汪一林  江苏经贸职业技术学院

基金项目：本文系江苏经贸职业技术学院校级课题，课题题目：中外场外市场信息披露制度对比及对完善我国新三板制度的启示，课题编号：JSJM017。

摘要：2019年底密集出台的新三板相关法规文件开启了新一轮的新三板改革，其中包括信息披露制度改革。信息披露制度改革旨在解决之前层次划分不合理、信息披露要求差异化不够显著、惩戒力度不足导致的信息披露违规事件频发问题，针对性改善我国信息披露制度的缺陷。美国场外柜台交易系统（OTCBB）作为目前发展最成熟的场外市场，成为本轮新三板信息披露改革的重要借鉴样本。本文将基于全面深化新三板改革背景，总结此次改革的内容，再提炼美国的OTCBB市场的信息披露的实践经验，以此为基础探讨如何进一步完善我国未来新三板信息披露制度的构建。要细化完善分层信息披露体系，引入做市商信息披露机制，加大信息披露违规行为惩戒力度，完善民事救济机制。

关键词：新三板改革；信息披露；美国OTCBB市场

新三板作为我国场外市场最重要的组成部分，对于完善我国多层次资本市场建设，为中小企业和高新技术企业构建高效规范的股权融资平台具有重要意义。经过七年的发展，截至2019年底，新三板的累积挂牌公司已经达到1.3万余家，融资量达到4954.48亿元，市场规模增长迅速，已经成为未能在主板、中小板、创业板和科创板上市的中小企业重要的股权发行和交易平台。在平台建设初期，我国新三板层次结构单一，并未建立与发达国家和地区场外市场类似的完整的分层体系，不能提供多层次、全方位的融资服务，显著阻碍了场外市场追求效率价值。自2017年开始，新三板的摘牌公司不断增多，融资总额不断减少，市场交易也逐步萎缩，有鉴于此，为了贯彻落实习近平总书记就资本市场改革稳定发展一系列重要指示批示，进一步深化金融供给侧结构性改革，证监会于2019年12月修改了《非上市公众公司监督管理办法》并同时发布《非上市公众公司信息披露管理办法》（以下简称《非公信披办法》）。为了完善分层管理，优化层级结构，全国股转公司在之前文件的基础上发布《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，规定全国股转系统设置基础层、创新层和精选层^①，该文件的修订进一步细分了场外市场挂牌公司的层，新三板的分层改革和建设又上了一个新的台阶，我国新三板的分层体系已经构建完成。为了配合以上三份改革文件的实施，同步推出了多份新三板相关的业务规则以及信息披露细则和指引。此次有关新三板规章和规则的密集发布意味着新三板全面改革的深化，改革引入公开发行机制、深化分层机制、建立转板上市机制、优化投资者结构、交易制度和监管制度。本轮改革有望继续促进新三板成为多层次资本市场的重要组成部分和服务中小企业和民营经济的重要平台，进一步发挥其解决中小企业融资难、融资贵的作用。

完善的信息披露制度是构建符合现代资本市场需要的场外市场的核心，本轮关于新三板的改革中有一项十分重要的内容是关于信息披露的改革，因此，信息披露机制改革与分层体系改革同步推进，证监会发布了《非公信披办法》，“股转系统”发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》，相较之前，两份文件对信息披露进行了详细明晰的规定，全面确立了新三板信息披露规则。

在本次改革之前就有学者对我国新三板信息披露制度进行评价研究，王小军等（2016）认为改革前的新三板信息披露制度突出问题有三个：一是管制多于服务。二是事前审核，责任模糊。三是信息披露“噪音”多。沈俊森（2017）将新三板信息披露制度的不足总结为一是主板券商督导责任不明确，二是缺乏有效的分层制度，三是对信息披露违规行为的惩戒不足。 纵观之前的研究，一个常用且有效的方法是考察国外场外市场的信息披露制度，其中被考察最多的就是场外市场中规模最大，也可谓最高效的美国OTCBB市场，再以对比研究的方式提出改善我国新三板市场的建议。本文将沿袭这种研究方法，与之不同的是，本文将以本轮全面深化新三板改革和《非公信披办法》的发布为前提，在此基础上进一步探讨我国新三板信息披露制度构建。本文将首先总结本轮新三板信息披露制度改革，再总结美国OTCBB市场目前的信息披露制度，最后对新三板信息披露制度的进一步改革作出展望。

