刘姗   华东政法大学商学院

摘要：全国人大常委会于2015年12月27日审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，这标志着推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据。注册制的进一步推进，将会对我国资本市场造成哪些影响是值得深究的问题。

关键词：注册制；核准制；改革；发行审核制度

一、 证券发行审核制度

一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度统称为证券发行审核制度。各国由于经济、法律、文化以及证券、金融市场等各方面的差异，导致其在发行证券发行审核制度方面也存在很大的差别。目前普遍被认可的一种分类方法，是按照理立法理念将证券发行审核制度分为注册制跟核准制。

（一）核准制

建立在准则主义之上，以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家公司法为代表的的核准制，是指证券监管机关在审查证券发行人的发行申请时，不仅要依信息披露原则作形式审查，还要进行实质审查以判断发行人是否符合发行条件，并决定是否核准其申请。

（二）注册制

建立在公开主义之上，以美国1933年证券法和日本《证券交易法》为代表的注册制，是指证券监管机关在审查证券发行人的发行申请时，只进行形式审查而不涉及实质审查，发行人通过注册程序的惟一要求是完全公开信息，即只要文件符合形式要件，公开方式适当，管理机构就无权对拟发行的证券本身作价值判断。即使风险很大，监管机关也不得禁止证券的发行。相较于核准制，注册制能以较少的资源损耗最大限度地提高证券市场的有效性。

（三）核准制与注册制的比较辨析

信息公开披露制度不是区分核准制与注册制的标准，核准制和注册区分标准是在于：证券发行权利是自然取得，还是需要政府授予以及审核机关是否对发行人的质量作出要求和判断。坚持核准制的理念认为证券发行上市是公司的一项特权，必须经过证券监管机关的同意方可取得，否则不得享有。坚持注册制的理念认为，证券发行上市是公司的一项一般权利，法律规定，自然享有。除非发行上市可能损害公众的利益，政府才出面予以限制或者剥夺。

表一：核准制与注册的对比

二、 世界各国证券发行制度

将世界各国证券发行审核方式划分为泾渭分明的“核准制”与“注册制”是二分法下的典型产物，但事实上，现实世界的复杂性绝不是非黑即白的简单理论概括所能涵盖的。无论是核准制还是注册制都远非其抽象概念所反映的那样界限清楚、阵营对立。不同历史文化、政治体制、法制传统的差异决定了两种审核方式在不同国家和地区形态各异，亦或相互融合。

（一）  美国的证券发行核准制

在美国，发行人在公开发售证券前需分别按照联邦和州的法律规定向 SEC和各州证券监管机构提交发行申请.（豁免情况除外）。所以，完整意义上的美国IPO注册制度是在其宪政分权的政治体制下形成的联邦披露监管与州实质审核并进互存的“双重注册制”(Dual System of Security Registration) ：

《1933年证券法》主要是一步“公示”的法律，SEC无权决定某证券是否可以发行，它只有权要求发行人充分公开其所有重要事实。所以从联邦层面考虑，其发行审核制度是注册制 。从州层面来讲，部分州的“蓝天法”要求对发行公司进行实质性审查，从这点看实行的则是证券发行核准制。

（二）  德国的证券发行核准制

受经济体制发展和大陆法系的影响，德国证券发行制度在经历漫长发展滞后，逐渐形成了现今颇具特色的，核准制和注册制相结合的“中间型”发行制度。针对不同性质的股票采取不同的发行与上市审核制度。

具体地说，德国将发行公司分为申请上市和未申请上市两大类。对于发行股票没有申请在交易所上市的公司，德国采取注册制的方式，由联邦证券交易监管局进行审核。

对于发行股票并申请在交易所上市的公司，德国采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审查，发行说明书等文件都直接提交给交易所，由交易所对股票发行与上市同时进行核准，无须再经过联邦证券交易监管局的同意。

（三）  英国的证券发行核准制

英国证券市场所取用的发行与上市制度是核准制的代表。在英国，证券发行的权利来自于证券交易所的审核，尽管上市的审批权利在自律组织，而非国家行政机关。但是，交易所的权利来自政府的授权，所以认为其实行的是核准制。

对英国来说，由于没有场外交易，证券发行就意味着上市，或者说发行与上市是一个概念，因此，交易所对证券交易所的审查必然涉及法律规定实质条件，只有同时符合信息披露的形式要件和实质条件，交易所才会核准，使其取得政权发行的资格。伦敦证券交易所依法享有审核发行、上市的权利，是英国发行上市审批的唯一常规权力机构。它不仅是原来证券和投资委员会下的一个被确认的交易所，又是一个准政府资格的发行与上市权威，是英国股票发行与上市的唯一常规性核准机构。

三、 中国注册制改革对资本市场的影响

从1993年以来,中国颁布了一系列关于公开发行股票的法规和政策,证券发行审核制度从审批制到通道制,再从审核制到保荐制,到目前的发行核准制。2015年12月27日，全国人大常委会于审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，这标志着推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据。注册制会给我国的证券市场带来怎样的改变是值得思考的问题，其他国家的发行审核制度改革会给我国带来重要的启示。

