闫俊花  李亚光 于鑫  中国社会科学院研究生院

摘要：保险业是金融体系的重要组成部分，近期保险公司举牌上市公司现象频发，引人深思。本文从宏观、中观和微观层面对保险公司举牌进行分析，研究发现我国经济长期中高速增长、低利率与货币供应量激增、国家拓宽险资投资范围等背景为保险业发展提供良好经济基础、货币基础与政策环境；保险业长期快速增长、中小保险公司采取积极扩张、理财性产品快速发展等因素是保险集团疯狂举牌的三大动因。由此也带来一些问题与新的挑战，这就需要进一步完善我国金融体系，发展综合经营，监管者和经营者也要不断提高监管水平和风险管控能力。

关键词：保险举牌金融体系风险混业经营

保险业是市场经济制度下金融体系中重要组成部分，自1979年中共中央决定恢复国内保险业务到2016年已有37年，尤其是1992年中共十四大提出建立社会主义市场经济制度以来，中国保险业实现了快速增长。1994年，中国保费收入在全球排第25位，占全球市场份额的0.25%；但是到2013年，保费收入在全球的排名已上升至第4位，占全球的市场份额上升至5.99%（项俊波，2014）。中国保险业的发展成绩突出。近些年随着保险行业的发展，保险资金体量不断加大，保险资金的资金运作与投向在资本市场影响巨大，备受关注。

2015年第四季度以来，保险集团纷纷举牌上市公司，比如安邦保险举牌远洋地产、同仁堂和金风科技；富德生命人寿举牌浦发银行；前海人寿举牌万科A；阳光保险于2015年11月30日持续增持中青旅、京投发展和承德露露，触发5%举牌线，2016年9月又举牌乳业龙头公司伊利股份。保险公司在资本市场上动作频繁，疯狂的并购的背后究竟什么动因？未来又应当如何监管防范风险，本文将从以下保险公司疯狂举牌的经济背景、动因、启示等方面进行分析。

一、保险集团举牌的经济背景

（一）经济增速放缓，居民储蓄率不断攀升

“十二五”以来，中国国内生产总值增速逐年回落，自2011年的9.5%下滑至2015年的6.9%，中国经济已进入以中高速、优结构、新动力、多挑战为主要特征的“新常态”，虽然增速有所下滑但是依然保持中高速增长，国内生产总值自2011年的48万亿元增长为2015年的67.7万亿元。居民储蓄率也不断攀升，根据《中国统计年鉴》的数据，自1995年底城乡人民币储蓄存款不足3万亿，经过20年的增长，2014年底城乡居民人民币储蓄存款年底余额已达48万亿，据国际货币基金组织、世界银行和美国中央情报局2015年度《世界概况》，卡塔尔、科威特、中国大陆在收入储蓄排行榜上位列前三甲。国内的学者给出了多角度解释。叶海云（2000）认为流动性约束与信贷市场的不发达造成了我国消费需求的疲软，杭斌（2009）则从习惯、收入不确定性等方面来讨论储蓄率偏高的问题。我国的保险行业在中国经济快速增长,城乡居民储蓄不断攀升的经济背景下实现了高速的行业增长。

图1 2011-2015年国内生产总值及其增长速度

数据来源：2015年国民经济和社会发展统计公报

图2中国城乡居民人民币储蓄存款年底余额

数据来源：中国统计年鉴

（二）国内的低利率水平环境与中国人民银行的货币供应量快速攀升

自2007年次贷危机爆发以来，全球经济复苏之路艰难而曲折，为提振经济，各国央行纷纷降低利率，有些发达国家如日本，甚至实行负利率，2016年9月21日本维持利率在-0.1%，并决定调整政策框架，引入量化质化宽松（QQE），进一步放松货币政策。美国虽然屡次在公开场合宣称加息，但是至今联邦基金基准利率仍维持在0.25%-0.5%。在这种国际金融背景下中国经济同样增长乏力，中国政府于2008年推出了四万亿的投资计划以刺激经济，2011年以后中国人民银行不断下调利率，致使利率水平不断下降，所示至今一年期定期存款利率只有1.5%（如图3），六个月至一年人民币贷款基准利率只有4.35%（如图4），全国货币供应总量快速攀升如图5所示。在较低的利率水平下，保险公司借贷的资金成本大幅下降，集团内资本充裕，资金成本低廉致使保险集团不断在全国乃至全球寻求股权投资的机会。

图3一年期定期存款利率  图4六个月至一年人民币贷款基准利率

数据来源：中国人民银行官方网站    数据来源：中国人民银行官方网站

图5中国人民银行货币供应量表

数据来源：中国人民银行官方网站

（三）政策利好助力保险业快速增长

自2009年以来，国家多次修订或发布有关保险行业资金运用的法律、法规、规范和条例，这些政策的调整使保险公司能够拓宽其投资范围。2009年《中华人民共和国保险法》进行修订，明确指出保险公司的资金可以运用于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券、投资不动产和其他资金运用四种形。2010年通过的《保险资金运用管理暂行办法》规定对于投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5%；并且该暂行办法明确指出保险资金不得从事创业风险投资。2012年保险投资“新政13条”规定：“保险机构境外投资余额不超过上年末总资产的15%，单一国家或地区的投资上限为5%，对于投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10%”。2014年12月31日保监会批准保险资金设立私募基金；自2015年股灾以来，政府为提高股票市场的流动性，紧急动员证券公司、保险集团、中央汇金等金融财团购买沪深两市的股票。2015年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

