汤干湘 南方电网国际有限责任公司

摘要：尽职调查是通过调查、审阅和核实的过程来确认潜在并购交易所有相关的事实和信息，是并购交易中最重要的环节之一，也是非常重要的风险防范工具。文章从尽调的工作对象即“软”“硬”尽职调查的角度分析了尽调需要了解的关键事项，并提出了并购交易决策前的检查清单，帮助做好交易和规避不利的交易。

关键词：尽职调查；并购交易；风险

并购交易成功的关键不仅在于要做好交易，还需要规避不利的交易，尽职调查就是其中极其重要一环。在这个关键性的工作中，买方需要动用内部专业团队和外部顾问资源，调查与目标公司相关的各个重要方面，目的在于深刻理解目标公司的潜在优势和劣势，从而做出终止或继续的投资决策，并找出需要谈判的具体领域。在中大型并购交易且有多个潜在投资人参与竞争的情况下，卖方可能会聘请中介机构对买方进行尽职调查，来了解买方购买目标公司的目的、买方以前参与并购交易的情况、买方对目标公司的战略规划、买方股东和高层管理人员的素质等内容，以增加交易的确定性和降低交易风险，具体工作与从买方角度开展的尽职调查类似。

一、尽职调查的目的和分类

从并购交易的买方角度来看，尽职调查使买方对交易的期望和判断感到更加自信，在不进行尽职调查的情况下，会大大增加买方购买目标公司的风险；从卖方的角度来看，尽职调查也同样有利于卖方，通过严格的尽职调查或审查，可能表明目标公司的公允市场价值比最初估计的要高。因此，卖方组织并输出尽职调查报告的情况并不少见。

并购交易进行尽职调查的目的至少包括：确认和验证交易或投资过程中出现的信息；识别交易或投资机会中的潜在缺陷，从而避免不良交易；获取对交易进行估价时有用的信息；确保交易或投资机会符合投资或交易标准。从买方角度来看，需要通过尽职调查的结果，来对目标公司商业模式与买方的投资战略方向的匹配性进行评估，对投资进行财务预测，并对预测结果进行压力测试，识别和圈定目标公司的实质性问题，为报价、谈判和文件签署流程提供依据。同时，对市场的深度和范围以及目标公司特定风险和机会做出评估，并将结果纳入买方对目标公司的整合计划中。此外，通过尽职调查，还获得与目标公司管理团队建立联系的机会，并对该团队是否有助于整合计划和价值提升的实现形成判断。如果目标公司的管理团队不太可能有效地执行买方设定的思路，而更换这些高管成本太高或者破坏性太大，那么不管这个并购多有吸引力，买方最好放弃。从卖方角度来看，通过尽职调查将有关目标公司状况的调查结果纳入交易文件中，是企业业绩和风险向买方转移的信号。

尽职调查的分类根据不同的维度可以有很多种分类，按照尽调的主导方不同可分为买方尽职调查和卖方尽职调查；按照尽调专业划分，有会计税务尽调、法律尽调、行业监管尽调、技术尽调、市场环境和商业尽调等。按照尽调的工作对象，可以分为“硬”尽职调查和“软”尽职调查。“硬”尽职调查主要是和数字打交道，即通过研究成本、收益、结构、资产和负债等来部署进行尽调风险分析；而“软”尽职调查主要是和人打交道，聚焦标的公司的文化、管理和其他的人文元素的研究进行的尽调风险分析。“硬”尽职调查容易受到业务人员的乐观影响，而“软”尽职调查刚好对人为操控或过分强调的数字予以平衡抵消，这种分类更多的是站在买方的角度来展开的。