从美国的实行注册制的选择可以看出,制度选择的有其深刻的历史背景,并适应了国家社会经济和政治生活的客观需要。要提升发行审核制度的效率,除了要建立一套完备行之有效的法律制度外,保证证券监管的独立性和权威性,保证监管机构拥有充足的资源和强大的执法权必不可少。

从1961年至今，台湾证券市场多次修改《证券交易法》，其发行制度经历了三次演变：单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。对我国注册制改革十分有借鉴意义。

1993年，戴立宁担任证管会主委时，总结台湾股市的最根本的问题，是台湾股市是个浅碟形市场，政府管制股票数量，四处插手。正是在这样的背景下，他提出政府学会放手，让市场自我调节。收紧IPO和再融资的结果实际上是妨碍了股市的发展。其实新股上市往往会创造更新的投资者。自引入注册制以来，台湾地区的证券化率 从1983年的14.10%持续上升，至1989年大牛市时超过153.09%，即使在1990股灾时证券化率也仍有60%。截至2014年底，台湾股市证券化率为167%居世界证券市场前列。上市公司有854家，市值达26.89万亿新台币。从台湾地区股票发行审核向注册制过渡期间的证券市场情况看，发行审核引入注册制，客观上在一定程度上导致公开发行公司的数量增加，总市值的增长。从长期来看，注册制的引入对证券市场的影响也是正面的。

注册制改革事关中国多层次资本市场建设的全局，它放开的不是简单的股票供给，而是将资本进行有效配置的权利交还于市场，监管部门则对市场风险进行分层次的管理，这意味着未来中国资本市场至少将出现一些根本性的变化：从一个较长的视角来看，交易所由最初的类监管机构逐步转变为服务机构，融资企业与交易所之间的地位发生变化后，企业可在不同的交易所选择融资，这意味着为了争夺企业资源，各大交易所的基础市场要素将逐步趋同。注册制的推出也将会伴随着一系列配套的制度措施。对于注册制改革，二级市场投资者最为关心的就是会不会给现有的主板、创业板以及新三板带来冲击。

（一）  IPO不会大扩容

有着并购女皇之称的华泰联合总裁刘晓丹认为：注册制改革最难、最核心的问题堰塞湖问题，未来发行的节奏和价格十分关键。对于这个问题，从监管层目前的各项表态看出，这会是一个逐步过度到注册制的过程，其实监管机构也讲了，节奏和价格都会根据市场的承受力来逐步调整。事实上，其实叫不叫注册制已经不是那么重要了。“中国特色的注册制”，“披着核准制马夹的注册制”等等各种各样的叫法充斥于各路媒体。

（二）  战略新兴板同步推出

事实上700-800家公司排队上市这样一个历史性现象在全世界新股改革市场也是很少见。怎么解决新股偃塞湖问题，还不断有新公司加入，有红筹股、中概股在回归的路上，这可能是监管首先要考虑的问题。所以在2016年至2017年，这个过度性的安排是必须的，这也是为什么要同步推出战略新兴板块的原因。

上海证券交易所首席经济学家胡汝银认为，注册制改革近几年以来对资本市场影响最大，最为根本的一个改革。通过战兴板、创业板、新三板等一系列来丰富交易市场的层次，通过这样一些发展，来为处于生命周期不同的企业提供全面的融资。战兴板的基本定位，是战略性企业、创新型企业，一方面和主板市场互通发展。战兴板配套注册制改革同步推出，实际上是希望通过战兴板的重新定位，以及上市标准的变化来拓宽资本市场的覆盖面。

（三）  注册制推出对新三板的影响

中信建投新三板业务负责人李旭东称，注册制对新三板并非意味着灾难，相反，只有主板真正实现市场化准入后，新三板在交易方面才有可能实质改善。“我认为只有主板市场实施了注册制之后，新三板的春天才会到来，那时三个市场会在公平的基础上进行良性的竞争。”

安信证券研究负责人诸海滨亦称，注册制对新三板是利好，目前新三板很多政策红利被延后正是担心会对主板形成冲击。注册制落地会有助于新三板实施接下来的政策红利，包括连续竞价、降低投资人门槛等。

（四）  壳价值

上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程，使得上市资格的稀缺，这也直接导致了我国A股市场存在着独特的壳资源价值。以往我们分析壳问题，总归要回到“两高一低”上来——IPO标准高、退市标准高和借壳标准低。我们认为在改革的过程中，壳价值依然存在，大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。

同时相比IPO漫长的排队，借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。IPO标准，据说注册制后会降下来，当注册制、实行之后，壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大，但是，从最近*ST博元及其中国好同学花8.5个亿保壳这件事看来，市场人士大约是不相信注册制之后IPO标准会降低太多。但是就长期而言，壳资源的价值必定会逐步下行。

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