 一、新三板信息披露制度改革内容

（一）完善信息披露多层次的规范体系

本轮改革之前新三板的信息披露一个问题是监管依据过于原则化，例如，法律责任过于笼统，又如，证监会一直未制定新三板信息披露准则，形成了非上市公司的新股发行信息披露监管真空。形成了本轮改革的重要一笔是推出了专门的非上市公众公司的信息披露方面的法规，填补了法规空白，同时配套《非公信披办法》推出了一整套的非上市公众公司信息披露内容格式准则，形成了立体化的信息披露监管体系。部门规章层面，新修订的《非上市公众公司监督管理办法》确立了差异化的信息披露原则，与新制订的《非公信披办法》具体差异化的规定进行了衔接。规范性文件层面，修订或新制订了《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第1-12号》，丰富和扩充了信息披露规范性文件。

（二）进一步明确差异化信息披露要求

针对之前信息披露无实质分层管理制度和本轮改革形成的分层结构，新三板信息披露进一步明确了差异化的信息披露要求，《非公信披办法》在总则中明确了差异化信息披露原则^②，形成了精选层、创新层、基础层逐层递减的信息披露要求，对处于各层次的挂牌公司在披露形式、披露内容、披露事务管理设置了不同的制度安排，与挂牌公司所处的发展阶段和风险状况相匹配。表1列出了在《非公信披办法》中对于不同层次挂牌公司信息披露的不同要求，需要指出的是，修订或新制订的《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第1-12号》以及未来即将完善的精选层相关的信息披露内容与格式准则中也有很多细节区别。

表1 《非公信披办法》中不同层次挂牌公司信息披露要求差异

（三）科技监管提升监管效能

随着大数据、云计算等信息技术的普及，其在资本市场信息披露方面的应用也逐渐成熟。本轮改革的一个显著变化是利用大数据，完善了科技监管系统，提升监管效能，目前证监会及其派出机构可以通过中央信息监管平台实施掌握挂牌公司基本信息、披露公告、相关舆情以及被采取的监管措施等等，股转公司还计划建立可以精准识别挂牌公司风险的画像系统，利用大数据模型建立指标体系，对挂牌公司公告信息、交易情况进行解析，及时发现挂牌公司存在的经营风险和财务风险。本轮科技监管改革将提高年报审查的智能化水平，克服之前监管资源不足的问题。

二、美国OTCBB市场的信息披露的实践经验

境外场外市场中以美国的OTCBB场外交易市场最为成熟，其制度设计和在多层次资本市场中的地位与我国的新三板定位极其相似，其成熟的制度设计和成功的实践经验是我国新三板信息披露制度改革的重要参考。从20世纪30年代的《证券法》、《证券交易法》以及蓝天法开始，美国OTCBB场外交易市场的信息披露经过近百年的锤炼，已经形成一套稳定且高效的信息披露制度体系，可以说美国正是以信息披露制度为核心的场外市场证券规范体系，才构建了繁荣的场外资本市场。

（一）公平与效率间的良好平衡

   “公平”是证券市场的核心原则之一，为了保证公平，就要努力维持信息对称，让参与者充分平等竞争。同时“效率”也是资本市场尤其是场外资本市场追求的重要价值，无论是投资者还是融资者，参与场外市场就是源自对效率价值的追求。然而，公平与效率的实现路径往往冲突，美国OTCBB场外交易市场经过近百年的实践，找到了一个公平、效率的良好平衡点，首先在保证基本信息强制披露的前提下，鼓励自愿披露，其次市场监管也自律为主，政府监管为辅，再次利用先进的信息技术降低监管和披露成本。

