张炯瑞 雷昊 北京大学经济学院

摘要：2008年金融危机以来，我国实体经济呈现融资成本高，融资结构极端不平衡的状态，特别是中小企业融资难现象较为普遍。为解决国内资本市场结构层次单一，拓宽我国中小企业的融资渠道，2012年5月份，我国沪深交易所分别推出中小企业私募债，积极开拓我国中小企业融资渠道。十八大以来，我国政府提出加快建设多层次资本市场体系，大力发展债券市场，我国私募债券市场迎来较快发展。本文在阐述我国中小企业私募债推出背景、发展现状及主要优势的基础上，进一步分析其在发展过程中存在的主要问题，并尝试性地提出一些可行性建议。

关键词： 资本市场 ；中小企业私募债 ；债券市场    

2008年美国次贷危机以来，我国中小企业融资难现象较为普遍，很多中小企业面临破产倒闭，国内经济迫切需要拓宽中小企业融资渠道。针对上述问题，我国政府立足于加强对国内中小企业金融服务，研究推出中小企业私募债（以下简称“私募债”），以拓宽资本市场服务实体经济的广度，缓解中小企业融资难问题，促进中小企业健康发展。私募债作为我国私募债券市场上的创新产品，不局限于高风险、高收益的形式特征，引入多种增信方式，加强企业在资质、信息披露以及投资者保护机制等方面的工作。私募债的推出，弥补了我国场内私募债券市场的空白，更好地服务于我国中小企业的发展，同时也丰富了我国机构投资者的投资渠道。

一、中小企业私募债推出背景

2012年1月，在第四届全国金融工作会议上，温家宝总理强调，做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题。坚持创新与监管相协调的发展理念，支持金融组织创新、产品和服务模式创新，提高金融市场发展的深度和广度。同年3月，证监会郭树清主席倡导提出高收益债，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。2012年5月22日，沪深交易所分别出台了《中小企业私募债业务试点办法》，以此为标志，私募债试点工作在我国国内正式启动，我国私募债券市场迎来了崭新的发展机遇。

从时间节点来看，私募债是我国政府顺应国内经济的发展形势，加强对中小企业的金融服务推出的，它是我国宏观经济发展到一定阶段的必然要求，是国内资本市场运作到一定时期的必然产物。

二、中小企业私募债发展现状

中小企业私募债，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债券。在实践中，单只私募债发行规模普遍不高，期限以2-3年为主，对于未上市的中小微型企业来说，私募债为其提供了现实可操作的融资渠道。

截至2014年末，沪深交易所累计发行私募债642笔，发行金额1026.51亿元。其中上交所累计发行399笔，发行金额635.57亿元，占发行总额61.91%；深交所累计发行243笔，发行金额390.94亿元，占发行总额38.09%。表1反映了我国近三年以来及最近一期中小企业私募债年度发行情况。

表1 2012—2015年10月中小企业私募债年度发行量统计表  单位：亿元

数据来源：中国证券登记结算公司网站

2015年以来，沪深交易所私募债新增发行208笔，发行金额1059.7亿元。其中上交所新增发行142笔，发行金额393.2亿元；深交所新增发行66笔，发行金额666.54亿元，与上一年沪深交易所发行总量基本持平。图1反映了近几年以来我国沪深交易所私募债年度发行量的对比情况，从图中我们可以看出自2014年以来，我国私募债券市场发展迅速，发行规模进一步扩大，深交所私募债发展速度尤为迅猛。

图1 2012年-2015年10月中小企业私募债年度发行量对比图

从发行频率和发行规模来看，2012年我国私募债全年发行73笔，募集资金76.53亿元；2013年全年发行217笔，募集资金285.23亿元。之后，随着市场扩容度的提高和机构投资者对私募债的认可，私募债券市场发展迅速。2014年沪深交易所私募债全年发行352笔，发行规模664.75亿元，同比增长133.05%；2015年10底，私募债发行208笔，发行规模达到了1059.7亿元，同比增长59.41%。

从发行利率来看，我国上交所上市的私募债票面发行利率范围基本在4.7%-15%之间，平均值为8.76%，中值为9.0%；深交所上市的私募债票面发行利率范围基本在5.5%-12%，平均值为8.88%，中值为8.99%，相较于人民银行贷款基准利率降息水平，私募债票面发行利率仍然偏高。

