汪孟媛   汪昕玥  丁豪 北京交通大学经理管理学院

摘要：发行可转债近年来已经成为了企业进行融资的重要手段。目前，可转换债券的技术程度较高,市场发展不完善等因素,我国可转债市场存在可转债风险认识不足、发行公司动机不纯、可转债分布不平衡等问题，上市公司在利用其筹资时会出现一些问题。本文从可转债发行人赎回条款和我国中概股企业的特性两个方面对拼多多发行可转债进行了分析。结合其成功经验，对中概股企业发行可转债提供借鉴，并对发展我国可转债市场提出了建立、健全新兴产业可转债法律、法规、新兴产业企业资产标准化、证券化、控制新兴产业信息不对称、建立权威信用评估机构等相关建议。

关键词：中概股企业；可转债；发行人赎回条款

一、引言

近年来，随着资本全球化和中国企业出海浪潮，随着我国资本市场的不断发展,可转换公司债券因其兼备股性和债性而受到越来越多的关注，越来越多的中国企业随着可转债融资的大潮通过发行可转换债券进行融资。

但是由于可转换债券的技术程度较高,市场发展不完善等因素,我国可转债市场存在可转债风险认识不足、发行公司动机不纯、可转债分布不平衡等问题，上市公司在利用其筹资时会出现一些问题，我国企业在资本运作上，仍然与西方企业存在差距，就发行可转债的属性和条款来讲，这一差距主要体现在，在利用可转债为企业融资的过程中已经被较多国外企业大范围采用的“发行人赎回条款”，自可转债热潮在我国兴起后却少有中国企业敢于主动尝试。

近年来，随着中国移动互联网的发展，美国资本市场上出现了一轮新巨头发行可转债的高潮。在拼多多宣布发行可转债之前，据《华尔街日报》报道，包括滴滴出行、今日头条在内的中国科技巨头纷纷通过发行可转债方式进行了新一轮融资。

可转债中的赎回条款如何影响中概股企业发行可转债？中概股企业发行可转债的前景又会是什么样子的？本文将通过分析拼多多发行可转债，对以上两个问题做出研究。

二、文献综述

可转债的转股特性能够吸引投资者，且其票面利率设置均较低，从而使得可转债发行人能够以低于普通债券利息率或普通股股息的票面利率而受益，通过可转债进行融资能够给那些有增长前景但急需资金支持的公司提供巨大的益处。

近些年来，国内关于可转债融资的研究多集中于公司发行可转债的动机、发行可转债的融资效应及可转债的其他属性，但少有涉足可转债的赎回条款研究。简单来讲，发行人赎回条款，可以理解为某当发行可转债公司的股票价格在一段时期内一直高于转股价格，该发行可转债的公司就可以按照事先与投资者协定的价格将未转股的可转债购回。赎回条款的主要作用是通过强制投资者提前转股，从而降低可转债的价值，提高可转债的转股概率， 进一步降低了企业偿债的负担。这一条款是为了保护成长性企业的发展利益，作为成长性企业，其市场价值在特定时间内存在被低估的情况，因此，发行人赎回权的设计，能够确保成长性企业在发展过程中不至于因为股价被低估而遭受损失。发行可转债是成长型科技企业的高效融资手段。

早在上世纪五十年代，美国便已设计出了附带发行人赎回权的可转换债券。此后，在可转换债券中附带赎回条款，便成为了大量高成长企业的选择。发展至今，这已经成为美国高成长科技公司发行可转债中的常见条款。据统计数据显示，2019年，美国发行可转债的科技公司之中，76%都设置了“发行人赎回条款”。基于这一条款是对发行企业的特殊保护，资本市场对设置这一条款的企业有所要求。首先，要求企业已经具备被验证的商业模式，其次，企业要有证明自我长期价值的能力。

三、中概股企业特性及发展分析

中概股是中国概念股的简称，是指在中国大陆市场以外注册和上市，但最大控股权30%以上或实际控制人直接或者间接隶属于中国内地的民营企业或者个人的公司，这些公司在海外上市，为了获取境外投资，境外上市的主要目目的多集中于中国香港、美国等股票交易市场。