（二）详尽的信息披露分层体系

     从美国监管层对挂牌公司的信息披露不同的要求来看，美国OTCBB市场的信息披露分层体系十分详尽，就持续信息披露而言，按照市场规模不同，挂牌公司分为大型加速申报公司、加速申报公司、非加速申报公司，非加速申报公司中再细分出较小型报告公司，并为每类公司规定了不同的信息披露义务，在信息披露时间、信息披露内容上都有详尽的差异化规定，阶梯递减的披露要求降低了中小型公司的信息披露成本和压力。另外，对于技术专业性强、投资风险大的公司，其风险信息的披露要求严格于其他类别公司，此类细节规定都体现了OTCBB市场详尽的信息披露分层体系。

（三）面向做市商的严格信息披露要求

我国的新三板虽然主办券商负有持续督导责任，虽然主办券商对挂牌公司的信息披露负有事前审查的义务，但是并不是直接的信息披露义务责任人。与我国不同的是，美国OTCBB市场挂牌公司的做市商也是信息披露责任主体，在挂牌公司发行和挂牌转让期间中都有专属于做市商的信息披露义务，挂牌前，做市商需要递交“Form-211”或豁免登记表，“Form-211”中就包括公司基本信息、违规记录和做市商对公司的尽职调查记录；做市交易前，需要对参与交易客户充分揭示风险；转让期间要求做市商交易完成90秒内对该笔交易进行电子披露。^④可以看出，美国OTCBB市场对于做市商的信息披露有明确的责任要求，这种直接将针对挂牌公司双责任主体的信息披露制度，使得双方相互补充，相互印证，充分利用了主办券商较好的专业素养、守规意识和品牌意识，弥补了场外市场行政监管效力不足的问题。

（四）严厉的违法惩戒机制

我国新三板有关信息披露惩戒有碍于监管依据过于原则性，挂牌公司在公司规模、发展阶段和公众化程度方面差异巨大，甚至有的公司自从挂牌以来从未有过融资，甚至从未有过二级市场交易。因此，不同公司的信息披露质量和信息披露执行情况不同，其违规后果的波及面和危害性也不同，因此单一的监管和处理标准在实践中操作难度较大，所以我国信息披露违法的惩戒力度和次数都不足，过去三年因信息披露行政处罚案例仅有20件。与我国不同的是，美国针对信息披露违法的惩戒机制十分严厉，从实践经验看，OTCBB市场的挂牌公司如有信息披露违规行为，公司及有关责任人都会收到民事、行政甚至刑事处罚。尤其是民事救济一直是美国证券法的核心，针对证券诉讼的特点，采取集团诉讼和选择退出机制结合的方式，形成一套高效的民事救济机制。从实际经验来看，OTCBB场外市场的信息披露违法行为都会受到实质性的，有打击力的惩罚，市场信息披露违法惩戒机制较为完备。

三、新改革背景下完善我国新三板信息披露制度的展望

通过以上对美国OTCBB场外市场的总结，结合本轮新三板信息披露制度的改革可以发现，我国本轮改革在基于我国场外市场现状的基础上，多方面吸取了美国场外市场成功的实践经验，从制度设计上进一步完善了我国的信息披露制度。但是，随着场外资本市场的发展，本轮改革亦具有较强的阶段性，接下来将以本轮改革为背景，对我国场外资本市场的信息披露制度构建作出展望

（一）细化完善分层信息披露体系

本轮改革在分层制度的基础上，对信息披露也按照不同层级作出不同要求，并在内容与格式准则中作细节规定。然而，对比美国的信息披露分级，改革后的信息披露分级要求仍然不够完善，还有不少进步的空间。我国新三板不同挂牌公司之间差异巨大，对于不同规模、不同定位的公司的信息披露分级要求应当较为细化，让大公司以转板上市为目的的同时亦让中小公司可以在可承受范围内完成基本的信息披露。例如，其中关于精选层的信息披露安排比照上市公司进行，对于基础层的信息披露要求仍然不低，同时信息披露分层不够细化，未能建立豁免制度，这些问题可能导致改革后的信息披露制度并不能满足未来场外市场对效率化的渴求。

