王庆 中国人民银行杭州中心支行国库处

摘要：2015年，地方政府债券自发自还由试点推广到全国，并通过发行地方政府债券来置换存量债务。本文从地方债发行带来的结果，对地方政府债券作了分类。宏观流动性、金融市场流动性、银行的流动性三个方面，深入分析了地方政府债券发行的影响效应，并提出相应的政策建议。

关键词：地方政府债券 流动性 银行 影响

一、当前地方债的基本情况

新《预算法》中新增了允许地方政府通过发行地方政府债券的方式举债的规定，在法律上首次允许地方政府举债。随后，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》公布，提出各地区可申请发行地方政府债券置换来处理存量债务的思路。在此基础上，财政部陆续出台了一系列办法，地方债置换工作进入实际操作阶段。经全国人大、国务院批准，2015年累计下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿置换债券额度。2016年置换额度不再是硬性置换要求，地方可以根据自己的情况在限额内灵活判断，中央初步下达的置换债额度上限比去年增加较多。

目前地方债券的品种丰富，发行方式也多样。根据是否增加债务余额，地方债券可分为新增债券和置换债券两种。根据发行方式的不同，又可以分为公开承销发行和定向承销发行。从实际情况来看，采用定向承销发行的只是针对地方政府存量债务中的部分银行贷款，对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构（以下简称非银机构）融资形成的债务，新增地方政府债务发行的地方债，以及置换债券中不采用定向承销方式发行的银行贷款，采用公开承销方式发行。公开承销发行也基本上由承销团的银行购买。不论地方债券是何种类型，或者以何种方式发行，从发行债券的结果来看，都可以分为两种，一种是对银行的影响，另外一种是对非银机构的影响。对银行的影响则是表现为贷款的减少，同时银行持有的地方债券都会增加，增加的途径包括定向置换到的和公开承销买来的。根据被置换的贷款与增加的地方债券的金额来分，对银行的影响又可以分为三种，一是银行被置换的贷款与增加的地方债券金额相等，二是银行被置换的贷款大于增加的地方债券，三是银行被置换的贷款小于增加的地方债券。

二、地方债发行对银行流动性的影响

（一）银行流动性的内涵和特征

“流动性”一词最早源于凯恩斯1936年发表的经典著作《就业、利息和货币通论》所提出的流动性偏好，主要指人们愿意牺牲利息收入而储存不生息的货币来保持财富的愿望或动机。究其本质，流动性是指一种商品与其他商品实现交换的难易程度，一般用该种商品与其他商品实现交换的速度来衡量。目前，从学理角度来看，经济学上所说的“流动性”至少有三种不同的内涵：一是整个宏观经济的流动性，指在经济体系中货币的投放量的多少。二是指金融市场及金融资产的流动性，强调资产的变现能力以及市场为资产变现提供便利的能力。三是金融机构的流动性，指商业银行满足存款人提取现金、支付到期债务和借款人正常贷款需求的能力，包括资产的流动性和负债的流动性两方面。这三种流动性具有较强的相关性，宏观经济的流动性状况会影响到金融市场及金融机构的流动性，金融市场的流动性又对金融机构的流动性有很强的约束作用。

（二）对整个宏观流动性的影响

置换债券是发行地方债券来置换存量债务，其中的定向置换不涉及资金流动，对宏观流动性没有直接影响。公开发行的置换债券和新增债券发行后，商业银行利用自有资金购买，发行款需缴入人民银行国库，则会减少商业银行的超额准备金，从而起到收缩宏观流动性的作用。但是，公开发行的置换债券资金随后被用于置换存量债务，资金再次从人民银行流回到社会；新增债券资金也被用于土地收储、公路、市政道路、保障性住房建设等公益性或具有一定收益的项目资本支出，资金也会再次流向社会。因此，在整体上，地方债券的发行对宏观流动性不会产生影响。但是，由于资金拨付不够及时等原因造成债券资金在一定时间内滞留国库，从而在短期内，地方债券的发行起到一定收缩宏观流动性的作用。

（三）对金融市场的影响

地方债券的发行对金融市场的影响主要体现在三个方面：一是丰富债券投资品种。目前我国债券市场格局中，仍以国债、金融债为主，地方债在债券市场比例的提升，丰富了债券市场品种，扩展了债券市场容量，推动多层次资本市场建设。二是推动评级机制的完善。地方债券发行引入了信用评级制度，大大增加信用评级机构的受评对象，带动评级市场快速发展。三是有助于形成不同层次的收益率曲线。地方债券发行极大丰富原有少量国债品种所支撑的国债收益率曲线，一些地方债券发行成熟的地区，其地方债收益率曲线将会逐步形成区域性基准。总体来说，地方债的发行对金融市场是起到正面的、积极的作用，将会促进金融市场的健康发展，增加金融市场为资产变现提供便利的能力。

