杨一桐 王寒笑 中国农业大学经济管理学院

摘要：自2015年以来，在国家政策导向和监管机构实质性推动下，租赁资产证券化融资方式快速发展，但至今仍未成为融资租赁公司意愿强烈采用的融资工具。本文采用案例分析法，从融资租赁公司视角出发，分析租赁资产证券化对其盈利能力的影响。租赁资产证券化能够从降低融资风险、降低融资成本、盘活资金存量、优化资产负债结构等方面对融资租赁公司盈利能力产生积极影响。融资租赁公司可以通过租赁资产证券化来缓解自身融资困境，更好的回笼资金从而促进公司盈利能力的提升。

关键词：租赁资产证券化；融资租赁公司；盈利能力

我国的融资租赁行业飞速发展，截至2018年末，全国融资租赁公司总数约为11777 家，融资租赁合同余额约为66500亿元人民币，但租赁市场渗透率却增长极慢，相比于英美国家20%以上的租赁市场渗透率而言，具备非常大的上升空间。我国融资租赁行业发展时间短，高速爆发性成长后进入了整合升级阶段，但直接融资成本依然较高，融资难导致的资金短缺危机严重制约着融资租赁公司的转型升级和健康发展。租赁资产证券化作为一种创新型融资渠道能否在缓解融资租赁公司融资困境问题上发挥有利作用值得进一步探究。

一、租赁资产证券化在我国的发展

（一）探索阶段

2006年远东国际租赁有限公司在上交所挂牌交易的“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”揭开了我国公开发行租赁资产证券化的序幕。但此次租赁资产支持证券的发行并没有针对性的政策性规范文件，审批手续繁琐，时间周期较长，实际上并未降低融资成本，导致后续远东的证券化融资尝试受阻。2008年受到美国次贷危机的影响以及我国政策层面一直未对租赁资产证券化加以重视，导致租赁资产证券化的发展进程一度中断。

（二）发展阶段

2015年，在备案制、注册制、试点规模扩容等多重政策利好情况下，我国的租赁资产证券化融资方式迅速发展。国务院颁布《关于加快融资租赁业发展的指导意见》、银监会出台《金融租赁公司管理办法》，明确表示鼓励融资租赁公司采用租赁资产证券化方式拓宽融资渠道。截至2018年末，以租赁债权作为基础资产的证券化产品已经占整个资产证券化市场总额的10.87%，仅次于个人住房抵押贷款和应收账款，保持着良好的发展态势。但相较于数量过万的融资租赁公司而言，使用过租赁资产证券化的融资租赁公司不足3%。可见对于融资租赁公司而言，租赁资产证券化的市场活跃度和认可度都较低，另一方面也体现出租赁资产证券化具备较好的发展潜力。

二、融资租赁公司可选融资方式之比较

融资租赁公司属于资金密集型行业，其主要的利润来源于利差，需要投资项目较多。截至2018年末，我国融资租赁资产排名前五的行业分别为能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备，这些行业的资产总额都在千亿规模以上，显著的运行特点是投资周期较长，需要巨额资金支持。对于融资租赁公司而言，选择合适的融资方式来满足租赁业务发展的资金需求至关重要。

目前，我国融资租赁公司可采用的融资方式主要有四种：银行贷款，股权融资，债权融资，租赁资产证券化。银行贷款是融资租赁公司最为主要的融资方式，但高杠杆的行业性质使得融资租赁公司的资产负债率非常高，财务风险较大，随着银行信贷业务合规性要求越来越严格，依靠银行信贷解决融资问题越来越难；股权融资方式不仅审核周期冗长而且审核标准极其严格，融资租赁公司的资产负债率基本上都超过了80%这一标准，因此很难顺利的通过股权手段进行融资；债权融资方面，根据国家发改委规定，发行人累计债券余额不得超过最近一个会计年度有效净资产的40%，融资租赁公司需不断权衡债券余额与净资产比重，随着融资成本以及杠杆率的增加，必将会使得公司财务和经营风险逐渐增高；租赁资产证券化方面，通过资产出表可以优化资产负债结构，能够避免资产负债率的进一步提升，同时不必遵守债权融资关于有效净资产的限制，公司可以根据实际需要量衡量融资规模。从盈利能力视角看，相比于其他融资方式租赁资产证券化能够从降低融资风险、降低融资成本、盘活资金存量、优化资产负债结构等方面对融资租赁公司的盈利能力产生积极影响。