（二）引入做市商信息披露机制

我国新三板市场的挂牌公司水平层次不齐，尤其是基础层公司，限于公司规模、人才匮乏、财务制度不健全等等原因，对于信息披露的理解不够规划化和现代化，导致信息披露质量不高，这当然可以通过部分逐渐完善的培训体系部分解决，但要想更好的解决该问题，可以突破目前的单一信息披露责任主体的规定，改为以挂牌企业和主办券商为责任主体的双重信息披露体系，将主办券商拉入信息披露环节中来成为责任主体，不仅是之前的幕后指导者，并规定严格的主办券商信息披露违规的处罚机制，相较而言，主办券商比挂牌公司有更高的专业素养、守规意识和品牌意识，再以严厉的违规处罚机制约束，信息披露质量会更高。要求主办券商对发行和做市过程中的各项信息进行披露，做市商严标准高质量的信息披露可以与挂牌公司的信息披露互为印证，提高信息披露质量。

（三）加大惩戒力度，完善民事救济机制

尽管我国关于新三板的法规对信息披露违规有相应的惩处规定，但从实践情况来看，几乎见不到有效的刑事处罚和行政处罚案例，主要以自律监管措施为惩处方式，具体措施也就是约谈、出具警示函和责令整改，对于挂牌公司尤其是趋于边缘化的挂牌公司警戒和处罚效果非常有限，信息披露违规成本较低是我国新三板信息披露乱象的原因之一。值得一提的是，本轮改革从法规和业务规则条文中进一步明确了信息披露违规的处理机制，问题在于我国缺乏有效的实践机制，从刑事和行政角度，司法机关和证监会应当加强专业化能力，落实处罚力度，对违法挂牌公司和责任人形成震慑效应；从自律角度，可以加大惩戒力度，施加真正有效的惩处措施，例如强制培训、将违规高管列入黑名单、暂停甚至终止股票交易等。

另外，民事救济本应是约束挂牌公司信息披露质量的核心力量，然而我国的民事救济机制一直是资本市场的薄弱环节。更应得到保护的场内市场投资者，其民事救济情况也十分堪忧，更别说新三板市场。我国司法机关专业能力缺乏、赔偿标准不明晰、虚假陈述立案的前置屏障、现存诉讼模式落后等原因导致证券市场民事救济机制形同虚设，在法律条文和各方面法治建设都已经完备的情况下，如何逐步消除前置屏障，调动市场自身的调节机制，使民事救济形成确保发行人信息披露合规的基本市场力量，依靠投资者这股高效的市场力量来从民事角度对上市公司进行约束，保护投资者利益是现阶段规范证券市场包括新三板市场必须要解决的主要矛盾。^⑤借鉴美国的民法的先进经验，我国目前应当解除民事立案的前置屏障限制，明晰民事赔偿标准，明确责任主体，实行集团诉讼模式节约诉讼成本。快速建立起高效的民事救济机制，使其成为约束挂牌公司信息披露的主要手段。

注释：

①《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》第四条。

②《非上市公众公司信息披露管理办法》第四条 根据挂牌公司发展阶段、公众化程度以及风险状况 等因素，充分考虑投资者需求，以全国股转系统精选层、创新层、 基础层分层为基础，实施挂牌公司差异化的信息披露制度。

③《非上市公众公司信息披露管理办法》第十三条、第十七条、第二十二条

④参见OTCBB网https://www.finra.org/filing-reporting/over-the-counter-bulletin-board-otcbb

⑤《证券法学》，朱锦清，2019年6月第4版，北京大学出版社。

参考文献：

[1]王小军,杜坤伦.资本市场化改革与信息披露制度完善-新三板及我国场外市场信息披露制度建设[J].金融论坛,2016(05).

[2]沈俊森.新三板信息披露的制度困境及破解对策[J].南方金融,2017(06).

[3]朱锦清.证券法学[M].北京大学出版社,2019年第4版.