二、“硬”尽职调查

在并购实务操作中，“硬”尽职调查是并购交易双方、律师、会计师等的战场，主要是和数字打交道，即通过研究成本、收益、资产和负债等来部署尽调工作。

（一）财务事项

关注目标公司的所有历史财务报表和相关财务指标，以及未来业绩预测的合理性。调查要点包括：至少过去三年的财务状况；财务报表是否经审计，财务报表和相关附注是否涵盖了公司的所有负债；是否有与财务报告问题相关的内部控制问题？业务的利润率是增长还是恶化？公司对未来的预测和基本假设是否合理和可信？公司或其运营行业是否有任何异常的收入确认问题？应收账款的账龄及有无其他应收账款的问题；资本和运营预算是否适当？目标公司是否有足够的财政资源，以继续正常经营，并支付在尽调期与收购预期结束日期之间的交易费用？目标公司与外国子公司相关的现金或汇回或分红是否有任何限制？等等。

（二）税务事项

根据目标公司的历史运营情况，了解任何税收结转及其对买方的潜在利益影响。调查通常包括：过去五年中提交的中央、地方纳税申报表；政府的税收审计情况；与税务机关就关键税项的往来文件；与政府税务机关的结算文件；预缴税金合规性；税务分享或赔偿协议或安排等。

（三） 技术/知识产权

对目标公司的技术和知识产权尽职调查通常侧重于以下领域：公司拥有哪些国内外专利（和正在申请的专利）？公司是否采取了适当措施保护其知识产权？公司的业务是否依赖于任何商业机密的维护，如果是，公司采取了哪些步骤来维护其机密？公司是否侵犯任何第三方的知识产权，以及任何第三方是否侵犯公司的知识产权？公司是否存在任何知识产权诉讼或其他争议？公司拥有哪些技术许可，它们对于公司业务有多关键？公司是否从政府当局或大学获得补贴或支持？控制权变更后，是否有义务归还补贴？是否有足够的信息技术系统，包括计算机、信息技术和数据处理系统和设施，满足现有和目前预期的未来需要？等等。

（四）客户/销售

充分了解目标公司的客户群，包括最大客户的集中程度以及销售渠道。调查要点包括：谁是前20名客户及每个客户贡献的收入是多少？存在哪些客户集中问题或风险？并购后留住客户是否有任何问题（包括与买方身份有关的问题）？具体的销售条款/政策，是否有任何不寻常的交易/退款？销售人员如何获得报酬/激励？等等。

（五）重大合同

尽职调查最耗时但关键的一个组成部分是审查目标公司的所有重大合同和承诺，具体包括：担保、贷款和信贷协议；客户和供应商合同；合伙或合营协议、有限责任公司或运营协议；涉及超过一定重大金额的合同；排他性协议；特许经营协议；股权融资协议；工会合同和集体谈判协议；由于控制权或转让变更，重大合同的其他方需要批准；等等。

（六）诉讼

通常对涉及目标公司的任何诉讼（未决、威胁或已解决）、仲裁或监管程序进行尽调审查，包括：提出或未决诉讼，以及所有投诉和其他诉状；诉讼和解及和解条款；对公司的威胁索赔；针对公司的同意令、禁令、判决或命令；仲裁或调解中的事项；等等。

（七）与公司经营有关的资产

要了解目标公司资产的范围及用途等实际情况，了解目标公司的资产都是用来生产哪些产品或者从事什么业务的，包括：机器设备、土地使用权、房屋建筑物、在建工程、存货、债权、特许权或者其他无形资产等。

（八）商业模式

从外部和内部对公司业务发展的内外部环境和情况进行尽调，明确目标公司的商业前景，包括：宏观环境、监管政策、市场地位、竞争格局、业务流程（研发，采购，生产，物流，渠道，销售，售后）以及公司内部支撑体系（信息系统，组织文化人事，经营管理，对外合作）等。

（九）保险

在任何收购中，都希望对目标公司业务的主要保险单进行审查，以及公司遵守此类保单的情况和索赔历史，包括：1.财产基本险、公众责任险、财产一切险、产品质量险、第三者责任险等所有险种。2.一切保险索赔清单以及相关信函往来。3.目标公司已按期缴清所有应缴保费的证明文件。

（十）一般公司事务

要仔细审查目标公司的组织文件和一般公司记录，包括：章程文件（公司注册证书、章程等）；税务机关证书；子公司名单及其各自的章程文件；股东名册和董事名单；自成立以来的股东大会记录，包括不开会就采取行动的书面同意；自成立以来的董事会和任何董事会委员会会议记录，包括不开会就采取行动的书面同意；股票期权协议和计划；与股票有关的优先购买权、登记权、赎回权或共同销售权；限制支付现金股利的协议；资本重组或重组文件；等等。