分析当下中概股表现不尽人意的根本原因，从外界因素来考虑，中概股因为在中国大陆市场以外注册和上市，所以与美股市场息息相关。而美股近五年的大幅度波动加上美联储加息预期与美股公司业绩敏感期都对中概股带来不小的负面影响。从内部因素来看，公司自身也存在着上市后业绩难达预期，公司治理不完善等一系列制约股价表现的内部管理问题。中概股公司由于其特殊的性质，受到内外夹击，尽管美股的包容性较强，准入门槛低，一些在我国市场不符合条件的公司在美股好上市，但上市之后作为非本土企业难免会遭到政策的打击，近些年来中概股企业更是频频遭遇做空机构的狙击，在美国市场的生存愈发感到水土不服。

中概股从当初受饱受好评，被众人追星捧月，到今日被众人冷眼相待，遭遇生存危机。从赴美上市潮到现在的退市潮，中国概念股在近几年的时间里遭遇了“翻天覆地”的变化。

四、拼多多案例分析

拼多多是专注拼团的社交购物网站，目前已经成为了国内可以和淘宝、天猫相比肩的主流的购物app。在拼多多，用户可以将链接通过其他社交软件发送给软件好友，助力砍价，以较低的价格获得商品。如此营销，使得拼多多的下载和用户使用异常火爆。回首拼多多的上线，仅仅用了短短了两年时间，年GMV便达到千亿，成为我国第二电商平台，无疑是一个巨大的红利区。

2018年6月，“拼多多”平台涉嫌违法违规的问题受到了全国打黄扫非办公室深入核查予以关注，6月末，拼多多向美国证券交易委员会提交招股说明书，正式开启IPO计划。7月26日，拼多多在纳斯达克挂牌上市，定价19美元。2018年7月28日，拼多多平台涉嫌销售假冒品牌产品，被侵权的创维通过法律途径要求拼多多从2018年7月28日起停止所有假冒创维电视产品的展示及销售，并保留追究“拼多多”及相关侵权方的全部法律责任。2018年8月1日，拼多多在美遭六家律师事务所的集体诉讼，以追回投资者蒙受的损失。2019年1月20日，拼多多曝出100元优惠券无限制领的Bug，一时间各个社交软件用户争先恐后互发链接领券，而事后拼多多回应则称，该Bug系黑灰产团伙通过一个过期的优惠券漏洞所致，该事件涉及优惠券总额达到数千万元。

9月24凌晨，拼多多宣布以“0%到期收益率和0%票息”成功完成总计8.75亿美元可转换债券定价。拼多多本次可转债的利率定价区间为0.00%～0.25%，转换溢价定价区间为32.5%～37.5%。多家投资银行为拼多多此次发行可转债进行了联合承销。从债券初始认购者有权在13天内额外认购1.25亿美元可以推测拼多多此次发行的规模最终将在10亿美元上下。

可转债的利息率比普通债券低，原因是资本市场愿意通过降低利息率来换取未来的转股价。因此，利息率越低，证明投资者对于企业的未来越乐观。而据数据统计，在过去十五年间，中国科技企业在国际资本市场发行可转债的利率通常在1%～1.5%之间，部分甚至高达4%。而在过去至今，因为中国市场和企业的特殊性，中概股企业在发行可转债的过程中，有意回避了这样一条可以保护自身利益的特殊条款。

此前披露信息显示，本次发行中，拼多多具有“发行人赎回权”（Issuer Call Option）：“自2022年10月1日起，如拼多多在连续30个交易日期间的任何至少20个交易日中，股价均达到可转债有效转股价的至少130%，则拼多多方面可以现金的方式赎回全部或部分本次发行的可转债”。

当赎回条款被触发时，公司极有可能会选择按原价赎回可转债，而此时股价已上涨130%，没有投资人会愿意手中的债券被原价赎回，所以这个条款相当于一个“变相的强迫投资者转股行为”。按照上述条款，届时如果拼多多股价长期维持在55.39美元以上时，公司可行使“发行人赎回权”。0%的利息率，创下了自2004年以来科技中概股可转债的最低记录。

