王馨悦  陕西省西北工业大学附属中学

摘要：本文通过梳理京东白条ABS和交行“交元”信用卡ABS两支产品的发行说明书，评级报告等，从SPV建立、现金流、信用增级、风险识别四个方面对二者进行比较分析。结果表明京东白条ABS在SPV建立、现金流、风险识别三个方面与交行“交元”信用卡ABS存在差异；信用增级上则没有明显区别。最后本文基于研究结果为互联网金融消费资产证券化产品提供建议。

关键词：京东白条ABS；交易结构；大数据平台

一、背景

2015年见证了“京东白条”、“支付宝花呗”两大电商的“赊账”消费大战。同时“趣分期”、建行 “快贷”、“买呗”也加入这一竞争。据前瞻产业研究院发布的《2015-2020年中国资产证券化业务市场前瞻与投资战略规划分析报告》，自重启以来，资产证券化尤其是信贷资产证券化将迎来常态化的发展阶段。2015年9月， “京东白条资产证券化”项目获得证监会批复，10月在深交所挂牌，受到了市场机构投资者欢迎。这是继“阿里小贷”后，第二个互联网金融资产证券化项目，也是第一个基于互联网个人消费金融资产的资产证券化项目。12月第二单“京东白条ABS”发行完毕。同一时间分期乐宣布，（“分期乐ABS”）收到上交所的确认函。而作为电商第一巨头的阿里也表示，在积极筹备“花呗”资产证券化产品的发行。毫无疑问，未来互联网金融消费资产将成为资产证券化市场的重要组成部分。对互联网消费金融产品的研究也十分具有现实意义。尽管形式上互联网赊账消费产品与信用卡形式没有较大差别，但二者资产证券化产品却体现出明显差异。本文选取两个典型案例（京东白条ABS和交行“交元”信用卡），从交易结构进行对比分析，并为互联网金融消费资产证券化产品交易结构设计提供建议。

二、案例分析比较

交易结构广义上来说包括参与人、资产池、现金流、SPV（特殊目的工具）、信用增级、信用评级、投资人、税收等。本文通过梳理募集说明书、发行报告、评级机构发布的评级报告、律所的尽职调查报告等资料 ，介绍两支债券基本情况，从SPV建立、现金流、信用增级，风险识别四个方面进行对比分析。

(一)基本情况

交行“交元“ABS发行规模约50亿，划分为优先A、B档和高收益档，占比分别为84.92%、10.06%和5.02%。优先A、B收益率分别为3.4%、4.0%。交行自持高收益债券。中诚信国际对优先A、B档的评级为AAA和AA。贷款加权平均的期限为13.86个月。京东白条ABS发行规模约8亿，远小于交行ABS。划分为优先01、02档和高收益档，占比分别为75%、13%和12%。优先01、02档收益率分别为5.1%、4.0%。计划管理人自持高收益债券。联合资信对优先01、02档的评级为AAA和AA-。贷款加权平均的期限为2.03年

(二) SPV建立

交通银行作为“发起机构”，将信用卡“分期债权” 资产作为信托财产委托给 “交银国信”信托。交银信托再设立“交元2015年第一期信用卡分期资产证券化信托”。在这一过程中，“交元2015年第一期信用卡分期资产证券化信托”即为SPV。交行延续了银行业通用的方法，利用银行集团信托再建立SPV。除了实现风险隔离，这样的做法也有利于节省发行费用，降低发行风险。

相比之下，京东并不具备直接委托集团内信托的优势。所以京东世纪贸易根据《资产买卖协议》以市场价格将基础资产转让给计划管理人，计划管理人（华泰资管）设立并管理“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”。在这个过程中，专项计划扮演了SPV的角色。对于互联网公司来说，这种方法具有平衡资产负债端，加快资金回收的优点。

(三)现金流

交行“交元”ABS入池资产为静态组合，规避了以回收款持续购买新信贷资产的循环风险。交行采取这一方式的原因主要有两个。一方面，债券的存续期较短为13.86个月，不存在较大的存续期错配问题。另一方面，交行信用卡的债权资产庞大，相较于电商平台，组建50亿的入池资产是比较容易的。

