赵俊英  德州职业技术学院

摘要：我国经济进入高质量发展阶段，必须深化供给侧改革。供给侧改革通过改善要素配置作用于经济增长,从根本上解决结构性问题。本文分析了供给侧改革、要素配置和企业资本结构优化的关系，在宏观领域完善资本要素的市场化配置体制机制基础上，探寻微观企业资本结构的优化路径，提高资本要素配置效率，为新时代经济发展提质增效。

关键词：供给侧改革；要素配置；资本要素；资本结构

一、引言

党的十九大报告作出了“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的重大判断。谋划新阶段，明确提出“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率”。

但当前经济发展中依然存在诸多结构性问题：供给结构不均衡，低端过剩与高端供给不足并存，全要素生产率增速减缓；资本配置存在结构失衡、流通不畅的体制障碍，导致长期资本不到位，短期投资盛行；资本结构不合理、负债率偏高，导致企业缺乏创新活力与增长动力等等，在一定程度上制约了企业发展和市场化进程，使得资本配置效率下降。

针对上述问题，供给侧改革从生产端、供给侧入手，改善要素配置，转变经济增长动力，重点推进“三去一降一补”五大任务，宏观上完善资本要素的市场化配置机制，调整资本要素的配置方向，去产能、去库存和处置僵尸企业，将资金配给有效需求者；微观领域通过去杠杆，降低企业资产负债率，优化企业资本结构，实现企业股东权益报酬率持续增长。可见，供给侧改革通过完善资本要素的市场化配置机制和企业资本结构的优化两个环节提高资本配置效率，从根本解决上述结构性问题，进而促进经济高质量发展。

因此，本文把供给侧改革理论、要素配置理论和企业资本结构的优化理论结合起来，在推进资本要素的市场化配置基础上，探寻企业资本结构的优化路径，对塑造企业创新发展动力，提高资本配置效率，促进经济高质量增长具有重要意义。

二、供给侧改革、要素配置和企业资本结构优化的关系分析

（一）供给侧改革通过改善要素配置作用于经济增长,从根本上解决结构性问题

习近平总书记在2015年11月的中央财经领导小组会议上，第一次提出供给侧结构改革，旨在推动经济可持续增长。根据经济学家生产函数的分析如下：

Y=A·F(K,L)

式中，Y是潜在GDP，A代表全要素生产率，F是资本和劳动的要素配置方式，K和L分别是资本要素和劳动要素。可见要提高潜在GDP有两种方法：一是其他条件不变时，增加资本K和劳动L的投入量，二是在投入要素不变时，提高全要素生产率A和改善要素配置方式F。^[1]

由于资源的有限性，和资本边际效益递减的经济规律，前者带来的经济增长不可持续，是产生结构性问题的根源。所以，在经济高质量发展阶段，后者才是供给侧改革的核心，就是要从提高全要素生产率和改善要素配置方式两方面入手，发挥二者的乘数效应，实现新时代经济高质量发展。

（二）供给侧改革通过完善资本要素的市场化配置机制，将资金配给有效的需求者，为企业资本结构的优化奠定市场环境基础

1.建设高标准金融市场体系。实践证明，市场是配置资源最有效的形式。中共中央国务院《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确指出“以要素市场化配置改革为重点，加快建设统一开放、竞争有序的市场体系”。我国市场化改革以来，商品市场已完全放开，金融市场的改革相对滞后,金融市场配置资源的作用尚未充分发挥,这是当前金融供给侧改革的重要任务。所以，金融供给侧改革首先需要建立高标准金融市场体系。包括构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系；建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场；进而构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融服务体系^[2]，满足实体经济多样化融资需求。

2.实行灵活多样的金融体制改革。2020年3月，国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》其基本的原则就是“市场决定，有序流动”，“健全制度，创新监管”。并提出了“推进资本要素市场化配置”要求。因此，要实行灵活多样的金融体制改革，充分发挥市场配置资源的决定性作用。通过体制改革，畅通资金流通，让资本流向较高附加值和生产效率的企业，解决资本配置存在结构失衡，流通不畅的体制障碍问题。补齐科技创新与资本市场对接的短板，资本市场通过资金聚集机制，把更多的资本市场资源投向科技创新领域，为战略新兴产业注入新的生产要素，促进战略新兴产业快速发展。

（三）供给侧改革通过政府的制度创新，引领监管资金投向，为企业资本结构的优化提供制度保障

制度创新可以提高要素配置效率。我国学者王小鲁从要素、制度、结构和外部环境等方面分析了我国经济高速增长的原因，他认为除了资本投入，经济增长更多是依靠制度变革带来的资源重新配置。

1.供给侧改革实施积极的财税政策。为此，财政部构建起覆盖资金分配、拨付、使用和监管全过程的制度体系（刘昆，2020），以规范国民经济运行、引导社会资金投向，实现财税政策的有效供给；通过减税降费对小微企业和科技型初创企业实施普惠性税收减免；综合运用财政补贴、税收优惠、贴息贷款、信贷担保等政策服务于企业创新发展^[3]。