五、拼多多发行可转债对其他中概股企业的启示

资本市场对企业具有长期价值的认可。资本市场对于拼多多的肯定与阿里巴巴、京东这些资深电商品牌在资本市场的成功推广和普及的功劳密不可分，建立起的电商平台的商业信任，更在于拼多多是适应于未来发展和需求的新电商平台，具有全新的商业模式、平台选择和技术驱动，并在过去的一年内借助农货上行、新品牌计划等项目，成功在农业、工业制造业领域挖掘内需，大规模驱动消费。

在这一背景下，拼多多成为了首家设置了“发行人赎回条款”的中概股公司。这一则条款，不仅意味着拼多多的长期价值得到肯定，也有助于中国科技企业收获更多国际资本认可，为中国企业在全球市场上的投融资打开新的通道。

可以预测的是，未来拼多多必须致力于将募集资金投入到“提升未来长期价值”的业务上去，不断突破现有业务的天花板，增加未来想象空间。在发布的公告中，拼多多的表述是，“计划将本次发行所得款项净额用于加强和开拓公司业务运营、研发投入、继续投资和开发科技基础设施、用作运营资本以及其他一般公司用途”。这些愿景也对其他想通过可转债进行融资的中概股企业提供了启示。这将是一个良性循环，作为电商企业这样的新兴企业，首先要取得一定的行业地位，得到资本市场的认可。而在行业内崭露头角，便需要打破自己目前的经营瓶颈，提升自己的核心竞争力，改善商业模式。将可转债融资作为助力，降低财务杠杆。

六、拼多多发行可转债前景预测

因此，综合以上表述和细节，可以预测，这一轮发行可转债之后，拼多多的着重投入点将集中在以下几个方面：

（一）技术研发与创新。商品精准推荐是拼多多的一大亮点与优势，用户需求定位的准确性和商品推荐的效率与企业收益直接挂钩。因此，为了获得更准确的用户需求，通过大数据统计跟踪用户浏览商品，拼多多未来加大研发费用投入是毋庸置疑。

（二）供应链改造。拼多多在自己的展示会上已经对外展示了对于农货和制造业的改造计划。对于目前我国国内传统的电商平台来说，对于农产品这个重要品类的的忽视是急需突破的重大壁垒。此外，拼多多若想充分利用我国目前大量需要转型的制造业工厂，突破自身业务的范围瓶颈。不论是拼多多要想从“拼日用品”到“拼家电”再到“拼农产品”，还是使我国制造业工厂趋于规范化、标准化，对于农产品和制造业企业，拼多多都要抓住机遇改造供应链，提高自己的供应链管控能力与范围，从而来提升企业长期价值。

（三）消费者让利补贴活动，与其他电商品牌相比，拼多多的消费者让利补贴活动数量之多和补贴力度之大无疑是它的一大亮点，拼多多此次发行可转债，既证明了资本市场对拼多多未来成长潜力的肯定，同时，正在高速增长的拼多多也借助这一高效融资渠道得到了未来业务布局的全新空间。可转债是高成长性科技公司融资的高效渠道。换句话说，当一家企业向资本市场证明了自身的成长空间，资本市场也会提供类似“可转债”的融资通道，助力火箭飞得更高。

与此同时，拼多多发行可转债实际上也推动了建立、健全新兴产业可转债法律、法规、新兴产业企业资产标准化、证券化、控制新兴产业信息不对称、建立权威信用评估机构等。未来可转债融资将助力越来越多的中概股企业协助我国经济转型，在我国供给侧改革的大潮下为我国经济增长作出显著贡献。越来越多中国企业也将会成为推动资本市场发展强有力的新兴力量。

参考文献：

[1]王惟.我国可转债市场的发展和定价[J].科学论坛,2018(25).

[2]汪静.中概股27年[J].商学院,2019(7).

[3]陶力.拼多多再融资10亿美元 补贴战能否撼动阿里与京东？[EB/OL].21世纪经济报道,2019.09.25.

[4]安卓.中概股海外征途：入乡易，随俗难[EB/OL].第一财经日报,2019.01.29.