（四）对银行流动性的影响

1、银行被置换的贷款与增加的地方债券金额相等

在这样的情况下，银行贷款减少，持有的债券增加，两者都为商业银行的资产，一增一减，资产总额没有发生变化。但是，由于地方债券与被置换的贷款在性质上不同，对银行的流动性产生一些间接的影响。其中，增加银行流动性的因素有：一是地方政府债券资产质量相对较好。地方政府融资平台贷款的背后是企业信用，地方政府的“政府担保”不仅不具备法律有效性，而且个别地方政府财政风险过大，对平台的担保有名无实，只是靠“借新还旧”来维持表面的较低不良率。地方政府债券的背后则是政府信用，有很高的外部信用评级，相关信息公开透明，并纳入政府财政预算。二是商业银行购买债券的资金来源，除了自有资金外，还可以用理财等货币市场资金，根据原有存贷比指标，购买债券不计入存贷比，置换后将降低存贷比，有助于扩大对一般工商企业的信贷投放。三是减少资本占用。目前银行所持有的地方政府性债务主要是地方融资平台银行贷款，这部分贷款的风险权重为100%；而地方政府债券的风险权重则仅为20%。通过债务置换，银行可以降低风险资产规模，也可以减少银行资本消耗，从而可以减轻银行补充资本的压力。

同时，对银行流动性产生不利影响的因素有：一是地方政府债券平均年限延长，如置换后浙江地方债券平均年限为6.78年，而原来融资平台贷款大量是1年左右的短期借款。二是地方债的发行挤占其他优质债券配置。由于商业银行对资产的配置有着各自的规定，地方政府债券大量配置必然挤占了长期国债、政策性金融债的配置空间。地方政府债在二级市场基本不具有流动性，在银行间市场存在质押率过低(六折到七折水平)和资金利率加点的现象，配置后只能作为持有到期资产处理，与国债、政策性金融债流动性良好的债券相比，对流动性管理造成一定压力。

2、银行被置换的贷款大于增加的地方债券

在这样的情况下，商业银行贷款减少，持有的地方债券增加。与此同时，银行多置换了一定数量的贷款，商业银行的自有资金也会增加。换个说法就是，银行在第一种情况的基础上，又多收回了一定数量的贷款。因此，除了第一种情况下贷款和地方债券的变化带来的影响外，商业银行的资产方一定金额的贷款转变为现金，商业银行的流动性相应变强。

3、银行被置换的贷款小于增加的地方债券

在这样的情况下，商业银行贷款减少，持有的地方债券增加。与此同时，商业银行又多购买了一部分地方债券。因此，对银行流动性的影响，除了贷款和地方债券的变化带来的影响外，除了第一种情况下贷款和地方债券的变化带来的影响外，商业银行的资产方一定金额的现金转变为地方债券，这意味着商业银行的流动性变弱。

从实际情况来看，银行手中的平台贷款纳入被置换范围的比例小，而且不同银行的置换比例大小不一。同时，对于用来置换信托、证券、保险等其他机构的地方政府存量债务的地方债券，也需要银行在公开承销中购买。因此，实际中多数银行为第三种情形，即被置换的贷款小于增加的地方债券。银行购买地方债券时需要用自有资金，就会造成银行资金流向非银机构，以及在不同银行间发生转移，银行的流动性将会减弱，部分银行甚至在短时间内流动性会比较紧张，货币市场也会发生短期波动。

三、相关建议

（一）优化发行机制，培育地方债稳定购买者。在发行机制设计上注重提升地方债的流动性，如采取减少单期发行量、增加发行频率、滚动续发，保证单券较大存量。增加地方债的期限品种，满足更多投资者需要，将基金、券商等机构纳入进来，争取通过柜台向个人发售，条件具备的省也可以境外融资，实现投资人结构多元化。

（二）扩大地方债作为抵质押品的使用范围。鼓励将地方债作为有效抵质押品，允许地方债持有机构在重要时点用地方债持仓冲抵准备金，并提高其质押率。

（三）取消当前发行地方债对于银行资本金的占用。将地方债的风险权重将为零，取消地方债对于银行资本金的占用，为银行更好运用资本金支持地方经济发展预留空间。

（四）免税收益显性化。通过地方债含税发行，利息税后续返还的方式，直接提升票面收益率，将原本就可规避利息所得税缴纳的投资者吸引过来。

参考文献：

[1]邱峰.地方债务置换效应及其对商业银行的影响.中国内部审计，2015（7）

[2]汪德华.地方债新政的特征和挑战.中国财政，2015（10）

[3]蔡恩泽.地方债置换不是左右口袋倒腾.广东经济，2015（4）

[4]袁海霞.地方债置换影响几何.投资北京，2015（8）

[5]周学东.对地方债发行的认识.中国金融，2015（12）

[6]刘怡庆.当期地方债发行中存在的问题与建议.金融时报，2016（3）