李亚东  南开大学经济学院北京教学中心

摘要：现阶段，我国经济转型加快，金融更加市场化，在这种背景下，人民币汇率制度也随之而产生变革。由于金融结构不平衡，并不繁荣的金融市场、过多的采用间接融资、不均衡的资本配置等因素存在，导致金融市场有必要优化资本优化配置职能。对利率市场化的探索、直接融资和选择汇率制度对于我国平稳度过金融战略特殊时期是有裨益的。

关键词：利率市场化；直接融资；汇率制度

根据市场化的指导思想，央行将贷款利率和存款利率不断进行调整，在利率市场化进程中，理财产品是不可或缺的，也收到了央行的重视，最近一些年，互联网金融的发展突飞猛进，激烈冲击着传统金融，对我国利率市场化进程起推波助澜。另一方面，多种互联网金融机构例如众筹、P2P 网贷平台等也是迅速崛起，在社会融资总量中，直接融资比例攀升。金融改革深刻的影响着经济社会。本文试着设计了一个以开放经济为背景的 DSGE 模型，从而对金融改革进行动态的阐述，研究经济社会和汇率制度选择将会受到利率市场化及直接融资的哪些冲击，从而总结出一些有利于金融战略建设的策略。

一、汇率制度选择相关理论

（一）汇率制度分类

按照国际货币基金组织规定，汇率制度可分为以下类别：一是可调整的钉住汇率制度，二是浮动汇率制，三是介于固定汇率和浮动汇率之间的制度。 我国从2005 年汇改至今，采用的是浮动汇率制度，能够管理和调节，这种在制度位于固定汇率和浮动汇率之间。现如今，国内外经济环境、我国自身的经济结构及规模都已经不同以往，因此可以预测，固定汇率制度在我国今后发展中基本不会重新使用。

（二）汇率制度选择理论

1. 经济结构决定论

M-F 模型的观点是，决定用怎样的汇率制度，其根本要素是这个国家经济实力够不够强，金融体系是否健全。M-F 模型进一步发展形成了经济结构决定论，认为经济因素决定了该国选用哪种汇率制度，比方说金融市场的发展程度、相对通胀率、贸易结构与开放程度以及经济规模等。比较有代表性的经济结构决定论有：赫勒理论、最优货币区理论、波瓦森理论等。

2. 经典 M-F-D 模型

为了更透彻的掌控开放经济是按照怎样的规律运行的，经过多恩布什等人的研究，M-F-D 模型将 M-F 模型里一些假设如静态预期、固定价格等进行拓展，在模型中引入了价格粘性及理性预期假设。在随机动态环境下，M-F-D 范式在粘性价格下求解出内生变量(如价格、产出等)，接着再求解由内生变量所决定的目标函数的最优值，从而对汇率制度在使宏观经济稳定方面的功能进行比较，寻找出最适合一国使用的汇率制度。“三元悖论”是从 M-F-D 框架发展而来的，它的理论是：在货币政策独立性、资本的完全流动性以及汇率稳定性之中，有两点可以同时实现，而另一个必然消失。

3. NOEM 汇率制度选择理论

Obstfeld 和 Rogoff 等人以M-F-D 模型为基础，创建 NOEM 汇率制度选择理论，此理论融入了一些内容，如跨期均衡分析方法、微观经济主体最优化行为还有经济中供给层面的定价能力以及国际市场的垄断竞争，它既对M-F-D 范式的灵魂内容进行传承，而且对M-F-D 范式的一些缺陷加以避免。经过改善，NOEM 汇率制度选择理论更加经得起考验；对于汇率制度对外国影响的隔离以及其各自的福利属性都有考虑。

（三）决定选择合适汇率制度的因素

1. 宏观稳定性标准

利用对汇率制度选择具体评判指标的引入，宏观稳定性标准对各种汇率制度的好与坏进行评估。此类标准通常包括：通货膨胀、经济结构等波动，引起波动的指标等。还有一些内容则是对本国经济的结构性特点、区域经济合作、政策考量及国际经济环境因素等的考虑。

2. 微观福利最大化标准

NOEM 微观福利最大化标准以微观效用最大化为基础，引入宏观稳定性标准，评判汇率制度选择。按照个人目标函数和约束条件，对预期效用水平或效用最大化的行为方程进行推导，从而找出汇率制度的相对合理性。根据NOEM 微观福利最大化标准，传统的宏观分析拥有了深厚的微观基础。