从发行主体来看，私募债发债企业已涵盖了北京、上海、重庆、天津、内蒙、江苏、浙江、广东、福建、安徽等全国29个省、市、自治区，基本覆盖我国主要经济发展地区，其中江苏、浙江、上海为发行数量最多的地区 。

三、中小企业私募债主要优势

私募债的推出，是我国探索扩大直接融资方式新渠道的大胆尝试，有助于破解长期困扰我国中小企业融资难、融资贵的难题，将中小企业融资渠道从单一的商业银行贷款扩大到资本市场直接融资，为国内中小企业提供了新的融资渠道。下面本文将具体说明发行私募债的主要优势。

（一）实施事后备案，发行周期短。 私募债采用备案制，不需要行政主管部门审批或核准，仅由交易所对备案材料进行完备性核对，自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》，发行人可一次备案，分期分行。因此私募债具有发行周期短、前期投入少、发行结果可控等优势，相较于市场上的公司债、企业债、非金融企业债务融资工具等债券产品，私募债在时间效率上具有很大优势。

（二）拓宽融资主体范围，降低融资成本。根据沪深交易所《中小企业私募债业务试点办法》要求，私募债发行主体需符合2011年工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的要求，且未在沪深交易所上市的中小微企业（暂不包括房地产和金融企业）。发债企业不强制要求评级，仅需要出具2年完整会计年度的财务报告，发行利率不超过同期银行贷款利率3倍，发行成本上比目前民间借贷成本低。

（三）发行条件宽松，募集资金用途灵活。私募债发行对企业净资和盈利能力不作要求，发行规模不受净资产40%的限制，规模和期限可由企业需要自主决定。募集资金投向要求宽松，可用于偿还银行贷款、补充流动资金、募投项目投资等，能够灵活满足中小微型企业的生产、经营和投资等多种需求。

（四）提升企业在资本市场上的影响力。私募债合格投资者涵盖了各类金融机构及其理财产品和符合要求的企业法人等。债券路演推介，可以增强与机构投资人之间的交流，有效提升企业形象；债券成功发行亦能体现发行人整体实力，有助于企业在资本市场上树立良好形象，为企业将来上市或者再融资打下良好的基础。

四、中小企业私募债面临的主要问题

尽管私募债相对于市场上其他债券产品优势较多，且将来发展前景广阔，但是在过去几年的实践过程中，其仍然存在一些不可忽视的问题，这些问题若不能及时解决，将严重阻碍我国私募债券市场健康发展。

（一）信用风险高，融资成本贵。我国中小企业一般发展规模较小，盈利能力较弱，缺乏稳定的现金流，抵御市场风险的能力小，因此信用违约风险高，融资成本居高不下。本文以上交所中小企业上市私募债为例，在2015年发行上市的267笔私募债中，发行票面利率范围在4.7%-11%内，平均数7.94%，中数在7.986%。加上发行过程中的担保费、承销费、审计费、律师费、评级费等中介机构服务费用，实际融资成本大约在13％-15%左右，在发行成本已较高的情况下，中介服务费用进一步加重了企业的融资负担。随着国内经济增速放缓，尽管人民银行基准利率年内5次降息，但是对于我国中小企业而言，融资成本上并没有减轻太多，仍然是企业沉重的财务负担，严重阻碍着中小企业健康发展。

（二）流动性差，投资者风险偏好低。尽管私募债可以在沪深交易所固定收益证券综合电子平台和综合协议交易平台进行流通转让，但是参与主体有限，主要局限在券商和少数几家基金公司，且私募债尚未被沪深交易所认定为质押物，对于一些需要通过放大杠杆提高收益的债券型基金投资者来说，在操作上不够灵活。这些问题严重制约了私募债在市场上的流动性，不利于投资者分散风险。此外，由于我国中小企业经营透明度低、信息披露不完善、治理结构不规范，发行人与投资者信息不对称现象严重，导致市场投资者风险偏好普通偏低，所能认可的私募债发行主体及债项评级大部分在AA以上，这种高评级与高收益的现状，严重制约着我国私募市场债券风险与收益的匹配。

