张春想  安徽商贸职业技术学院

基金项目：

1.安徽省教育厅质量工程项目大规模在线开放课程(MOOC)示范项目管理会计（2019mooc491）；2.院级“三平台两基地”应用研究项目COSO-ERM 框架下小企业内部控制优化研究（2020ZDF13）；3.安徽省科学研究项目《内部控制有效性与银行债务契约—基于盈余管理视角研究》（SKSM201701）。

摘要：以2009年～2011年A股民营上市企业数据为基础，考察了在我国特殊的制度环境为研究背景下投资者保护、审计意见对银行债务的影响，在此基础上又讨论了出身背景不同，上述影响是否发生变化。得出以下结论：（1）投资者法律保护水平对民营企业银行借款期限影响显著，在投资者法律保护水平高的地区，银行更倾向于提供短期借款。（2）在控制其他影响条件下，在投资者保护较差的地区，审计意见对银行债务期限结构的影响更强，并且这种影响在“草根”民营企业中更为明显。

关键词：审计意见；投资者法律保护；债务融资期限

一、引言

纵观中国民营企业的发展史我们不难发现中国民营企业存在着两种迥然不同的出生背景，一类是公有制改革的产物，我们将其称为“国有改制”民营企业。另一类是早期自己出资白手起家一步步努力发展而来的民营企业，我们将其称之为“草根”民营企业。^[1]这两类企业由于出身背景不同，对于债务期限结构的影响存在着明显的不同，由于“国有改制”民营企业由于股权改革中遗留的国有股权属性，使得其自带一张“隐性政府声明”，这对其债务发挥着不可言喻的作用。在这种环境下，“草根”民营企业处于明细劣势，因此笔者认为在研究民营企业债务问题时应当对两类民营企业进行区分。

国外的研究从短期债务对资本结构影响方面做了相关研究，Rajan 和Winton（1995）认为，短期债务在减轻企业债务代理问题方面发挥着巨大优势，然而，由于中国上市公司资产负债比高达百分之八十多，其中绝大多数为短期短款，债务期限结构严重扭曲。在这种情况下，短期债务是否还能发挥其优势受到质疑。

在我国当前的资本市场条件下，上市公司负债结构严重不合理，长期负债比例严重偏低，而流动负债占比却高达84.7%由此，短期债务表现出严重的负面经济影响。袁卫秋（2007）^[2]研究认为，短期债务对企业绩效产生负面影响，而长期债务由于可以避免企业投资短视行为反而对公司绩效提升产生正面影响。此外，在中国，由于投资者法律保护体系不健全，投资者法律保护水平较低，因此，我国企业也存在较为突出的代理问题。Allen（2005）等研究认为，与国外相比，中国的法律不健全，且执行力度较低。^[3]在这样一种制度背景下，对我国的民营企业债务融资的影响究竟会是怎样的呢？此外，由于经济发展水平不通，我国各地区之间投资者保护程度差距较大，在不同地区对债务通融又会有什么样的区别呢？这些问题都值得思考。

本文试图运用我国2009年～2011年民营上市公司经验数据，结合我国民营企业出身背景，考察在不同的投资者保护水平下两种不同出身企业债务期限结构存在的差异，从两个角度考量我国债务融资约束问题。

二、文献回顾

（一）审计意见与银行债务契约

基于委托代理理论分析，Jensen和Meckling（1976）^[4]的一项研究发现，在公司债务风险较高的时候，公司倾向于投资高风险项目，这将增加债权人的风险，在有效的资本市场中，为了避免这种风险，债权人在定价时会选择向所有者转移这部分成本，这就形成了债券代理成本。Myers（1977）的研究进一步证实了这一点。

但是，也有部分学者的研究结论不一致。Estes和Reamer(1979)^[5] 研究认为贷款主管在面对不同的审计意见类型时所做的决策程序并无显著差异。

陈丽蓉、余沁青^[6]研究认为企业获得非标审计意见后，其下期融资成本将升高。

国外现有的文献关于这个问题的研究结论并不一致，此外我国市场经济发展时间较短，审计意见是否会影响债权人决策还需进一步研究。

（二）投资者法律保护与银行债务契约

LLSV(1998)^[7]通过对49个国家研究发现在不同投资者保护对中小股东和债权人非常重要。Demirguc—Kunt和Maksimovic(1999)研究认为在投资者法律保护较好的国家，企业更容易获得长期融资。罗党论和甄丽明(2008)^[8]研究发现，在投资者保护较差的地区，民营企业更愿意去亲近政府以期获得保护。

从国内的文献回顾可以看出，目前还没有研究表明在不同法律发展水平下出身背景对债务融资有何不同影响。

（三）政治关系与银行债务契约

La Porta 等（2002）研究发现，企业的“政治关系”等制度对企业银行贷款行为产生显著影响。Cull和Xu(2003)研究认为，当企业与政府联系越紧密时，企业可能获得更多的银行贷款。孙铮，刘凤委和李增泉(2005)地区市场化程度对当地企业债务期限结构有重要影响。陈耿、刘星、辛清泉（2015）^[9]研究认为由于存在信贷歧视，银行对民营企业审核更加严格，导致民营企业银行借款期限比国有企业更短。

我国民营企业由于出身背景不同可以划分为国有转制民营企业与“草根”民营企业，在中国特殊背景下，“草根”民营企业在获得银行贷款方面是否也存在劣势？标准无保留审计意见对于“草根”民营企业贷款约束能否起到证明作用？在不同的法律环境出身背景、审计意见对两类民营企业间影响是否不同？这些问题都值得研究。

