颜永平  厦门大学经济学院

摘要：由于中国经济正处于经济转型和升级周期，并购市场正展现出新一轮的强劲增长态势，据汤森路透最新统计数据，2014年前三季度，国内参与的并购交易额达3962亿美元（约合2.5万亿元人民币），同比增长44%，呈现出蓬勃发展态势。目前国内并购基金大致可分为券商系、上市公司系、PE系三大类，并实现错位互补，其中，券商系并购基金扮演收购方，私募股权投资基金（PE）系并购基金侧重项目端，上市公司系并购基金则专注某个产业。本文重点阐述PE系并购基金运作模式。

关键词：PE  并购  并购基金  私募股权投资

随着国内的并购基金在我国的发展逐渐加速，最终将在市场上扮演越来越重要的角色。未来随着经济转型、产业升级及民营的家族企业中第一代企业家的退休，通过并购取得控制权的机会将不断涌现，而并购基金的作用将表现尤为突出。国内PE并购基金的发展，一方面是推动资本市场的逐步完善，另一方面是为产业转型升级提供渠道，同时也吸引了社会闲置资金，提高社会资金使用效率。

目前PE系并购基金的主流模式主要有三种，下面将逐一讨论。

模式一、PE与上市公司控股股东合作发起保底产业并购基金

由上市公司大股东、私募基金管理公司等作为基金普通合伙人，面向高端投资者定向募集资金，投资于上市公司大股东欲投资的、经私募基金管理机构、上市公司及其大股东三方认可的项目，上市公司大股东承诺条件成熟将项目注入上市公司，合伙期满如果项目没有上市，由上市公司大股东回购基金。

例如大连大显集团有限公司（下称“大显集团”）与深圳市景良投资管理有限公司（下称“景良投资”）合作成立股权并购基金之景良大显新疆农业股权并购基金，由大显集团和景良投资作为普通合伙人成立有限合伙企业。大显集团作为上市公司大连大显控股股份有限公司（下称“大连控股”，股票代码600747）的控股股东，而景良投资作为专业的私募基金管理机构，该基金规模为10亿，其中大显集团认购20%，其余80%向特定人群募集，基金期限为五年，被投资项目5年期满如果基金投资项目未上市，大显集团承诺按160%收购其他基金持有人份额，并承诺在条件满足的情况下，将项目注入上市公司大连控股，获得上市的高收益。

该基金投资标的明确，只投资大显集团控股、参股的新疆林果项目；基金投资风险可控，捆绑上市公司大股东跟投，风险小；基金投资方式灵活，既有低风险的债权投资又有高回报的股权投资。

景良大显农业股权并购基金项目对于农业标的，必须经过景良投资和大显集团的双方认证，同时进行风险把关；其次，当并购方案递交到大连控股之后，所有决定权的董事会成员必须全部到场进行表决。

该种模式主要优势：首先对于上市公司而言，不直接在上市公司层面稀释股权；其次通过此交易结构在控股股东旗下设立一个项目池，控股股东可根据资本市场周期、上市公司业绩情况以及项目经营情况有选择的将资产注入上市公司，有利于再融资；第三，上市公司控股股东只需出资一部分，撬动更多社会资本或政府资本展开产业投资并购；第四，上市公司控股股东可以通过与专业的投资管理公司合作解决并购能力问题、投后管理问题等，并与基金管理人共同决策，或掌握更多的决策权；第五，可以由控股股东成立子公司，并在子公司层面上开放股权，对被并购企业的管理团队而言，未来如果经营良好，可以将资产注入上市公司，从而实现股权增值或直接在上市公司层面持股，实现上市，具有较高的激励效果。

该种合作模式的劣势：首先是在资金募集过程中，由于上市公司控股股东品牌、信誉、影响力等较弱，募集金额规模可能受限；其次前期需要控股股东出资启动，对控股股东的出资有一定的要求。

模式二、“上市公司+PE”型并购基金

目前绝大部分上市公司进行产业并购，都采用“上市公司+PE”的模式进行，在该种模式中，由PE进行投资项目的行业研究、资源整合优化、价值评估、交易定价、交易结构设计、退出条件设计，并对整个项目全程管控。

