——基于2005-2017年的月度数据

区俏婷   中山大学南方学院

摘要：自2015年8月11日，我国重启新一轮人民币汇率制度改革后，人民币对美元进入了一轮急贬，其贬值幅度之大已引起了国内外市场的极大关注。本文把人民币对美元汇率的分析不仅仅局限在2015年之后，而是把时间提前至2005年，从而对人民币对美元汇率决定机制有一个更全面、深入和准确的分析。本文利用传统的汇率决定理论，得出影响人民币对美元汇率的重要因素，并把这些因素按照影响的时间框架长短做了区分。最后文末提出，人民币对美元汇率的实际变动应取决于这几个因素影响的合力。

关键词：人民币； 美元； 汇率决定因素

一、引言

2015年8月11日，人民币汇率制度改革后，人民币汇率的弹性比之前明显增大，人民币兑美元的汇率一改之前连续9年单边升值的趋势，双向波动愈发明显，甚至已进入了贬值通道。人民币兑美元汇率波动性的增大，导致了经济主体的汇率风险显著增大，对汇率风险管理的需求逐渐提高，而对未来汇率的预测则是汇率风险管理重要的一环。故在此背景下，结合理论与当今中美经济发展现状，探讨人民币兑美元汇率的变动规律显得很有意义。

二、人民币对美元汇率变动情况分析

根据人民币兑美元汇率的变动情况，本文把它的变动划分为如下两个阶段：

（1）2005年7月-2014年2月：9年单边升值时期。从2005年7月汇改后，人民币对美元开启了长达9年的升值之路（见图1）。该汇率水平从初始的8.2765一路升值到最高点的6.104。升值幅度高达27%。除了2008年金融危机期间的最初两年，人民币对美元汇率保持基本稳定外，这期间主要时间人民币对美元均处在升值状态，尤其是2006年3月至2008年7月，短短两年人升值幅度高达14.4%，年均升值幅度为7%以上。保持了两年的基本稳定后，人民币对美元继续升值。2010年6月-2012年4月，升值幅度为7.5%，2012年5月-2012年9月，短暂的小幅贬值；之后继续保持缓慢升值，直至2014年2月的6.104。

（2）2014年3月-至今：贬值时期。2014年2月始，人民币对美元升值趋势结束，2014年2月-2015年8月，汇率开始频繁的双边波动。2015年8月11日，我国再次汇改，人民币对美元三天内贬值幅度高达4.7%，2015年8月-2016年1月初，贬值幅度约为7.3%，随后三个月进入小幅回调后，人民币对美元又开始新一轮贬值，尤其是2016年10月后，跌势凶猛，中间价曾一度高达6.95。在整个阶段，人民币兑美元汇率贬值幅度为12%，最高时曾达14%，相当于把2010年至2013年期间的升值幅度全部“回吐”。

图1：人民币对美元汇率历史月度数据（2005-2016年）

数据来源：根据BVD-EIU Country data提供的数据整理所得。

三、人民币对美元汇率的决定因素

根据相关的汇率决定理论，影响汇率的经济因素包括：两国相对的物价、国民收入、货币供应量、国际收支状况、汇率政策、利率、预期等。而前五个主要影响汇率的长期走势，后两者则是影响汇率的短期波动。本文分别就其中的主要因素对人民币汇率变动原因进行分析。

（一）长期分析

1、国民收入

弹性价格货币分析模型认为，当其它因素不变的情况下，汇率的变动率由两国经济增长率之差决定。人民币兑美元漫长的升值，很大程度上取决于中美经济增长状况的对比。2005-2013年，中国年均增速高达10%以上，尤其在2005-2007年，中国实际GDP增速基本逐年攀升，而美国则从3%一下减缓到1%左右，导致中美实际GDP同比增速之差不断扩大（见图2），因此这期间也是人民币兑美元升值最快的两年。2010年7月至2012年6月，中美实际GDP增速差距又有所扩大，导致人民币兑美元继续升值，尔后该指标下降，人民币对美元小幅贬值。尤其到了2014年后，美国经济强劲复苏，而中国经济增速逐渐放缓，导致人民币对美元出现较明显的贬值趋势。