2016年3月8日，保监会发布《关于修改<保险资金运用管理暂行办法>的决定（征求意见稿）》，该文件对《保险资金运用管理暂行办法》进行了29处修改，拟允许保险资金投资资产证券化产品、创业投资基金等私募基金，允许保险资金投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金成为该修改决定中最值得关注的内容。

以上这些政策变化逐渐拓宽了保险资金的投资范围，提高了保险资金可投资于权益类资产的资金总量，提高了保险资金可购买沪深两市股票的资金比例与金额，鼓励保险公司积极进行权益类资产的配置。在目前宏观利率下行和实体经济不景气的情况下，保险公司进行权益类资产配置产生两点益处：一方面有助于改善保险资金投资收益率，另一方面可以充分发挥保险资金优势，为股市提供长期资金，推动中国股市健康发展。

二、保险集团的举牌动因

保险集团疯狂举牌行为的背后存在三方面主要原因。从行业层面看，保险业整个行业持续快速增长为保险集团的发展壮大奠定良好基础，使保险集团具有举牌上市公司的底气与实力；从企业层面看，中小保险公司为赶超大型保险公司，谋求迅速扩张的机会，倾向于采取资产驱动负债战略；从产品层面看，具有理财功能的产品快速成长成为保险集团开展并购战略的助推剂。

（一）我国保险业的快速增长

我国保险业的发展虽历经波折，但跨越了经济周期,总体上保持了高速增长态势，根据中国证监会官方网站统计的相关数据表明，我国保费收入从1992年只有368亿元，到2015年已达到了2.42万亿元；资产总额从1999年的2604亿元增长至2015年的12万亿元；投资总额从1999年的89亿元增长至2015年的8万亿元。仅从中国平安保险一家上市公司来看，该公司1988年在深圳蛇口开业时，资产不过5000万，经过了28年的成长，截至2016年9月13日公司的市值已达6446.9亿元。在保险业的快速发展过程中，保险业可投资的资金成为国内重要的金融力量，保险集团的资金投资偏好会在全国乃至全球资本市场产生巨大的影响力。

图6中国保险业的保费收入、投资总额与资产总额

数据来源：保监会官方网站

（二）中小保险公司采取资产驱动负债战略迅速扩张

在国内利率下行的情况下，银行储蓄对居民的吸引力明显下降，市场中可投资的资金增多。中小保险公司在此背景下，为迅速扩大规模，采取资产驱动负债战略，更易于取得事半功倍的效果。采取该战略的中小保险公司能够以较高的资金收益率来吸引客户，从而弥补其自身在竞争力和资源方面的劣势。激进型保险公司万能产品的结算利率基本均高于5%，有的甚至超过8%。当前，银行一年期的定期存款利率仅有1.5%，为了保障收益水平，中小保险公司采取的措施是积极配置权益类资产，在二级市场上大量购买股票甚至举牌上市公司。举牌事件频发以后，监管层积极引导保险公司回归风险保障功能，中国保险监督管理委员会主席项俊波（2016）表示，保险业首先应该姓“保”，处处体现保险业扶危济困、雪中送炭的宗旨，其发展不能“跑偏”。

（三）保险资本凭借具有理财功能的保险产品快速成长

投连险、万能险和分红险都是具有投资性质的保险理财产品。这三种具有理财功能的产品，近年来获得快速增长。通过比较三种保险产品可以看到，分红险更加注重保障，其收益往往低于万能险和投连险，但是分红险所带来的保障收益优于其他保险理财产品，不适合想获得较高收益回报的投资者。万能险虽然是一款“寿险”，但却具有理财的功能，其投资回报相对更高，因而，近几年这款产品在保险市场上更受投保人青睐。

万能险于20世纪70年代在美国保险市场上首次出现，该险种具有缴费灵活与保障可调的特点。万能险进入亚洲市场以后，迅速风靡日本、新加坡香港等地区。我国首款万能险产品由人保寿险于2000年推出，此后随着中国经济的发展，该险种销售额保持两位数以上的增长。2015年由于股票市场向好，万能险迎来了快速发展期，同时由于互联网的销售渠道的助力，万能险吸引了大量资金，随着中国保险资金投资领域的不断拓宽，万能险的收益水平不断攀升，2015年平均收益水平达4.88%（wind资讯），虽然万能险更加注重投资回报，但是保险公司的资金成本较高。

由于资金成本有增高的趋势，为了保证收益水平，保险公司一方面投资收益高的非标资产，一方面积极配置股票举牌上市公司。万能险产品配置存在非标资产存在期限错配现象，中小保险公司滚动发行短期具有理财功能的保险产品，如果后期因为金融风险等原因造成资金流断档，就会产生流动性风险，引发流动性危机。