（十一）反垄断和监管问题

近年来，对收购的反垄断和监管审查不断增加，需要仔细评估潜在交易的反垄断或监管风险，主要包括多个企业之间达成垄断协议的风险、滥用市场经济地位的风险和经营者集中的风险。例如，随着中国企业境外投资的不断增长，在涉及欧洲的并购交易中，要面对以欧盟委员会为主的境外执法机构越来越多的反垄断审查（在中国和欧盟也称为“经营者集中审查”），中国国企之间的独立性不断受到挑战。对此相应尽职调查应：分析任何反垄断问题的范围；如果公司位于需要监管机构批准收购的受监管行业，需要了解寻求和获得批准所涉及的问题；交易是否涉及国家安全或外国投资问题；了解公司行业的整合趋势如何影响反垄断或监管批准的可能性和速度；等等。

（十二）环境问题

分析目标公司可能面临的任何潜在环境问题，其范围将取决于其业务性质。通常包括下列审查：拥有或租赁财产的环境审计、记录和报告；公司运营中使用的有害物质；环境许可证；任何或有环境责任或持续赔偿义务；与环境问题有关的任何合同义务；任何公共机构就任何环境法对公司财产或任何邻近财产的调查记录；等等。

三、“软”尽职调查

进行“软”尽职调查并不是一门精确的科学，它主要是和人打交道，聚焦目标公司的文化、管理和其他人文元素的研究分析，能否与买方产生协同效应等。“软”“硬”尽职调查经常交织在一起。

（一）员工和管理问题

了解目标公司的管理质量和员工基础，包括：管理组织结构图和高管简历信息；任何劳动争议摘要；与高管、董事、关键员工和相关方的其他交易相关的雇佣和咨询协议、贷款协议和文件；最近三个会计年度支付给高管、董事和关键员工的薪酬表，分别显示工资、奖金和非现金补偿（例如汽车使用、实物资产补偿等）；员工福利摘要以及任何养老金、利润分享、递延补偿和退休计划；应计但未付的奖金或佣金；与关键员工达成哪些协议/激励安排，并购后是否由买方保留？是否足以留住关键员工？收购可能会造成哪些裁员和由此产生的遣散费用？是否发生过高管或与公司相关的腐败、贿赂案件；等等。

（二）关联方交易

要了解任何"关联方"交易的范围，例如目标公司与任何现任或前任高管、董事、股东或员工之间的协议或安排，包括：公司任何高管、董事、股东或雇员在任何与公司竞争或与之有业务关系的业务中的任何直接或间接利益；与有权获得赔偿的任何高管、董事、股东或员工签订的任何协议；任何管理人员、董事、股东或员工对公司的任何资产（房地产、知识产权、个人财产等）拥有权益的任何协议。

（三）买方的战略协同

相关问题和调查领域包括：目标公司和买方之间是否会有战略上的配合？收购后，可以获得哪些成本节约和其他协同效应？收购可能产生哪些边际成本（例如获得第三方同意的成本）？收购后将提高哪些收入？等等。

（四）竞争格局

了解目标公司业务的竞争环境，包括通过获取以下信息：目标公司的主要当前和预期竞争对手以及竞争对手的竞争程度和诉讼倾向；可能使目标公司的当前技术或制造流程过时或竞争力下降的技术；与竞争对手相比，目标公司产品和技术的优势/缺点；主要竞争对手的财务实力和市场渗透率。

（五）政府法规、备案和法律遵从合规

了解目标公司遵守法律和监管要求的程度，包括审查以下内容：自设立以来或自较早之日起继续生效的从政府机构收到的传票和通知；待决或有威胁的调查或政府诉讼；执行公司或其现有子公司的业务所需的重大政府许可和证照是否存在吊销风险；向任何政府实体、行政当局或机构的重大报告材料和应对信息；任何符合监管标准或与监管标准有缺陷的证明文件；关于法规遵从性的负担、成本或任何问题的报告；等等。