 “上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：

（1）基金运作采取有限合伙形式进行

在实际操作中，一般单独成立有限合伙公司进行基金运作，PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%-5%以内；上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人。

（2）上市公司与PE约定享有并购基金的管理权限

并购基金的投资决策委员会分别由上市公司、PE委派成员组成。某些案例中，上市公司代表占据投资决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事项具有一票否决权。

（3）在并购基金开展业务过程中，PE和上市公司进行专业分工与协作

通常情况下，由PE负责投资日常经营管理，承担投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作；上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。

（4）项目退出主要以上市公司并购为退出渠道

上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。

该种模式的优势，除具有模式一的优势外，还有以下优势：

对上市公司而言：首先可以提前锁定并购标的，减少并购前期风险。通过并购基金提前了解目标公司，减少未来并购信息不对称风险。同时可借助PE对项目判断的经验和能力，优势互补，与PE一起，对拟投资项目的筛选、立项、组织实施及对已投项目监督、共同管理，可提高并购的成功率；其次借助PE提高并购效率，如独立做并购，融资耗时需要一年左右，有时会错过一些并购机会，收购后需要较长的时间整合才能消化并购的负面效应。而PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，以较短时间整合、消化并购标的，再将其装入上市公司，提高并购效率。第三，有助于提高上市公司实力，提升公司估值。通过利用PE的资源优势，推动上市公司收购或参股符合公司战略发展的且具有一定优势的项目，以并购重组的方式，壮大公司的实力，有效实现市值管理。

对PE而言：首先提高PE投资退出的安全性。PE机构通过与行业内上市公司或其大股东成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业，控股之后进行整合。符合并购要求时，将项目卖给上市公司，套现退出，从而保证了PE投资的安全；其次降低募资难度，对于不知名PE机构而言， 特别是依赖私人资本的众多中小PE机构，对于国内尚不成熟的LP群体的“短、平、快”投资需求，目前的大环境下，募资难度较大。而“PE+上市公司”的并购基金比较符合这一投资需求，通常是有了明确的投资标的，才向其他LP募资，投资周期短，相对而言具有优势。

劣势：一是可以操纵股价；二是可能有内幕交易；三是PE和上市公司有可能产生分歧，造成项目合作中断。

模式三、PE入股上市公司+运作

PE在二级市场从上市公司大股东手上买入不超过股本总额5%的股票，不触发举牌红线，PE将协助公司进行品牌战略以及产业链生态的梳理，上市公司利用PE的资本市场领域的优势，提升其资本运营能力，为其做产业内的并购。例如2013年9月，天堂硅谷低调入股长城集团，成为长城集团并购战略合作伙伴。

该种模式的优势：

对上市公司而言，首先进行公司战略重构，制定并实施新的战略路线；其次梳理产业链生态，构建支撑新战略的产业布局；第三，进行内部运营管理梳理，进一步提升运营管理能力，并建立支撑新战略的内部运营体系；第四，用互联网思维结合传统产业，以创新的模式和手段满足最广泛人群不断提高生活品质的需求；第五，用资本手段进行并购重组，提升上市公司在产业链的整合能力，提高公司估值。

对PE而言，首先PE投资可以不受锁定期限制，形成一二级市场联动；其次PE可把能够控制的资源，直接转变为上市公司的并购标的，借助二级市场的规律，快速获利退出。

该种模式的劣势除具有模式二的劣势外，还可能会受到证监会的严管，有炒作的嫌疑。

总体来看，上述三种模式各有优劣，不管采用什么模式，就本质而言，PE要根据投资项目和上市公司的具体情形进行处理，设计不同的交易结构，从而使得并购交易合法合规，并最终获得相应的投资收益。由于国内PE系并购基金始于2012年，在2014年蓬勃发展，截至到目前，PE系并购基金退出案例较少，其收益和风险如何有待于资本市场的进一步检验。

参考文献：

[1]林晓.并购基金——未来并购市场中的重要力量[J].福建金融，2004(10)

[2]张弛.上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金:运作模式、动机及风险[J].会计师，2014(13)