表1富德生命人寿主要万能险收益情况（2015年11月）

数据来源：Wind 数据库

表2前海人寿主要万能险收益情况（2015年11月）

数据来源：Wind 数据库

三、针对保险集团发展与风险防范的对策

（一）我国金融体系亟需完善，投资渠道应当拓展

保险业疯狂举牌行为背后也折射出我国金融体系的不完善问题。首先，我国政府通过对金融活动和金融体系的过多干预在保持金融系统整体稳定的同时也抑制了金融业的发展。为了防范金融系统风险，我国人民币资本账户至今仍未开放，这实际上制约了我国资本在全世界范围内寻求投资机会，即在保证稳定的同时放弃了中国资本在全球市场中寻找投资机会的可能。我国金融资本包括保险资本在内，只有少部分资本可以配置到国外，大部分只能在本国系统内循环。其次，由于国内金融系统投资渠道有限，以及我国保监会对于保险资金运用有监管要求，我国保险业受制于投资渠道窄与用资要求严两个因素，保险业资金大多数以现金和银行存款的形式投资，资金回报率较低，造成保险资金过度集中于股票市场。因此，我国政府应当完善金融体系，拓展投资渠道，增加投资工具和可投资的产品品种，例如，应允许保险公司投资创业型企业，或投资于服务基础设施建设的信托产品，采用保险证券化与巨灾风险证券化等多种手段来拓展保险业资金的投资渠道，防止局部投资领域的过热，预防金融系统性风险的发生。

（二）保险集团的综合经营对分业监管提出新的挑战

发达国家大多实行混业经营，分业监管的金融监管模式。与发达国家类似，我国的金融企业早已实现了混合经营，比如中国平安保险公司，从事保险、银行、证券等综合性的金融业务，已经形成了综合性的金融控股公司，但是我国现行的金融监管依然停留在分业监管的基础之上，一家金融企业同时受到多个金融监管部门的管理，这容易削弱监管的权威性，降低监管效率，出现监管的漏洞，最终导致金融风险上升。英、美等国家在从混业经营、分业监管转变到混业经营、混业监管的模式的过程中，均引发较大的金融风险事件的爆发。例如，1986年英国的“金融大爆炸”。目前，我国的保险集团大多数都已经实现了综合经营，在开展保险业务的同时还会开展证券、信托和投资等相关业务，我国监管部门应当吸取发达国家在金融监管变革当中的经验教训，尽快研究混业监管的相关内容，预估保险公司在混合经营过程中可能出现的风险，并进行金融压力测试，在此基础之上，通过提前部署来防范在监管不到位的情况下可能出现的积聚金融风险，从而避免大面积金融风险的发生。

（三）保险公司需要提高风险管控能力

保险公司自身应对产品和风险的把控有清晰的认识。保险公司作为经营风险的企业，首先应当完善内部治理结构，提高运营资金的专业水平，加快建立和完善现代保险企业制度、提高财务管理的能力与资金运用效率，在经营具有理财功能的保险产品如投连险、万能险和分红险等产品时，做好风险规避、降低风险的预案。尤其对于万能险应当控制结算利率与市场收益水平接轨，中小险企滚动发行短期理财产品的行为风险较高，管理层对此要保持高度的警惕，不仅保险集团的偿付能力充足率要达到要求，而且万能险的结算利率也要符合市场的收益水平，保险公司应当积极进行压力测试，防止推出超高结算利率的保险产品，发生高利率不能兑付的巨大风险。

结语

本文从宏观、中观和微观层面对保险集团疯狂并购扩展的背景和动因进行分析，并给出相应的对策建议。研究发现从经济背景看，我国虽进入“经济新常态”，增速有所放缓，但仍保持中高速增长，这就为保险业发展提供良好经济基础。具体地，从货币基础看，在居民储蓄率高且长期增长的背景下，低利率与央行的货币供应量激增加速货币超额供应；从政策环境看，国家拓宽险资投资范围大大拓展了保险集团的发展空间，形成重大利好；从行业背景看，我国保险业长期快速增长，提高了保险集团的实力与底气；从企业背景看，中小保险公司抓住机遇，采取积极竞争战略扩张发展，增强了保险业发展活力；从产品层面看，理财性产品快速发展起到了强大的助推作用。在保险业繁荣的表象中，我们更应该提高警惕潜在的风险，谨防风险发生。保险集团疯狂举牌的背后，反映了我国投资环境较为闭塞，投资渠道单一等问题，这就需要进一步完善我国金融体系，拓展投资渠道，发展综合经营。与此同时，这也对监管者和经营者在分业监管、风险管控等方面提出了新的挑战。因此，我国保险业监管者与经营者应及早制定应对风险的措施，提高保险业的抗风险能力。

参考文献：

[1]项俊波.中国保险业竞争力报告2014[M].社会科学文献出版社,2014

[2]项俊波.“保险”首先应该姓“保”[N],经济观察报,2016.8.15.

[3]叶海云.试论流动性约束、短视行为与我国消费需求疲软的关系[J].经济研究,2000(11).

[4]杭斌.基于习惯形成的预防性储蓄—中国城镇居民消费行为的实证分析[J].经济研究,2009(1).