（一）降低融资风险

租赁资产证券化通过资产重组可以将具备同质性且在一定期限内可产生稳定现金流的租赁债权资产打包出售给更加专业的机构对其进行管理，发挥规模效应，借助专业机构的品牌效应和管理能力，更好的管理基础资产，降低融资风险，实现资产更高的价值体现。

（二）降低融资成本

一般的债券评级通常不会高于发行人的信用级别，而租赁资产证券化则可以通过信用增级使得证券化产品以高于基础资产信用等级的信用评级发行，从而满足不同风险偏好的投资者需求，既降低了融资成本又能够快速筹集所需资金。

（三）盘活资金存量

融资租赁业务多为中长期业务，需要较长的时间才能收回租金。目前融资租赁公司普遍存在使用中短期负债支持中长期资产所产生的流动性风险隐患，租赁资产证券化通过将租赁债权资产的“真实出售”可以使公司的应收租金提前变现，从而解决期限错配的困境，盘活资金存量，提高公司的资金使用效率和整体的盈利水平。

（四）优化资产负债结构

租赁资产证券化特殊交易结构的设计可以实现“资产出表”，租赁债权资产从融资租赁公司的资产负债表中剥离的同时进行风险转移，有利于减少融资租赁公司风险资产规模，优化其资产负债表结构，为公司腾挪出更多的空间利用转让收入去实现新业务的开展，促进业务可持续发展良性循环，提高公司整体盈利能力。

三、租赁资产证券化案例分析

下面以S公司租赁资产证券化产品为例，分析租赁资产证券化对融资租赁公司盈利能力的影响。

（一）S公司简介

S公司的成立时间是2012年，是伴随着我国现代租赁行业复苏浪潮成长起来的典型融资租赁公司，共有174家分公司，且均匀分布在22个省份，融资租赁业务覆盖范围遍及全国696个县级市，主要业务包括售后回租、杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等。公司自成立以来积极响应国家政策号召，创新融资渠道并已发行数只租赁资产证券化产品，截至2018年末，租赁资产证券化产品的累积发行金额已达到159.54亿元人民币，以其为案例参考研究可为其他融资租赁公司提供证券化融资参考。

融资手段方面。S公司紧跟国家政策在2015年发行了第一支租赁资产证券化产品，该产品也是我国证券化制度由审批转备案制利好下，深交所同意挂牌交易的第一只租赁资产证券化产品。此后，S公司租赁资产证券化产品发行支数逐年上升，截至2018年末，共发行15支，累计发行金额159.54亿元，平均优先级票面利率为5.93%。S公司自成立以来，仅在2016年采用过发行公司债券的方式进行过一次债权手段的融资，发行金额4.31亿元，票面利率7.5%,其融资成本远高于证券化融资成本，因此基于融资成本因素考量，2016年后至今，S公司的融资需求极大多数是通过租赁资产证券化的方式满足。

发展现状方面。随着融资租赁业务的不断拓展，S公司的融资压力越来越大。S公司2014年至2017年这四年整体处于一个向上的发展态势。尤其2015年后，在国家政策利好的情况下，融资租赁行业快速发展，S公司的业务总量也大幅扩增。2016年S公司发行租赁资产证券化产品3只，发行金额22.34亿元，当年的营业收入较2015年快速增长，涨幅达到59.18%。2017年，S公司又发行了3只租赁资产证券化产品，总发行金额达到36.52亿元，当年的营业收入在2016年的基础上又几乎翻了一倍。但由表可知，虽然公司2014年至2017年营业收入及资产规模等指标增长态势良好，但经营活动现金净流量却始终为负值，且有逐年上升趋势，现金流入始终少于现金流出。尤其在2017年，经营活动现金净流量降至-41.68亿元，降幅高达142.61%。可见，S公司虽然实力雄厚，发展态势良好，但2017年经营活动现金净流量的大量下降仍表明公司面临着严重的资金短缺危机，业务体量的不断拓展使得公司对于资金的需求量不断增加，面临比以往更高程度的融资压力。