京东白条ABS的基础资产以个人消费为主，基础资产的存续期间与京东白条两年的存续期间存在较大的期限错配。所以发行机构通过再循环结构购买资产构成资产池的模式。在循环期将基础资产到期回收的现金流用于继续购买基础资产，让京东白条ABS规模维持在一个相对稳定的规模。循环期结束进入分配期，资产池回收的所有现金流将根据预先方式偿付给投资者。尽管电商平台的个人信贷规模不断增大，但相对于信用卡，市场比例仍然较小，所以再循环结构较为合理。但是循环期内，若计划管理人长期无法找到合格资产进行购买，闲置资金过多，将降低对优先级证券本息的保障程度，即循环风险。

(四)信用增级

信用增级分为内部信用增级和外部信用增级两种。内部增信以先/次级结构、超额覆盖和信用触发机制三种方式为主。外部增信则是指由第三方提供的外部信用担保。交元ABS和京东白条ABS由于基础资产高度分散，违约风险低，均没有采用外部增信的方式。交行ABS和京东白条ABS都采用了内部增信的三种方式。先/次级结构上，“资金池”回收资金将按照约定的现金流支付顺序支付，高收益债券将承担最初的损失。就专项计划而言，优先 02 级资产支持证券为优先 01 级资产支持证券提供了信用增级；次级资产支持证券为优先 01 级、优先 02 级资产支持证券提供了信用增级。超额覆盖方面，交行ABS的基础资产的加权平均手续费率为8.62%，封包期超过两个月，“资产池”收益率与资产支持证券及税费之间存在较高利差。可以为“优 先档资产支持证券”投资者提供进一步的信用支持。信用触发机制上，交行ABS则设立了同参与机构履约能力相关的“加速清偿事件”以及同资产支持证券兑付相关的“违约事件”。 总的来说，两支产品在信用增级方面没有明显差异。

(五)风险识别

风险识别上，交行“交元”ABS主要从入池资产审批和尽职调查两个方面进行风险识别。信用卡审批方面，交行信用卡中心会对申请人的包括人行征信报告、公安网等信息进行审查，结合客户资质进行风险等级评分。尽职调查上，北京市中伦律师事务所从法律角度对基础“资产池”的情况进行了尽职调查。由于资产笔数众多，而且信用卡从申领、使用到还款等过程同质化较强，因此从实际操作可行性出发，采用抽样审查的方式进行，得出调查结论。但是抽样调查本身存在的代表性等问题，分期期权可能具有瑕疵。

相比之下，京东白条ABS的风险识别则是建立在大数据上，京东通过把消费商品，金额，评价，物流信息等庞杂的数据放入大数据模型体系，得出对平台上消费者资信情况的评级。并根据动态评级调整额度。在这一过程中，京东不仅体现自己在物流自营上的优势，电商、支付、物流三方在自身体系内部形成完好闭环。而且还和第三方数据中心合作，增加大数据维度的同时，实现市场信息互通。相比于传统的银行信用评分。等问题。大数据能够通过电商数据实时更新，来解决存在信息不对称，信息更新慢的问题，实现所有基础资产的检验，更好地控制违约风险。

三、结论与建议

上述比较分析表明京东白条ABS与交行“交元”信用卡ABS在信用增级上几乎相同，而在SPV建立、现金流和风险识别上存在较大差异。这些差异主要是基于互联网金融消费资产的特殊性。互联网金融公司基于财务需求和不具备集团信托的现实，选择将债权基础资产转让给资产管理公司是较合理的方式。

因为消费信贷资产和证券期限错配明显。再循环结构尽管面临一定再购买风险。但可以利用IT技术动态更新，追求资产的放大效应。所以在现阶段互联网金融公司应该采取再循环现金流结构。

风险识别上，互联网金融公司则应该继续加强对大数据平台的开发使用，进行有效的风险识别。尤其是第三方的合作，在未来应当进一步寻求税务部门，社保部门等信息中心的合作。但是拓展大数据维度的同时也要注意对消费者隐私的保护。

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