弋兴飞  安徽商贸职业技术学院

基金项目：安徽商贸职业技术学院校级重点科研项目（项目编号2019ZDF25）；安徽省地方技能型高水平大学项目(项目编号:2017zyjs01)。

摘要：近年来新三板市场由火爆开始慢慢退缩，针对这一市场现象，本文以安徽省2019年新三板摘牌企业作为研究对象，通过DEA模型分析企业摘牌前的经营效率变化情况，实证分析发现，摘牌企业在摘牌前整体综合技术效率均值下降的主要原因来自规模效率的降低，挂牌未能解决企业的融资问题，因此成为主动退出的重要原因。对此本文提出新三板市场深化改革的几点建议，以期能有所帮助。

关键词：新三板；摘牌；经营效率；DEA

一、引言

    为了解决中小企业融资难的问题，新三板市场先后出台了多项有利政策，但却难以阻挡诸多企业摘牌，其中主动摘牌提出申请的企业占据多数。自2018年开始新三板市场挂牌企业数出现负增长，仅2019年当年就有超1900家企业摘牌。为何刚迈入了资本市场大门却又选择退出，这一现象值得政策制定者和实务工作者的深思。

二、安徽省新三板企业的摘牌原因分析

    通过对2018和2019两年安徽省新三板企业摘牌原因的统计，结果如表1所示，2018年共摘牌43家，2019年共摘牌45家，其中因生产经营调整原因而摘牌的企业数分别占到86.05%、86.67%，这其中在公告中明确表明为了降低经营成本的企业占总样本的16.28%、24.44%；因暂停上市后未及时披露定期报告的企业均为4家，分别占到9.3%、8.89%，主要是未在规定时间内披露上一年度财务报告；因打算转向主板、创业板、中小板等的企业占到4.65%、4.44%。

表1安徽省新三板企业摘牌原因统计表

数据来源：winds数据库和全国中小企业股转系统

三、安徽省新三板摘牌企业经营效率的实证分析

（一）模型及指标选取

     本文运用DEA模型，对安徽省摘牌企业在摘牌前几个会计期间的经营效率进行评价。模型的基本原理就是假设存在n个决策单元，每个决策单元均由投入指标和产出指标构成，通过DEA模型对每一个决策单元进行评价，测算出每个决策单元的效率。考虑到企业的收益均来自资产的转换，以及具体成本费用的投入，本文构建DEA模型时选取资产总额、资产负债率、营业成本作为投入指标，为了较为有效的衡量企业产出情况，本文将营业收入增长率、净资产收益率、总资产周转率和每股收益作为评价摘牌企业经营效率的产出指标。

（二）样本及数据收取

     考虑到样本企业摘牌前一年定期财务报告未及时披露，为避免大量财务数据缺失及数据的获取难度，本文选取安徽省2019年在新三板市场上摘牌的45家企业作为研究样本，通过winds数据库和全国中小企业股转系统收集整理2016年和2017年的样本财务数据，由于营业收入增长率及净资产收益率、每股收益等指标值存在小于0的情形，本文利用SPSS软件对所有投入和产出指标值进行无量纲化处理，将指标值转化为[0，1]区间的数值。

（三）数据分析

     经过Deap2.1软件的计算，首先本文对摘牌前经营效率增减进行了比较，结果如表2所示。从财务指标值的角度看，净资产收益率和每股收益两项产出指标在2017年提高数有31和32家，占比约70%，但从盈利能力指标来看，摘牌企业的业绩是增长，但是还需要考虑企业的实际投入情况，2017年资产总额和营业成本增加的数量分别为36和34家，说明企业的投入量也增加了。除此，资产负债率在2017年降低的企业有28家，占62.22%，原因主要是，一方面有部分企业获得股权融资，增加资产总额，另一方面部分企业挂牌新三板未能获得融资，负债增加的比例低于资产增加的比例。从DEA模型效率值的角度看，相比于2016年，样本企业在2017年综合技术效率（TE）出现降低的企业有33家，占73.33%，纯技术效率（PTE）降低的企业有26家，占57.78%，规模效率（SE）降低的企业有34家，占75.56%。挂牌新三板后，为何会有更多的企业出现经营效率下滑，本文又对具体的效率均值进行了对比分析。结果如表3所示，摘牌企业在2017年综合技术效率均值（TE Mean）出现下滑，由0.773降到0.682，样本整体综合技术效率偏低，综合技术效率有效企业数由9家减为6家，占13%；纯技术效率均值（PTE Mean）略有增长，且都保持较高的效率水平；规模效率（SE Mean）均值出现降低，且从2016年的较高效率水平降为较低的效率水平。由此发现，影响摘牌企业综合技术效率降低的主要原因为规模效率的降低，实际规模与最优生产规模之间存在差距，造成规模无效，其中规模报酬递增企业约占80%，说明摘牌前企业急需扩大自身生产规模，这也是当初挂牌新三板市场的最直接目的，期望通过资本市场获取融资，扩建企业规模。通过本文进一步统计发现，2016和2017两年样本企业在新三板市场上成功进行直接融资的仅6家，没能解决每一家挂牌企业的融资需求。