二、我国汇率制度选择演变

（一）改革开放前后我国汇率制度选择

在此期间，我国汇率制度选择不单纯是货币或汇率政策，使之与国情更好的适应才是根本，同时还要考虑国内外大的发展环境，确保我国宏观经济以及金融市场的平稳安全，推动国家经济良性发展。我国处于经济进一步转型时期，金融需要市场化，故而分析目前我国金融市场化改革会受到汇率制度选择怎样的影响是非常必要的。

（二）现阶段金融市场化改革与汇率制度选择

我国金融改革现如今收获的很多的成绩，然而现阶段我国还需进一步转型经济结构，推行市场化改革，在这种背景下，研究我国未来时期的汇率制度选择问题，不能脱离正在进行的金融市场化改革。如今，在国际上我国人民币的地位在提高，稳步的进行金融改革，但是金融发展然有提升的空间。故而在新时期发展的思路就是资源配置优化、市场占主导，垄断及政府管制减少等。

我国现在运用的是有管理的浮动汇率制度，时必然的，与此时利益相符。固定汇率制度已经无法适应现在的经济发展，而完全浮动的汇率制度会冲击到我国的金融体系和出口企业，所以有管理的浮动能够对不同国之间的经济增长模式和经济周期的差异进行较好的调整，让我国经济有更充足的时间去调整和成长。

同时，要全方位的促进国内金融进一步市场化。具体的做法有：市场化的准入限制、统一和健全的金融市场、放松价格管制、中小企业融资制度的健全、完善政策性金融制度及国有金融资产管理系统等，其中，改革的关键在于直接融资比例的提高、利率的市场化以及平衡融资结构。

三、利率市场化、直接融资与汇率制度选择 NOEM-DSGE 建模

在研究我国利率市场化、直接融资及汇率制度选择时，运用了NOEM-DSGE 模型，它属于动态随机一般均衡模型，在当今宏观经济学范围内较为领先。打造DSGE 模型时，要顾及到两点因素，一是微观的行为分析，二是宏观的稳定性分析。想要定量分析这三个要素即利率市场化、直接融资及汇率制度选择，还不能忽略其他机构的行为描述，具体有以下几点表现。

第一，进行微观分析，首要一点是从实际问题出发，对模型中经济主体的类型加以确定，在模型中，经济主体有政府、厂商、居民以及央行等；其中厂商根据阶段还可以划分为中间厂商和零售机构，按融资结构中间厂商又可以分为直接融资厂商和间接融资厂商。接下来，描述经济主体的行为决策获得其行为方程。凭借融资约束的各自资金来源可以表示直接融资厂商和间接融资厂商，利用最大化的银行利润获取市场化利率。债券等直接融资渠道是直接融资厂商的资金来源，儿银行信贷等间接融资手段是间接融资厂商获取资金的途径。

第二模型的整体结构分析。第一，对模型的稳态，也就能否对经济长期均衡进行详细分析，传统计量经济模型中，往往忽略了这个步骤。第二，要注意模型能不能刻画出经济的动态调整机制，比方说要注意到投资是需要调整成本的，通过厂商的决策获取的投资行为方程就是动态调整过程的反映。

第三，以利率设定泰勒规则分析汇率制度选择。最佳的经济政策，意即满足一定的约束条件，政策决策机构利用对政策操作工具的选择而获得最佳的政策目标。在对这一最优问题求解时，会受到来自于经济政策采用何种决策方式的影响。决策方式有两种，其一是相机抉择，使用的比较多，其二是政策规则。相机抉择比较灵活，然而没有承诺机制，不能确定政策是有效的、可信的。政策规则不够灵活，但具备承诺机制。环境中若存在不确定因素，外部冲击会影响到经济系统，所以有必要开发出及时的、一致的、有效的及稳健的政策来应对各种冲击。

建立健全国内金融体系，考虑到目前不完善的金融体制状况，选取管理浮动汇率制度最合适。当金融改革进一步深入，市场化机制进一步完善，资源配置更优化，利率市场化程度更高，社会融资结构更加合理，为了让经济体更加有实力，更适合的制度则会是完全浮动汇率制度。

参考文献：

[1]金中夏、洪浩、李宏瑾.利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响.经济研究，2013 (4)

[2]刘胜会.美国储贷协会危机对我国利率市场化的政策启示.国际金融研究，2013(4)