2.供给侧改革的金融制度变革。首先，稳健的货币政策改革更加注重灵活适度，为各种融资渠道的资金供给提供相适应的货币政策传导机制，深化贷款市场报价利率（LPR）改革，完善央行政策利率体系，引导贷款利率下行，为企业降低综合融资成本^[4]。第二，资本市场是金融供给侧改革的关键。从科创板到创业板注册制稳步实施；退市制度改革随之深化；2020年3月新《证券法》生效补上了股票市场基础制度短板；优化重组上市、再融资等多项制度改革，促进上市公司优胜劣汰。

3.健全覆盖全社会的信用体系公开制度。落实《社会信用体系建设规划纲要（2014-2020年）》《国务院办公厅关于加快推进社会信用体系建设构建以信用为基础的新型监管机制的指导意见》等信用规范，综合运用互联网、大数据与电子政务等新技术收集、整理、披露企业商务、财务、税务等信息，形成跨部门和跨区域的信用信息共享的监管系统和协调平台。可以优化信用评估、破解“信息孤岛”，精准提高信用贷款供给。

三、供给侧改革环境下企业资本结构的优化路径

对接宏观上的资本要素的市场化配置体制机制和政府的制度创新，还需要微观企业的组织管理变革，激发企业活力。企业资本结构的优化实质是资本要素在微观企业的合理配置，助推供给侧的微观治理。因此，本文在供给侧改革的宏观环境下，探索统筹两个市场（商品市场和金融市场），不断调整企业的债务资本与权益资本的配置关系，强化三个管理（成本管理、风险管理、信用管理），降低成本、平衡收益与风险的企业资本结构优化路径，获取企业价值的最大化，也就是提升企业的资本要素配置效率。

（一）合理预测资金需求，做好融资规划

供给侧改革不是单纯地从供给侧发力，而是以需求侧为导向的结构性改革。根据凯恩斯的有效需求理论，供给以需求为导向。依据企业发展规划及其财务状况，首先合理预测未来一段时期内需求的资金总额。按照目标资本结构及企业的战略规划，初步确定来自各个渠道的资金数额，如：企业自有资金额、股权募集资金额、负债筹集资金额^[5]。做好融资规划，拟定备选方案，灵活应用商品市场和金融市场的融资功能，满足企业资金需求。

（二）统筹两个市场，优化资本结构的融资选择

在供给侧改革的市场环境和制度环境下，企业可以统筹利用商品市场和金融市场的多种融资选择，不断优化资本结构。

1.首选内源融资，留存收益是成本最低的资金保障。根据融资优序理论，选择融资路径时要注意各个渠道的资金成本及融资条件，同时，考虑企业自身规模实力和盈利能力，决定企业自身的经营积累资金和收益留存。当企业经营性现金流充足，可以选择成本最低的留存收益。

白酒行业第一股贵州茅台（600519）之所以选择稳健的资本结构，就是因为贵州茅台有较高的盈利能力和现金净流量生成能力，经营资金积累对战略发展有充分的支持能力。2015～2019年（相关财务指标见下表1），平均资产负债率为26.75%，低于同行业负债水平；没有金融性负债，货币资金占总资产比重长期处于50%左右的水平。

表1   　贵州茅台（600519）有关资产负债指标   　   （金额单位：亿元）

2.利用多层次资本市场，获得权益资本融资。企业需要一定的自有资金，而日常经营积累不能满足需求时，需要通过股权方式募集资金，尤其对于上市公司而言，通过配股或者股权增发的方式，加大权益资本融资，降低企业的财务风险。

目前，以上交所主板、科创板，深交所主板、创业板，新三板精选层和新三板以及区域股权市场为主的正金字塔形多层次资本市场已经形成。为企业生命周期的不同阶段，提供了资金融通、股权流转、并购重组等多样化的服务支持。企业可以在多层次的资本市场中找到自身的合理定位，获得直接融资。

3.利用商品市场的商业信用，进行短期融资。根据债务异质性理论，企业债务来源分为经营性负债与金融性负债两类^[6]。经营性负债是企业之间交易过程中形成的商业信用，包括应付票据、应付账款、预收账款、其他应付款等项目。从财务角度来看,商业信用相当于卖方给予买方的短期融资，可以弥补企业经营过程中的资金短缺，缓解企业的融资约束。当企业面临好的投资机会时，即使不能从银行等金融机构获得资金，也可以通过商业信用获得所需资金，减少企业的投资不足。

格力电器的资本结构表明，高负债成功的秘诀就在于充分利用商业信用。2003—2012年的10年里，有4年金融性负债为零，另6年金融性负债比例也不超过5％，基本上都是商业信用融资。这样的资本结构无疑大大降低了融资成本。

4.使用金融性负债，优化企业债务融资结构。我国上市公司一般的融资顺序是：内源融资一股权融资一经营性负债一金融性负债融资。一般情况下，当经营性负债无法满足企业需求时，再考虑使用金融性负债融资。金融性负债主要指企业从债券市场或金融机构获得的债务融资，包括短期借款、交易性金融负债、长期借款、应付债券等项目。目前，随着公司债发行注册制的实施，债券市场发展进入新阶段。为了改善公司的债务融资结构，减少对银行贷款的依赖，可以合理开发多品种的公司债券，当利率下调空间触底时，择机大量发行债券，以获取较低成本的债务融资。