图2：中国和美国实际GDP同比增长率之差（2005-2014年）

数据来源：根据Penn World Table version 9.0数据整理所得

2、国际收支状况

国际收支学说认为，一国国际收支顺差扩大，则其货币将会升值，反之则贬值。纵观人民币对美元单边升值的9年间，除了金融危机期间的2009年以及2013年，中国海关统计的中美贸易顺差额均每年不断扩大。尤其是2005-2007年以及2010-2011年，是中美贸易顺差额快速扩大的时期（见图3），而恰恰又均是人民币对美元汇率快速升值的时期。2012年2月，中国出现了十多年首次的最大单边贸易逆差315亿美元，人民币对美元汇率应声下跌。

图3：2005-2015年中美贸易顺差额（单位：亿美元）

数据来源：根据中华人民共和国海关总署和美国经济分析局数据整理所得

3、货币供应量

弹性价格货币分析模型指出，其它条件不变的情况下，一国的货币供给量增长率高于另一国时，该国货币将贬值。分析中美2005-2016年广义货币供给量同比增长率的月度数据（见图4），可看出2006-2008年，我国M2供应量增速虽然大大高于美国，但是差距却在不断缩小，因而人民币对美元升值。2010年至2012年年初，该指标大幅下降并回落到2005年以来的历史最低位，导致人民币对美元升值7.5%。随后该指标于2012年下半年至2013年上半年的回升以及随后半年多的下调，都一定程度地解释了汇率的变动。

图4：中国和美国的M2供应量同比增长率之差的月度数据（2005年1月-2016年12月）

数据来源：根据BVD-EIU Country data和中华人民共和国统计局提供的数据整理所得。

4、汇率政策

2005年以来，人民币汇率受到汇率政策调整的影响很大。2005-2016年期间汇率的两次关键转折点与期间的两次汇改时点刚刚吻合。

2005年7月21日，我国启动人民币汇改，致力提高人民币汇率弹性。由于2000年后，中国经济经历了高速发展，经常项目顺差快速扩大，因此，一旦放开人民币汇率波动的约束，人民币升值压力便马上释放出来。2015年8月11日，我国重启人民币汇改，旨在使人民币汇率形成机制更加市场化。而当时的经济背景显然与上一次截然不同，中国经济的不景气和美国经济复苏势头强劲形成鲜明对比。另外，当时人民币过度升值之说也在市场中逐渐蔓延。在此背景下，一旦进一步提高人民币汇率的灵活性，同样地，人民币的贬值压力也便释放出来了。

（二）短期分析

1、利率

利率平价理论认为，一国利率相对另一国提高时，该国货币将升值。图5为2005年1月至2017年2月中美基准利率之差，可看出，该指标整体呈现一个先上升后下降的趋势，而转折点恰好是2014年。而2012年人民币对美元的短暂贬值也跟当时该指标短暂缩小有关。2015年，我国开始频繁降息，而美国却在2015年和2016年的12月连续加息，是导致这一两年人民币走低的重要原因。

图5：2005年1月-2017年1月中美基准利率之差的月度数据（单位：%）

数据来源：根据中国人民银行和美国联邦储备系统提供的数据整理所得

2、预期

市场预期对经济变量的影响十分重要，预期往往能“自我实现”。预期对于汇率的影响是显著的，当市场预期该货币会升值时，往往会促使该货币在不久的未来升值，反之亦然。2014年10月，美国宣布退出“量化宽松”计划，市场纷纷预期美国经济复苏势头好，未来美国将会加息，国际资本将迅速回流至美国，从而导致美元升值。这一普遍预期导致市场投资者在外汇市场上大量购入美元，美元需求大幅上升，美元指数不断攀升。2015年12月，美国宣布加息，由于加息幅度较小且经济数据继续向好，未来进一步加息的预期并未停止，从而促使人民币对美元继续贬值，尤其是2016年10月后，市场预期加息脚步渐近，人民币对美元又出现较为剧烈的贬值。

四、结论

从以上分析可得，人民币对美元的汇率主要受到两国相对的经济增长率、国际收支状况、货币供应量、汇率政策、利率以及市场预期的影响。并且最终汇率的波动及走向取决于众多变量影响的合力的。当然，影响汇率的变量不仅仅包括经济变量。汇率，有时候更多地受到政治博弈等因素的影响。而对于企业而言，密切关注人民币对美元汇率的波动，学会分析和预测其走势，在企业的汇率风险管理过程中显得尤为重要。

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