孟绚 北京大学经济学院

摘要：文章通过对“注册制”理论和“核准制”理论的比较分析，参考美国等地区注册制的特点，力求对当下正在推进的注册制改革提出具体的建议，逐步提升IPO（Initial Public Offerings 首次公开募股，简称IPO）的信息披露水平。

关键词：注册制；IPO；信息披露

目前我国的主板市场采取的核准制股票发行方式，在这种情况下企业上市周期时间长，新股具有较高的炒作价值，证监部门权利寻租的可能性大，不利于我国金融市场的稳定发展。我国资本市场从2016年3月起可以实施股票发行注册制。我国目前已经建成以“一板(主板)”“二板（中小板、创业板）”为主的场内市场部，和以“新三板”“四板（区域股权市场）”为辅的场外市场部作为企业的融资渠道。其中主板、中小板和创业板因开设时间较早，其股票发行方式为传统的核准制发行，而新三板因其推广时间较短和流通性问题，其股票发行方式为注册制。截止到2016年2月，我国场内市场已经有2800余家上市公司，而新三板的上市公司数量则已达到5800余家，而且新三板在全国范围内的推行时间才仅仅两年有余。仅从数量上看，注册制下的证券发行所带来的融资功能就远远强于核准制的证券发行方式。

    一、核准制和注册制下的两种信息披露制度比较

从实质上来讲，信息披露是区别注册制和审核制的关键因素，主要表现在以下几个方面：

（一）信息披露的审核标准不同

在注册制下的信息披露是形式上的审查，证监部门仅仅审查中介机构所提交的企业信息是否符合该企业财务经营状况真实性、完整性、准确性和及时性，对于公司的经营状况和定价策略在所不问，仅是力求投资者得到的信息是公平公正的，由投资者自主对该公司进行评价，由市场进行价值判断。而在核准制下的证券发行，是由证监部门对于该企业进行实质性的业务审查，只有该企业达到一定的经营规模和盈利水平才可以获得上市资格，由政府取代了市场自由选择的机会，市场化程度低。这也导致了企业上市周期时间长，审批手续繁琐且不透明等一系列不合理的现象。

    （二）公权力在信息披露中扮演的角色不同

在注册制的信息披露制度下，政府的公权力只是起到一个“看门人”的作用，只是要求企业将资料全方位公开，然后交给市场去选择。减少了政府“有形的手”对于市场的干预，做到了简政放权让市场去管理市场。使企业的融资渠道成为公司天然的权力。而核准制下的信息披露，政府则是起到了一个“管家”的作用，事无巨细的审查企业所有信息。企业原本拥有的合理的融资渠道需要经过政府部门的批准才可以得到，变成了政府管制下的特许权，严重的干扰了市场的有序竞争。

    （三）政府监管的阶段不同

在注册制下，政府对于信息披露的监管是属于事后监督，并且应匹配相应的惩罚措施。当投资人证明企业所披露的信息与公司实际情况确实存在重大不符时，发行机构及企业会受到相应的惩罚。在这样的情况下有助于释放市场活力，促进企业完善自身的发展。而在核准制下则是属于事前监督，极容易发生权力寻租等腐败的现象，而且就算企业出现披露信息与实际情况不符的情况，有关部门因为利益输送等原因也不会有太多的积极性去查处这样的情况，对于保护普通散户的利益和维护我国的金融市场来说极其不利。

二、注册制下信息披露制度的几点建议

（一）完善法制建设，做到有法可依

在十八届三中全会上党中央提出了要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”的改革目标。这是党中央领导推进我国金融市场改革的明确信号，而且在2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议在北京审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》的议案，该决定自2016年3月1日施行，实施期限为两年。众所周知因为我国的立法权归属于全国人大及其常委会，但是因为其立法周期较长，故全国人大常委会会将一部分法律的制定权授予国务院，允许其推出相应的草案对于法律进行一定的调整。在目前我国施行的《证券法》当中规定股票发行采取核准制，但是因为资本市场变化瞬息莫测，全国人大常委会授权国务院可以先行将股票发行核准制改为注册制。这表明了我国非常重视证券市场法律法规的制定，而这也是完善信息披露制度的重要前提。第十二届全国人大常委会第十四次会议于2015年4月20日在京举行，就《证券法》修订草案进行了第一次全体审议。我国应在尽快推进注册制的实施，尽快通过修改法律的途径实现注册制的实施有法可依。