表  S公司2014年～2018年主要会计数据（单位：亿元）

（二）租赁资产证券化产品交易结构

针对2017年发生的资金短缺危机，S公司于2018年年初委托中建投信托有限责任公司发布《S公司2018年度第一期资产支持票据募集说明书》进行融资。该项计划的融资规模为10.72亿元，其中包含优先A级资产支持票据8.58亿元，优先B级资产支持票据0.34亿元，2019年4月28日为两者的预计到期日，发行利率6.2%。其中次级资产支持票据为1.8亿元，预计到期日为2020年10月28日，发行利率6.8%。大公国际资信评估有限公司给予优先A级、优先B级资产支持票据的评级依次是AAA、AA+，次级资产支持票据未曾获得评级。该期产品的基本交易结构如图所示。

第一，S公司作为发起机构将相关租赁资产委托给作为受托人的中建投信托有限责任公司，设立特定目的信托（SPT）。特定目的信托向投资人发行资产支持票据，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税费、信托报酬及本次资产支持票据的本金和收益。

第二，针对受托人而言，其委托S公司作为资产服务机构，同时日常对资产池进行管理和服务，S公司需要在产品生效之前设立专门的收款账户进行资金的接收以及归集整理记录等工作。除此之外，S公司需保证产品的回款与其所持有的其他资产相隔离并区分进行记录。

第三，本次资产支持票据由发起机构、受托人委托主承销商浦发银行完成承销工作。另外，根据《资金保管合同》的约定，受托人委托浦发银行天津分行当作资金保管机构对信托账户内的现金资产提供保管服务，并委托上海清算所对资产支持票据提供登记托管和代理兑付服务。

图  S公司2018年第一期租赁资产证券化产品基本交易结构

（三）租赁资产证券化对S公司盈利能力的影响分析

基于S公司2018年第一期租赁资产证券化产品的交易情况，分析该期产品主要是从以下五个方面来具体影响公司盈利能力变化的。

1.基础资产地区与行业分布较为分散，降低融资风险。此次租赁资产证券化产品基础资产重组所涉及的融资租赁合同共计5841笔，涉及承租人个数共计4402个。S公司以零售金融为其业务模式的核心，承租人分布在28个省、直辖市和自治区，融资租赁业务遍及物流交通、医疗健康、新能源和农业机械等板块。

2.基础资产承租人信用质量良好，能够满足投资者的风险偏好，促进资金存量的盘活。根据S公司重卡和乘用车业务评分体系，承租人信用等级在AAA的应收租金本金余额占比合计为72.36%，笔数占比为74.05%，该基础资产具备较高的选择标准，违约风险很低，能够满足投资者风险偏好，快速地筹集资金，促进中长期资金存量的盘活。

3.降低融资成本。本期资产支持票据产品是通过设定优先级/次级的分层结构、超额利差覆盖及设置不同等级的信用触发机制来实现内部信用提升。基础资产中的应收租金加权平均利率为10.05%，远大于本票据各产品预计发行利率与相关参与机构服务费率之和，存在较高的超额利差。通过提升产品信用程度，使其达到投资者预期标准，降低融资成本。

4.增信措施促进产品盈利。根据产品预期收益率进行计算，截止至到期日融资结束，S公司租赁债权的租金流入总额11.92亿元减去增值税及附加支出785.5万元和相关费用支出53.65万元，基础资产端现金流预测总收益可达到11.83亿元。兑付日，支付完优先级次级所有的本息后，资产支持票据端现金流预测总收益余额为2.49亿元。产品外部增信是采用差额补足的方式，由S公司作为产品的差额支付承诺人，所以S公司在扣除1.8亿元次级产品本金后，可通过产品获得收益近7000万元。