（三）内外结合，强化成本管理

降成本是供给侧改革的重要任务之一，政府的“降成本”为企业“松绑”减负，提供转型升级的环境，需要微观企业综合宏观的成本政策，内外结合，强化其成本管理。

首先，关注宏观经济政策对企业融资成本的影响。从“放管服”改革减少制度性交易成本到减税降费的财税制度改革和金融市场的利率调整等各方面为企业提供更低成本的融资。2020年5月，银保监会联合人民银行等五部委出台了《关于进一步规范信贷融资收费降低企业融资综合成本的通知》，对信贷、增信和考核环节的收费都作了规范。因此，企业借助供给侧改革可以直接削减融资成本。

第二，资本成本最小是资本结构优化的重要标准。企业资金成本是指企业的综合资金成本，它既包含了权益成本，也包含了负债成本；既包含了市场利率，也包含了企业风险溢价。因此，除分析宏观经济变动对市场利率和企业风险溢价的影响外，完善的公司治理、有效的内部控制等组织管理方式的变革都有利于企业资本成本的降低。

（四）权衡收益与风险，强化风险控制

目前我国经济新常态的重要特征之一就是经济体系中不确定性因素增大(林毅夫，2015)。这种不确定性带动商品市场和金融市场变化，最终将转化为风险。包括企业的经营风险、所处的行业风险以及企业融资的财务风险等等。所以，企业必须预估风险、把控风险，将企业的风险控制在合理水平。

在商品市场上，一方面注重应收账款的回收，防止坏账风险发生。另一方面，加强对经营性负债的管理，商业信用通常期限较短，如果过度增加其规模，会损害上游供应商利益，降低供应链关系的稳定性，甚至出现资金链断裂的风险。

在金融市场上，有效的风险定价机制通过平衡收益和风险引导资金合理配置，需要企业对负债融资和财务风险予以重点关注。在充分考虑负债节税效应的同时，切忌过高的财务杠杆带来财务风险。

近年来，乐视网的现金流风险问题为企业风险控制敲响了警钟。乐视网的应收账款中关联交易数额巨大，存在坏账风险。这样在销售现金回收率不高的情况下,自身的盈利能力不足,公司又极度依赖外部债务融资,其资本结构存在严重问题。从（下表2）乐视网的权益乘数可以看出,其财务杠杆较高，存在现金流紧张的风险。

表2    乐视网2014～2016年权益乘数

（五）以“诚立身”，强化信用管理

企业资本结构的优化过程就是企业对股票、债券、商业票据等各种信用工具的比较选择过程^[7]。所以，信用在企业资本结构的优化过程中发挥越来越大的作用。这就要求企业做好信用管理。

第一，企业需要提高信用意识，建立企业信用管理系统。在当前的宏观信用体系公开制度指导下，企业对于信用的重视程度逐渐提升，谁率先开展企业信用管理，谁就能最先积累下良好的社会口碑，获得市场竞争优势。为此，企业须建立信用管理系统，将信用信息转化为信贷资源，降低融资成本。

第二，做好评级维护，避免评级恶化。当前信用评级行业进一步开放，对于上市公司而言，其资本结构决策在很大程度上会受到信用评级的影响，企业评级下降会带来一系列的经济后果，包括债务融资成本上升，对外披露负担加重，甚至会引发财务危机^[8]。所以，企业做好信用评级及其动态维护非常有意义。

五、结论

宏观上供给侧改革不断完善资本要素的市场化配置体制机制和政府的制度创新，将资金配给有效需求企业，完成资本要素合理配置的第一环节，为企业资本结构优化奠定环境基础；同时，微观企业作为要素配置的重要环节，其资本结构的优化是一个动态调整过程，供给侧改革为企业提供更多融资方式选择，不断寻求最优的负债-权益比，降低资本成本，平衡收益和风险，实现企业价值的持续增长。两个环节相互促进，激发整体效应，共同提高资本要素的配置效率，为新时代经济发展提质增效。

参考文献:

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[2]每日学习关键词|深化金融供给侧结构性改革．“学习强国”学习平台,2020.8.25.

[3]马海涛,郝晓婧.推进供给侧结构性改革的财税政策研究[J].财政监督,2018(07):30-32

[4]李国辉.LPR改革一周年：破题利率并轨 有效推动融资成本下行[N]．金融时报,2020.8.31.

[5]林杰辉.企业资本结构与融资路径研究[J].云南社会科学,2019(06):76-77.

[6]李心合,王亚星,叶玲.债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释[J].会计研究,2014(12):3-10.

[7]唐楚生,李小英,彭军.完善社会信用体系与公司资本结构优化的社会文化环境[J].经济师,2010(02):57.

[8]吴育辉,翟玲玲,吴世农.信用评级与资本结构——来自中国A股上市公司的经验证据[J].厦门大学学报(哲学社会科学版)2019(04): 50.