（二）严格规范审核程序，做到违规必罚

无论是核准制还是注册制，都应当把规范的审核程序放在第一位。美国的证券管理机构一般对于招股说明书会进行几轮甚至几十轮的询问，我们在这一点上可以加强审核力度，培养审核人员的专业素养，并且吸收各个行业的专家，尤其是对于互联网等高新企业人才的引进。这也有利于我国进行产业转型升级，为高新技术产业提供更加便利的融资渠道。

在信息披露之后，如果发现存在重大的遗漏信息或者内幕交易，应当明确责任的承担主体，对于发行人和涉及内幕交易的公司规定以严格的刑事责任。因为信息披露主要预防的是发行人通过内幕交易提前获知信息而可以在证券市场上进行相应的操作。一般的处罚力度相对于其在证券市场上的获利不具有足够高的威慑力，应当将其刑事责任确定为没收违法所得，或者自由刑，加大违法成本，使信息披露出现问题时发行人会付出相当高的代价，就自然会对信息披露的违规问题产生明显的遏制效果。

（三）解放思想，确立注册制信息披露的基本理念

企业、发行人和证监部门应当尽快确立以“信息披露中心主义”的思想。我国的证券市场运行时间不过26年左右，相比与其他国家成熟的资本市场，我国大多数投资者对于证券市场的认识还不够完善。企业公开发行股票的目的是为了募集资金用于实体经济的扩大再投资，实践也证明了中国过去近四十年的高速发展离不开实体经济的带动，而资本市场的进入是为了更好辅佐支持实体经济发展。在这种前提下的信息披露是为了给投资者理性判断的根据，使得资本可以精准促进实体经济发展，而不是通过自己掌握内幕消息而成为资本的投机者。证券市场归根到底是价值投资，其目的是为了实体经济的扩大再生产，实现市场选择的优胜劣汰。相关的企业和政府部门应当认识到这一点并为达到这个目标而努力。

（四）权力下放，明确证监部门的职责

在实施注册制之后，证监部门应当做到权力下放，更多的将其工作重点放在事中和事后监督上，将其职责定位回归到“监管”本身。日常性的工作由证券交易所来负责，让市场决定市场，逐渐脱离“审批者”的身份。根据实践来看，“审批者”这个身份多少带有计划经济时代产物的影子，不利于市场的自由竞争。在立法时，可以将形式审查的权限下放到交易所，而只将企业信息备案发往到证监部门，如出现违规信息披露和重大遗漏事项时，通过对比在证监部门的备案来判断是否存在违法行为，从而进行相应的处罚。

（五）建立多层次披露体系，全方位提高信息披露质量

    首先，需要注意的是在注册之下企业信息会进行大量的披露，但是太过详尽的信息披露对于普通投资者来说只是读不懂得术语和数字。所以在注册之下，信息披露应当建立不同层次的报告体系，比如同时提供全面版和简化版两种版本，做到简化报告文本，浓缩报告摘要和使用简明的语言。

其次，企业在进行信息披露时，不仅要从外部要求其合法合规，还健在企业内部建立相应的风险控制制度，增强信息披露主体的责任意识。完善公司治理结构能从源头提高信息披露质量，并有助于促进发行人进行信息披露的主动性。国内经常披露虚假信息的现状说明了公司完善自身的重要性，所以需要大力推进公司内部治理结构的完善，从根本上保障信息披露的质量。

第三，建立信息披露的大数据平台，这样可以在加强信息传播的时候同时提高信息的储存能力，减少纸质材料的审批流程，建立规范性网上申报机制，提高信息的利用率。

第四，全方位披露企业信息，强化中介机构的监督义务。在新三板企业挂牌的过程中，因为施行注册制的缘故，使证券机构行使了相当一部分的审查权，虽然只要符合法律法规就可以挂牌，但是由于我国企业数量太多，政权机构就会尽可能的要求企业提供更加完备的信息，由证券内核会议决定是否做这样的一个业务，这样也有利于企业全方位进行信息披露，从而间接的加强了中介机构的监管义务，利于保护投资者的合法权力。

三、结语

党的十八届三中全会明确指出了“要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”的改革目标。信息披露制度是一项长期系统工程，需要在推进注册制改革进程中不断优化升级。一方面充分借鉴国际先进经验，另一方面密切结合中国资本市场的实际。因此，除了设计合理的信息披露制度，还要保证这些信息披露制度得到有效执行。在注册制改革推进过程中，要深入探索建立和完善保证信息披露制度得以有效执行的机制，将信息披露为中心进行到底。

参考文献

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[2]廖凡.钢丝上的平衡:美国证券信息披露体系的演变[J].法学，2003(04).

[3]庄玉友.日本金融商品交易法信息披露制度研究[M].人民出版社,2010.