三、假设提出

从信号传递理论出发，审计意见对银行的信贷决策有重大影响。当企业呗出具标准审计意见时，就向银行传递了一种好的信号，使银行在最风险评估时更倾向给较低的风险评级；相反当企业被出具非标审计意见时，就向银行传递了一种负面信号。然而，我国“国有转制”民营企业在转制后相当长的一段时间内依然与政府有着千丝万缕的联系，这样帮助他们获得了政府的隐形保护，虽然表面上看与“草根”民营企业产权性质并无不同，但是在改制后续过程中依然享受很多政府福利。

此外，由于我国各地区市场经济发展水平差异较大，我国各地的投资者法律保护环境也存在巨大差异。法制环境的不同使得银行在做出信贷决策时对审计质量的依赖也会有很大不同。在法制环境较好的地区，企业与银行间的信息不对称水平降低，此时银行在做出信贷决策时对审计意见的依赖会降低。在法制环境较差的地区，商业银行的信息收集能力相对较差，且无法对企业实施有效监控，此时在做出信贷决策时跟依赖第三方审计公司给出的审计意见。

因此基于以上分析，本文提出如下待检验假设：

H1：在控制其他影响条件下，相较于投资者法律保护较好的地区，银行债务期限结构对审计意见的依赖程度在投资者保护较差的地区更高，

H2：在控制其他影响条件下，投资者法律保护水平、审计意见对银行债务期限结构的影响在两类出生背景不同的民营企业中表现明显不同。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009年～2011年A股民营上市公司作为研究对象，数据来自于CSMAR数据库。并对数据踢出了ST公司的样本、金融样本以及数据缺失样本，共计1509个样本观测值。

模型定义与变量定义

为了对本文假设进行检验，本文构建如下模型

模型中被解释变量债务期限结构（DMS），计算公式如下：

债务期限结构=长期银行借款/借款总额

模型中被解释变量审计意见（Aud），当上一年度公司取得标准审计意见时取值为1，否则取值为0。

投资者法律保护（Law），取值于樊纲和王小鲁《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》，用其中各地区市场中介组织发育和法律制度环境指数衡量投资者法律保护水平。

此外，本文还设置了一系列控制变量见表1所示。

表1   变量说明

此外，本文还计算了全部样本投资者法律保护中位数，将全部样本分为两组分别进行回归分析，其中投资者法律保护水平较高的样本组为高于中位数的样本，投资者法律保护水平较差的样本组为低于中位数的样本。

五、实证检验

（一）多元回归分析

表2   假设一回归结果

注：*、** 、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著的水平上显著。

表2汇报的是对本文假设的检验多元回归结果。在控制其他影响债务期限结构的因素以及行业和年度固定效应的基础上，检验了不同投资者法律保护环境下审计意见对债务期限结构的影响。将DMS对AUD进行归，在投资者保护环境较差组中得到的回归结果为0.14028，在在1%的水平上显著，在投资者保护环境较好组中得到的回归结果为-0.04361 ，但结果不显著。因此我们可以得出在投资者保护较差的环境下审计意见对民营上市公司能否获得长期债务融资有更强的影响。本文假设一得到验证。

表3  假设二回归结果

注：*、** 、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著的水平上显著。

表3汇报了将民营企业分为“草根”民营企业与“国有改制”民营企业两个样本组，在投资者法律保护水平较差的地区，分别用Aud对银行债务期限进行回归的结果。从表中可以看出，“草根”民营企业Aud回归结果为0.14740，在10%水平上显著。“国有改制”民营企业Aud回归结果为0.10820，但结果不显著。由此可知在投资者保护较差的地区，银行债务对审计意见的依赖程度更高，并且这种影响在“草根”民营企业中更为明显，这也进一步检验了本文假设二。

六、研究结论

本文实证分析分别研究了在投资者法律保护水平高的地区与在投资者法律保护水平低的地区民营企业银行借款期限结构对审计意见的依赖程度。并在此基础上进一步讨论了这种影响在两类出身背景截然不同的民营企业直接存在了什么不同，得出结论如下：

（1）投资者法律保护水平对民营企业银行借款期限影响显著，在投资者法律保护水平高的提取，银行更倾向于提供短期借款。

（2）在控制其他影响条件下，在投资者保护较差的地区，审计意见对银行债务期限结构影响更强，并且这种影响在“草根”民营企业中更为明显。

参考文献：

[1]唐松,施晶晶,李钰倩.产权保护与民营企业信息透明度—基于国有转制与“原生式”民营企业的比较.中国会计学会 2012 年学术年会论文,2012．

[2]袁卫秋债务期限结构的经济后果[J]财经论丛,2007(03):61-66．

[3]Allen F，Qian J，Qian M． Law，finance，and economic growth in China［J］． Journal of Financial Economics，2005，77(1):57-116．

[4]Myers SC. Determinants of Corporate Borrowing .Journal of financial Economics,1977(4):147-175.

[5]Estes, R.and M.Reimer,An Empirical Study of the Differential Effect of Standards and Qualitied Auditor's opinions on Inverstor’s price decision[J].Accounting and Business Research.1979(spring).

[6]陈丽蓉,余沁青.审计意见类型会影响债务融资成本吗？[J].会计之友,2019,(18):133-139.

[7]La Porta，R.，F. Lopez-de-Silanes and A. Shleifer. Government Ownership of Banks[J].Journal of Finance.2002.

[8]孙铮,刘凤委,李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005,(05):52-63.

[9]陈耿,刘星,辛清泉.信贷歧视、金融发展与民营企业银行借款期限结构[J].会计研究, 2015,(04):40-46+95.