5.缓解资金短缺危机，促进盈利能力改善。由表可知，S公司自2015年采用租赁资产证券化融资方式后，其盈利能力逐年改善提高，尤其是2018年此次产品融资过后，公司当年不仅净资产收益率有所上升，而且经营活动现金流量净额首次由负转正，由-41.68亿元到4.22亿元。现金流的畅通有效地缓解了资金短缺危机，投融资战略的优化调整也增强了公司获取现金和偿还债务的能力，有利于未来公司盈利能力的进一步提升。

结合S公司自2015年开始采用租赁资产证券化方式进行融资，以下对公司2015年之后整体的盈利能力情况进行分析。

1.盈利水平方面。2015年至2018年，S公司的净资产收益率一直保持较好的上升趋势。通过杜邦分析拆解净资产收益率指标可以看出，首先，公司近三年总资产周转率一直保持在稳定的状态，没有剧烈的增减变动，说明公司全部资产利用效率较为稳定，经营资产质量稳定地为公司盈利积蓄能量。其次，销售净利率有小幅的降低，原因在于公司处于业务快速扩张期，不仅管理费用逐年增长而且融资租赁业务发展较快，购买融资租赁资产、购买商品及接受劳务和支付工资等现金流出快速增长，且融资租赁业务收入周期较长，使经营性现金流持续净流出。最后，权益乘数逐年增长趋势明显，表明公司负债程度不断增加，公司向外融资的财务杠杆倍数不断增加，出于融资租赁行业特殊性质，高财务杠杆是其显著的财务特征，且随着融资租赁公司业务规模不断发展壮大，这一特征将逐渐明显。

2.盈利持久性和稳定性方面。 S公司自2015年开始采用租赁资产证券化的方式进行融资后，其盈利能力都在较为稳定地不断提高。通过2018年初产品案例可以更加细致的看到，S公司2019年中期较2018年中期营业收入同比增长34.36%，净利润同比增长97.83%，净资产收益率同比增长55.82%。S公司在实施租赁资产证券化后，近三年一直保持较快的发展速度，平均主营业务利润率较为稳定的保持在50%左右，主营的融资租赁业务营业收入持续增长，2018年较2016年同比大幅增长107.5%。可以预见，伴随着S公司整体盈利能力增强以及租赁资产证券化的继续进行，公司的盈利能力会继续提升。

四、结束语

租赁资产证券化融资方式快速发展，但市场活跃度和认可度都较低。融资租赁公司发展过程中遭遇融资困境，面临资金短缺危机，传统融资方式均存在一定局限性。租赁资产证券化作为创新型融资渠道，能够从降低融资风险、降低融资成本、盘活资金存量、优化资产负债结构等方面对融资租赁公司盈利能力产生积极影响，有利于融资租赁公司缓解融资困境，更好的回笼资金从而促进公司盈利能力的提升。

参考文献：

[1]陈威.浅析影响我国融资租赁因素及对策[J].金融经济,2013(08):67-69.

[2]崔淑静.融资租赁公司之创新融资渠道--租赁资产证券化[J].管理观察,2019(14):141-143+146.

[3]高雅洁.我国融资租赁业发展现状、问题及对策研究[J].中国统计,2015:47-49.

[4]胡亘周,官招阳.融资租赁企业融资渠道研究综述[J].时代金融,2016:129-130.

[5]胡青丹.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].企业导报,2010(2):117-120.

[6]贾潞洁.我国融资租赁公司的资产证券化研究[D].天津财经大学,2016.

[7]刘晓红.保利地产租赁住房资产证券化研究[D].山东大学,2019.

[8]刘欣琦,高超.融资租赁行业深度报告[R].国泰君安证券,2018.