（六）披露的时间表

从卖方的角度，作为任何并购交易的传统部分，卖方必须制定一份全面的披露计划，解决上述许多关键尽职调查主题，并确定卖方在收购协议中陈述和保证的任何例外情况。仔细准备披露事项对于卖方来说非常重要且耗时。买方及其顾问对披露事项和披露的时间会展开谈判和协商，因此，卖方在准备交付给买方或最后敲定披露时间表之前，必须多次修改和更新其披露时间表。这意味着卖方必须尽早在并购交易的规划阶段开始准备披露时间表，并投入足够的资源，以确保在签署收购协议时其准确和完整。买方关注的重点包括：披露事项否与收购协议中规定的陈述和保证准确相关？是否列出了所有重大合同和修订，以及日期和交易对手？所有已颁发和待发的专利都已汇总和列出？任何重要合同是否受控制权变更的影响？在控制权变更之前或之后，是否从交易对手获得同意？如果列出了诉讼，是否对潜在风险进行了分析？是否有任何不寻常的雇佣协议或遣散安排？披露时间表是否包括任何广泛的免责声明或一般性披露，如果个别陈述和保证被证明不真实，这些披露将阻止买方在交割后提出合法索赔？买方是否应该要求赔偿披露表中披露的任何特定责任？等等。

四、基于尽职调查的决策检查清单

简而言之，尽职调查就是买方在适当的时候对潜在的收购标的进行详尽的评估，或者说，是买方深入探究并确信其所购买的业务正和其所期盼的一样的一个过程。在批准并购交易的决策前，要基于“软”“硬”尽职调查的结果，可以使用“检查表”“的方法，制定一份检查清单，查看所有项目章程来确保决策过程的科学性和准确性。以下是该清单中要包括的一些潜在问题：

（一）所有关键利益相关者都已确定了吗？通过尽职调查，必须记录受此并购项目影响的所有利益相关者，并通过公司章程或其他的安排措施来定位他们的角色和利益。

（二）工作范围或边界都已确定了吗？通过尽职调查，必须确保关键事项或工作由专业团队或外部专业顾问予以覆盖，工作范围或者边界是非常清晰的，特别重要的是工作范围和边界都要有据可查的假设和来源。

（三）识别出严重问题了吗？通过尽职调查，不要忘记确保所有问题都已识别，风险被完全打开，并且已与记录的当前状态流程中的特定任务相关联。

（四）根本原因分析是否完成？尽职调查的工作不只是通过发现问题来结束的，确定根本原因至关重要，以便设计出正确的解决方案。

（五）识别出的机会是否都已确定可衡量的成功标准？通过尽职调查，要识别出目标公司成长或价值增加的机会，相应制定出项目目标与成功标准，可以确保并购交易结束时，可以支持买方的整合计划。

（六）是否制定了一揽子的解决方案？通过尽职调查，识别出重大问题和风险，构建出财务模型和接管计划，提出一揽子的解决方案蓝图，并确保足够清晰和可执行。

（七）是否解决了高优先级问题？尽职调查识别的所有高优先级痛点的根本原因都得到解决吗？

（八）财务模型是否记录在案？通过尽职调查，明确假设和边界，拟合影响估值的重大问题，并根据接管计划，搭建了可靠的财务模型，满足投资回报的底线。

当前，中资企业越来越频繁地到海外收购资产或进行股权投资，面临着更加复杂的外商投资政策和监管环境，通过科学组织、严谨开展尽职调查，鉴别和确认潜在交易或投资中的信息，识别潜在缺陷或者重大风险规避坏的交易，获取有利于估值的信息以及确保交易或者投资符合公司的标准；也有利于增加商业谈判的筹码，制定有竞争力的报价策略，防范交易后持续经营的风险。

参考文献：

[1]任古龙,韩利杰.海外投资并购法律实务：操作细节与风险防范[M].北京：中国法制出版社,2017.

[2]国网国际发展有限公司.海外电力资产并购技术尽职调查指南[M].北京：中国电力出版社,2019.