（三）承销商动力不足，积极性不高。我国私募债发行规模较小，大部分企业发债规模在2-5亿元左右，甚至更低。证券公司作为主要承销商，承销收益非常有限。且由于中小企业信用风险较高，往往寻找信用级别高的证券公司为其承销，使得证券公司最后有可能成为一些企业违约的实际承担者。此外，与商业银行相比，证券公司拥有的企业类客户资源和理财类投资客户非常有限，在风险控制和后续管理水平上也有很大差距，因此在实践中，往往沦为商业银行为其客户融资的通道角色，并无真实、主动的承销业务。以上这些问题导致了证券公司在承销私募债时，动力不足，积极性不高，严重阻碍了我国私募债券市场的健康发展。

五、中小企业私募债发展建议

 随着我国经济增速放缓，并逐渐进入下行周期，占我国企业数量99%以上的中小微企业将发挥越来越重要的作用，因此我国债券市场必需适时向以中小微企业为服务主体的方向转变。私募债作为我国私募债券市场上为中小微企业服务的主要产品，还需要不断地探索和实践，本文尝试从以下几个方面提出一些建议，以此来促进我国私募债在未来的发展。

（一）推进国内私募债券市场一体化

建立全国统一的私募债券市场发行与交易平台，打破交易所市场与银行间市场相互隔离的跨市场格局，使我国债券市场发行人、投资人以及中介机构在统一的平台上参与债券发行与交易，使我国私募债券市场能够真正朝着监管统一化、信息披露规范化、发行利率市场化的方向发展。在此基础上，促进私募债发行人和投资人根据信息披露的风险程度定价，充分发挥债券市场风险定价功能。在风险可控的前提下，弱化中介服务功能，降低中介成本，使私募债券市场成为我国资本市场多层次结构中不可分割的重要组成部分。

（二）培育多元化机构投资者，适时放宽投资主体范围

建议我国金融监管当局进一步放宽对债券投资者适当性管理的一些规定。目前我国主要债券机构投资者受到各自监管部门的严格限制，包括银行理财、公募基金和保险产品在内的主要债券机构投资人在投资债券品种、类型、信用级别等方面都受到了严格的限制。在传统上，私募债属于非投资级别债券，这使得私募债的买方市场非常有限。因此，在考虑机构投资人风险承受能力和市场接受能力的条件下，监管机构应当适时放宽私募债的投资主体范围，培育具有较高风险偏好的机构投资者，让有风险识别能力，风险承受能力的银行理财、公募基金、信托计划、保险资金等众多机构投资者进入私募债券市场进行资产组合优化配置，扩大私募债券市场的投资及流通转让需求。

（三）完善信息披露机制，优化后续管理工作

首先，以信息披露机制为核心，规范中小企业信息披露行为，完善私募债券市场信息披露管理工作，做好私募债存续期后续管理工作，严格执行投资者适当性市场管理制度，有效建立发债企业与合格机构投资人之间信息沟通的桥梁，使合格机构投资人充分了解投资风险，确保双方最大程度的信息对称，保护机构投资人合法权益。其次，以主承销商负责制为核心，逐步开放私募债承销资格范围，适时引入商业银行参与承销竞争，全面提升承销商在承销私募债各环节上的专业化水平，切实提高承销商在私募债存续期间的后续管理工作，最大限度地为机构投资人提供安全保障机制。

（四）打破刚性兑付，注重投资者教育工作

长久以来，刚性兑付现象在一定程度上严重阻碍了我国债券市场市场化进程，尤其是私募债的高风险特性，其刚性兑付让金融机构面临着难以承受的压力。因此，我国私募债券市场要想健康、良性循环发展，必须做好投资者教育工作，明确各参与主体权利义务关系，打破刚性兑付，使市场参与各方树立起“卖者尽其责，买者需自负”的理念，让市场投资人真正做到自行评判风险，承担风险。

（五）政策扶持，给予财税优惠

中小企业也离不开地方政府的支持，地方政府在政策上应多给予本地区中小企业支持鼓励措施，对企业和投资人在财税政策上多给予优惠，以减少发行成本和交易成本，进一步为私募债的发展注入活力。

六、结束语

中小企业私募债的推出有利于解决我国中小微企业融资难问题，随着中小微企业逐渐成为我国经济发展的中坚力量，私募债券市场的作用将日益显现。尽管在发展初期，私募债券市场会面临很多问题和障碍，但是长期来看，以中小企业私募债为代表的私募债券市场仍然是我国金融市场和资本市场重要组成部分之一。

参考文献：

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[5]深交所.深交所私募债业务试点办法[N].上海证券报.2012-05-23.