表2安徽摘牌企业摘牌前经营效率增减比较

表3安徽摘牌企业摘牌前经营效率均值对比

注：↑表明较上一年提高，↓表明较上一年降低。

     从实证数据的角度分析企业摘牌的原因，一是规模报酬递增的企业挂牌新三板市场，无法按照预期打开融资渠道，却需要每年支付不低的信息披露成本，收益与成本的不匹配，让其只能选择主动放弃；二是部分企业经营效率出现下滑，在新三板市场已得不到应有的关注及融资，还不如选择离开，从而降低公司成本；三是经营效率有效的企业，认为新三板市场流动性不足，无法真实反映企业的价值，而选择转向更加成熟的主板等资本市场。

四、结论及建议

    本文通过DEA模型分析发现，安徽省摘牌企业中既存在效率有效的企业，也存在经营效率偏低的企业，表明现阶段新三板市场既存在“逆向选择”效应，也存在“优胜劣汰”效应（张兴龙和李萌，2019）^[5]。“逆向选择”的企业，即效率有效的企业，退出新三板市场的原因：一方面是因为新三板市场流动性不强，股票未能反映出企业真正的价值，另一方面考虑转向到主板、创业板、中小板或科创板等，获取更多且有效的资本关注。“优胜劣汰”效应下的企业，即经营效率偏低的企业，一方面由于新三板强制退出机制的存在，未能按时披露财务报告的挂牌企业，将会被强制摘牌，另一方面受限挂牌成本与收益的权衡，选择主动提出摘牌申请，新三板市场对主动提出摘牌申请的请求，并没有过多的制度干预，即退出成本过低，可能成为强制摘牌转为主动摘牌的漏洞，即当企业触发强制摘牌条件时，由于信息不对称的原因，选择主动退出将是万全之策。针对新三板市场摘牌数的不断增加，暴露出了种种问题，对此本文提出以下几点建议。

（一）提高挂牌准入门槛，增加退出成本

新三板市场扩容的初衷即是解决中小企业融资问题，但是忽略了是否所有的中小企业都能得到资本市场的认可，挂牌门槛的高低直接影响着投资者的投资风险高低，只有降低投资风险，对挂牌企业赋予更多的监管约束，提高摘牌时的退出成本，才能真正保护投资者的利益，提升投资信心。提高挂牌门槛，一方面可以保证挂牌企业的整体质量，另一方面避免被投资企业主动申请摘牌造成投资者的巨额损失。提高门槛，势必将更多的中小企业拒之门外，但近年来频频出现的摘牌潮，足以证明只有优质的企业才能获得资本市场的关注，才能成功获得融资，而业绩连年欠佳的挂牌公司迟早会被市场所淘汰。

（二）降低投资者准入门槛，增强投资活力

新三板市场供给侧后移，降低投资者准入门槛，注入更多的新鲜血液，保证市场资金池的足量、足份。足量，即吸引足够数量的投资金额，保证市场流动性的血液循环；足份，即吸引更多的机构投资者，增加市场交易的频次，从而提高市场活力。为此，市场还应该加强监管，确保挂牌企业财务报告等信息及时披露，降低投资者的投资风险，对于未按期披露信息或财务造假等情形应纳入失信名单，增加企业失信的机会成本，强有力的约束挂牌企业严格遵守资本市场的法律法规。

（三）完善做市商和竞价交易机制

提高新三板市场的流动性，就需要完善做市商制度。一方面应建立完善的做市商监管制度，落实做市商制度的配套细则，为该制度的稳定运行提供有效的法律法规支撑，保证做市商运作的合法合规；另一方面要降低做市商的准入门槛，丰富做市商队伍，可以考虑将公募基金、PE、互联网金融等各类金融机构纳入做市商范围，解决诸多挂牌企业股票有市无价或无市可做。除此，还应积极推行和完善竞价交易机制。竞价交易是市场上买卖双方的价格博弈，体现的是市场价格发现的功能，良性的竞价交易机制能提高市场的流动性，降低三板企业的融资难度。

参考文献：

[1]方先明,吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理,2015(10):42-50.

[2]郑建明,李金甜,刘琳.新三板做市交易提高流动性了吗?——基于“流动性悖论”的视角[J].金融研究,2018(04):190-206.

[3]马莉莉,李湘晋.分层制度、做市商制度与企业融资效率——基于我国新三板挂牌企业的实证研究[J].经济问题,2019(03):56-64

[4]程艳.安徽省新三板企业融资问题研究[J].山东农业工程学院学报,2019(04):40-41.

[5]张兴龙,李萌.新三板公司主动摘牌：“逆向选择”还是“优胜劣汰”？[J].证券市场导报 2019(10):15-24,30.