往往可以凭借这种优势通过期货交易对期货价格或者交易量产生影响乃至控制，在某种意义上有时甚至形成了“自然垄断”。虽然具有一定实力的投资者会利用其自身优势影响期货价格形成，如果这些投资者的交易行为是基于市场价格自由竞争机制和公平交易秩序，那么这些交易行为在期货市场中属于投机性交易行为。因此，法律对操纵性交易行为进行认定和规制，其根源不在于投资者利用自身在市场中的支配型地位或者市场优势从而产生影响或控制，其关键在于交易操纵性投资者滥用这种优势并导致期货合约的交易价格极大地偏离合法的市场供求力量形成的均衡价格，使得期货市场经济功能丧失。

六、交易型价格操纵行为的特点：行为金融学角度的解释

（一）投资者决策有限理性

诺贝尔经济学家赫伯特·西蒙（Herbert Simon）提出了有限理性模型(Bounded Rationality Model) ，认为投资者不可能做到完全理性，只在自己能力范围内追求有限理性，在投资决策中追求满意标准，而非最优标准。现在越来越多的研究成果表明，投资者并不是完全理性的， 投资者的决策行为在受到各种环境限制和心理刺激时极有可能偏离理性选择，表现出不同程度的行为偏差。普通投资者因为资金、信息、技术各方面的缺乏，决策有限理性在期货市场中表现得更加明显，于是操纵者在与普通投资者的博弈过程中，就会利用普通投资者的决策有限理性牟取操纵利润。

（二）正反馈交易行为(Positive-Feedback Trade)

正反馈是一种循环强化的过程，能加快事物的发展，^[2]广泛存在于人们的日常生活中。正反馈交易行为是投资者依市场价格的走势抬高或者压低期货市场价格的行为，是期货市场客观存在的一种现象。由于期货市场具有卖空机制，当投资人认为期货价格看涨时，就会买入期货合约；当投资人认为期货价格看跌时，就将卖出期货合约。投资者的投资组合的变化追随市场走势，表现出正反馈交易特征。操纵者会利用正反馈交易者的非理性行为，把期货价格推动远离其内涵价值的水平，达到操纵市场价格的目的。

（三）羊群效应（Herd Effect）

“羊群效应”又称之为“从众效应”，是一种非理性行为效应，指的是单个人的观念或行为在信息不对称的情况下，受到群体内其他人的压力或影响，模仿其他人的决策，^[3]从而与多数人观念或行为保持一致。在期货市场上，“羊群效应”是指在一个相对固定的投资群体中，单个投资者由于没有自己独立的判断和可靠的信息来源，总是根据其他领头投资者的行动而行动，看到他人买入后再买入，看到他人卖出后再卖出，可以用来衡量期货市场的投资跟风程度。期货操纵者则利用普通投资者的从众心理和羊群行为，操纵价格从而获取超额回报。

（四）高买低卖效应

高买低卖效应体现了普通投资者的追涨杀跌的特点，当价格越涨越高时，投资者会追着涨势高价买入，当价格越跌越低时，投资者会追着跌势低价卖出，导致普通投资者总是在不利价位进入或退出，操纵者一般在行情未启动之时就开始建仓，一旦形成了明显的价格走势，大量投资者涌入，此时可能已经达到了操纵者的目标价位，从而制造有利的价格行情获利了结，可是普通投资者还以为原来的趋势仍将继续，价格的变化只是暂时的行情调整，并利用这个时机继续增仓，从而普通投资者成为最后的“接盘侠”。操纵者平仓了结后，无人作价造势，价格行情极有可能马上反转，普通投资者由于建仓成本不利，将蒙受巨大损失。

七、交易型价格操纵行为的主体

（一）个人操纵者

个人操纵者一般是个人投机者大户，操作方式上比较灵活，倾向于操纵那些市场容量比较小的期货品种，以比较小的资金就能引起价格行情的巨大波动。个人投机者通过交易方式进行操纵，比较简单易行而且隐蔽，获利迅速，不易被监管机构觉察。因此，这些个人投机者大户单独或者联合都能进行交易型价格操纵。

（二）机构操纵者

机构投资者分为机构投机者、机构套利者和机构套期保值者，主要包括一些具有现货背景的实体企业、专业商品投资基金公司、具有大资金背景的投资机构以及私募基金公司等，机构投资者是最有实力成为市场上的操纵者，也是期货市场价格操纵的主要力量。机构操纵者相对于个人操纵者而言具有资金、信息、交易速度的三重优势，往往可以同时操纵可供交割的现货市场和期货市场，利用自身在现货市场和期货市场的控制性影响或者市场优势，使得期货合约的价格朝着有利于自己持仓的方向发展，迫使那些持有反方向头寸的投资者在不利价位提前平仓或者交割从而蒙受经济损失，操纵者就可以获得超额的操纵利润。

（三）期货交易所和期货公司及其工作人员

期货交易所为期货交易提供交易场所、设施和服务，期货公司作为期货市场中介服务机构，接受投资者委托，为其开展期货交易提供服务。期货交易所和期货公司及其工作人员在市场操纵的过程中可以帮助市场操纵者进行价格操纵，例如操纵者在期货公司的资金透支、交易便利，期货交易所在交易席位、交易通道以及交割方面的违规协助等。在伊世顿公司操纵股指期货案中，伊世顿公司买通了华鑫期货有限公司（以下简称“华鑫期货”）的技术总监金文献，在华鑫期货的帮助下，伊世顿的高频程序化交易软件未按照期货交易规则通过期货公司柜台风控，而是通过“直连”中国金融期货交易所从而获得更快的交易速度。

八、结语

    本文论述了交易型价格操纵理论的具体内容、研究现状与研究意义等，论述了期货市场中价格操纵的特点，分析了价格操纵的操作主体，并对如何有效预防价格操纵行为提出了相关对策、建议，从而规范期货市场的交易行为。

参考文献：

[1]杜惟毅,张永开.期货市场操纵行为的类型及认定标准研究[J].证券法苑,2013(09):736-752.

[2]赵鹏举,刘玉敏.证券市场正反馈交易与收益自相关[J].数理统计与管理,2008(03):535-540.

[3]胥婉葭,蒋葵.机构投资者与个人投资者投资行为羊群效应比较分析[J].财会通讯,2011(03):4-6.