孙先潞 吉林大学

摘要：自从货币政策理论开始出现，许多专家与学者对于货币政策理论进行了深入的研究，其研究重点在于货币政策传导机制是否健全，货币政策工具的选用等。这些因素大大影响了货币政策的有效性。2015年10月，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这条规定则增强了货币政策利率调控机制的作用，加快了我国利率市场化的进程。结合专家研究重点和国家政策，研究利率市场化条件下，我国货币政策会受到怎样的影响有很重要的意义。

关键词：利率市场化；货币政策有效性；货币政策传导机制

一、国内外研究现状

货币政策有效性的含义至少包括两层：第一，货币政策是否会对产出、就业等实际经济变量产生影响以及影响程度；第二，货币当局是否有能力通过货币政策来引导经济运行已达到既定的经济目标。

国外学者普遍认为利率市场化对货币政策是有积极影响的。Romero-Avila构建了面板模型，对1960年—2001年15个欧盟国家的经济数据进行研究，结果表明利率市场化可以显著促进经济增长；Funke，Paetz，Chen则专门对中国货币政策框架进行了研究，他们构建了DSGE模型，研究认为不同种类的货币政策工具（存款准备金率、信贷额度等）共同影响货币政策有效性。

国内学者的研究随着中国利率市场化的推进不断深入。赵进文和高辉认为通过GDP、通货膨胀率和汇率等因素可以预测利率，央行可以根据预测利率来调整基准利率，来进一步引导投资消费。顾海军，夏梦，张安军对1996年到2010年中国利率市场化程度进行了测定，结果表明我国利率市场化程度渐进提高，2010年将近50%。而利率市场化最高水平为80%-90%，我国利率市场化程度还是处于较高水平。随着利率市场化进程不断加快，对于利率市场化对经济的影响的研究越来越迫切，如果利率变动能促进经济发展，那么应该推进利率市场化进程，如果抑制了经济发展，则利率市场化进程应该放缓。金中夏，洪浩，李宏瑾建立了实际周期模型对利率市场化对中国宏观经济的影响进行了研究。结果表明，利率市场化可以改善宏观经济结构，促进宏观经济发展，还可以是货币政策传导渠道更加通畅。

二、利率市场化对货币政策有效性影响的分析

（一）利率市场化的含义

在宏观经济中，利率作为十分重要的经济变量，会对其他经济变量产生影响。所以货币当局为了实现对宏观经济的管理调控，管制利率就显得尤为重要。然而，随着市场经济的发展和市场开放水平的加深，利率管制越来越难，现在的情况是市场经济发展快速，央行需要根据这一情况开放利率管制，由市场进行自主利率调节。利率市场化的含义分为两个层次：一是利率决定机制的市场化，其含义是利率水平由商业银行自主决定；二则是利率干预机制的市场化，具体是指利率水平不受央行行政命令干预，是通过货币政策工具来调节经济。

（二）利率市场化对货币政策传导机制影响分析

1.货币政策传导机制介绍

货币政策传导渠道可以分为两种，分别是货币传导渠道和信贷传导渠道，货币传导渠道又被分为传统的利率传导渠道和其他资产价格传导渠道；信贷传导渠道分为银行贷款传导渠道以及资产负债表渠道。

2.利率的变化对货币政策传导途径的影响

（1）利率的变化对货币传导渠道的影响

我们首先进行利率的变化对传统的利率途径影响的分析。对于这一点的分析，宏观经济中IS-LM模型给出了很好的解释，利率的变化会引起投资的变化，IS曲线移动，影响货币政策效果。传统的利率传导渠道中，重要的变量为利率。央行实行扩张性的货币政策时，实际利率会下降。根据弗里德曼的理论，我们认为，货币供给对利率的影响与收入效应、流动性效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应的大小与时间路径有关。在短期内，流动性效应大于其他三种效应的时候，货币供给量的增加会引起利率水平的降低。在这种情况下，企业会采取措施增加固定资产，居民同样也会增加对住宅这类耐用消费品的支出，从而提高总产出。

其次，利率的变化会对其他资产价格产生影响，可以从三个角度进行阐释。第一，货币主义学派认为，货币政策是通过对股票价格、汇率水平以及实际财富产生影响传递给经济。对于实际财富来说，扩张性货币政策会使住房价格提高，增加消费者的固定资产，从而刺激消费，促进经济。第二，托宾的q理论反应在货币政策的影响上来看就是货币供应量上升，股票价格上升，企业投资扩大，从而使得宏观经济扩张。那么由于利率水平与货币供应量是紧密联系的，货币供应量提高导致利率下降，然后股票价格上升，企业市值增加，那么企业也会增加投资，从而使总产出增加，增强货币政策有效性。第三，牙买加体系后，世界形成了浮动汇率体系，这使得外汇量也会引起利率水平的变化，从而影响进口、出口和总产出。根据利率平价理论可以得出，利率变动会引起汇率变化，这就会引起我们所说的套汇活动。这会改变本币与外币之间的供求关系，本国货币增加会使利率下降，增加了外国资产的吸引力。本币贬值，外币升值，汇率水平就会发生变化，汇率水平的变化就会引起国际资本的流动。上面的情况推动了进口和出口替代部门经济的发展，同时也通过外贸乘数的作用来带动其他经济部门的增长。所以，汇率的变化会引起进出口的变化，从而影响经济。由于这一传导路径与汇率有关，所以这取决与一国的汇率制度以及该国是否为开放经济。在开放经济下进行研究，此结论才有效。

（2）利率对信贷渠道影响的分析

金融市场信息不对称是信贷渠道存在的原因，信贷渠道也分两种，分别为银行贷款和资产负债表途径。

目前银行贷款与商业银行和央行都紧密关联。商业银行可以解决信用市场信息不对称的问题，这是银行贷款渠道的基础。目前，我国企业主要的融资方式还是银行贷款，所以，货币政策可以以此途径来影响融资，进而对经济产生影响。

银行贷款与央行也有很大关系。根据经济状况，央行也会采取措施来进行调控。比如，经济过热时，可以通过紧缩性的货币政策，即通过提高存款准备金率、提高贴现等措施来抑制经济。存款准备进率和贴现的提高减少了商业银行可贷资金份额，企业融资减少，就会减少投资消费。

首先分析利率对银行贷款途径的影响。利率发生变化势必会对银行贷款产生冲击。由于企业当前的融资依旧依赖银行贷款，那么利率增加，企业就会减少贷款，金融资本减少会使企业减少投资，就会减少总产出，反之增加。经济发生变化，偏离预定目标，那么就会影响货币政策有效性，国家就要利用货币政策工具进行改善，出台新的货币政策。但在关于企业贷款这一问题的分析上，我们需要对企业规模进行分类，从经验上来看，中小型企业才会对贷款融资方式更加依赖，大型企业完全可以通过增发股票、债券等方式进行融资，所以在分析微观问题时，我们要结合不同国家与地区的金融发展状况，结合企业规模来分析，防止出现错误结论。

其次我们分析利率对资产负债表途径的影响。企业的资产负债情况较好的话，就说明企业可以通过抵押获得大量贷款，这样就降低了融资成本，也提高了投资水平。所以，货币政策可以通过资产负债表途径进行传导。资产负债表途径能够实现，其主要原因还是上市企业的股票价格会对企业净值产生影响。净值下降的后果则是道德风险和逆向选择，这两方面问题会对投资、银行贷款以及个人收入产生影响，进而影响资产负债表传导的效果。利率变动对资产负债表的影响我们从股票价格、投资和个人消费支出三点进行分析：首先是对股票价格的影响，这一点在上文中已经提到，在此不过多赘述。其次，利率上升会使企业贷款利息增加，这对中小企业来说是不小的负担，也会使企业减少银行贷款，从而减少企业现金流量。企业缺少现金，自然会减少投资，这样社会总产出也就会随之下降。最后，如果在投资者的资产结构中，金融资产占比大，那么随着利率的上升，金融资产价格会下降。投资者的可支配收入减少，那么作为消费者，会减少支出，抑制消费。

（三）利率市场化对货币政策目标的影响的分析

1.利率市场化对货币政策中介目标的影响

货币政策中介目标包含长期利率和货币供应量等对货币政策反应不灵敏但与货币政策最终目标相关度比较高的指标。对于长期利率来说，利率市场化毋庸置疑会使利率发生变化，那么利率市场化就直接作用于货币政策中介目标；而对于货币供应量这个指标来说，就需要分析利率变化时会对它产生什么样的影响。

根据经济理论，在社会所需要的货币总量保持不变时，货币供应量的增加则会引起利率的降低；而在发生利率过高的情况时，货币当局又会通过发行货币来增加货币供给已达到管制利率的目的，所以我们可以看出，利率与货币供应量之间是有相互作用的。我国为管制利率，通常通过货币供应来调整利率，其次，利率与我国经济增长的相关性较差，而货币供应量相关性强，而下图说明，货币供应量的变化趋势和幅度与GDP非常相似，所以我们可以得知它与经济增长相关性很强，所以与货币供应量作为中介目标是很好的选择。

随着利率市场化推进，利率在货币政策目标方面的作用越来越大，联系也会逐渐加强，所以，我国将逐渐过渡到以利率为货币政策中介目标，提高货币政策有效性。

2.利率市场化对货币政策最终目标的影响

利率市场化是会对汇率、企业投资等因素产生影响的。企业充分投资，会增加就业机会，促进经济增长；影响汇率水平，作用于国际收支平衡。由此可以证明利率市场化会对货币政策最终目标产生影响。

三、结语

对于货币政策有效性的衡量，简单来看，就是实际经济增长率与预期水平偏差越小，货币政策效果越好，但在利率市场化的过程中，利率的变化可能并不像我们预期所想的那样。目前，美国、英国等国家已经完成了利率市场化这一过程，通过他们的经验来看，在这一过程中，利率是会先上升后下降的。如果这与本国的经济发展特征不符合，有极大可能引发经济危机。但从总体来看，推进利率市场化不断深入的积极影响是大于消极影响的，所以中国应该继续推进利率市场化改革，是利率市场化更加完善；其次，消费和投资作为宏观经济的两大重要因素，文中证明利率市场化是有助于这两部门经济增长的，它可以提高信贷资金配置效率；最后，要通过使货币政策传导渠道更加顺畅，来促进货币政策目标的实现，以此来提高货币政策有效性。

参考文献：

[1]方阳娥,张慕濒.理论有效性与实施有效性：西方货币政策有效性理论述评[J].经济评论,2006(02).

[2]赵进文,高辉.中国市场化利率形成机制的模型实证研究[J].财经问题研究,2005(01).

[3]顾海兵,夏梦,张安军.1996-2010年中国利率市场化程度的测定[J].价格理论与实践，2013(02).

[4]金中夏,洪浩,李宏瑾.利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响[J].经济研究,2013(04).