纪嘉凤    冯体一  上海对外经贸大学

摘要：企业的财务活动与企业的价值密切相关。本文选取2014年～2018年的上市公司作为研究对象，剖析公司财务报表所体现出来的发展战略，对企业的控制性投资及其撬动效应与企业价值之间的关系进行实证分析，结果发现：企业的控制性投资规模对企业价值具有负向的相关关系，控制性投资产生的撬动效应与企业价值呈正相关。本文为企业的扩张经营提供了支持。

关键词：控制性投资；撬动效应；企业价值 

一、引言

财务管理作为现代企业管理的核心，要求企业的管理者对企业的资源配置给予足够的重视。企业利用投资性资产，开展扩张战略，通过收购、控股等方式，创建子公司，产生企业集团内部的资本市场。控制性投资作为建立集团内部资本市场及加速扩张提升企业综合实力的重要手段，越来越受到学术界的关注。通过控制性投资可以透视出上市公司的内部关联方交易状况和企业对外扩张战略。控制性投资活动的收益或者损失，影响着整个企业集团的资产，直接或者间接作用于企业价值。当企业发生控制性投资活动，同时企业集团的资产总额发生变化，就会产生投资的撬动效应。企业通过对外部的控制性投资，发生联动效应，企业的整体价值也会发生变化，因此对于两者之间的研究就显得尤为重要。

本文基于企业投资的角度，研究企业控制性投资及其产生的撬动效应对企业价值的影响。研究结果发现：企业控制性投资与企业价值呈现负向相关的关系。企业对外进行扩张战略，通过控制性投资增加企业的价值，产生撬动效应，控制性投资的撬动效应越大，企业的价值越大。现有文献对企业的控制性投资的研究较少，本文通过实证研究的方法，丰富了控制性投资的相关文献；从财务管理财务报表的视角，研究控制性投资产生的撬动效应对企业价值的影响。对于企业的实际经营而言，本文的研究结果对企业在选择扩张性发展方式时，具有一定的指导作用。

本文的结构主要分为六个部分，第一部分引言；第二部分文献综述；第三部分理论分析与研究假设；第四部分为研究设计，第五部分实证分析，最后是结论。

二、文献综述

（一）控制性投资

在企业的成长期，除了通过自主经营的传统方式扩张企业规模以外，利用投资性资产对外投资的方式，也成为公司成长发展追捧的较为稳定的方法，这种途径能够较为迅速地使企业实现跨越式的发展。张新民（2015）从资产负债表和企业战略角度出发，提出企业通过资源配置来实现企业的价值，通过挖掘合并财务报表与本公司的财务报表之间的联系，张晓雪（2015）通过案例分析的方式提出控制性投资撬动效应的概念，控制性投资撬动效应的大小与子公司吸收金融资产等方面都有密切的关系；宋宗磊（2019）研究格力电器与洋河股份两家企业的控制性投资占用的资产对于企业总资产之间产生的扩张效应，引发企业管理者对于母子公司盈利能力的关注。

就目前的研究文献来看，张新民（2015）提出控制性投资的概念，但对于控制性投资相关的联动效应研究较少，本文就控制性投资规模与企业价值之间的关系展开实证研究。

（二）投资与企业价值

投资作为企业财务管理的重要组成部分，直接或间接地影响着企业的价值，冯芙蓉（2016）从企业核心竞争能力角度出发，通过研究无形资产投资、商誉等于企业价值之间的关系，结果发现：企业无形资产与企业价值存在显著正相关关系。Usman, M. (2017)在七个发达国家的背景下研究研发投资与企业价值之间的关系，研究结果发现研发投资对企业价值存在积极影响。谢海东，许宝元（2017）以2010年～2014年A股市场825家公司为对象，研究风险投资与企业价值之间的关系，结果发现风险投资的加入并不能够显著提升企业价值。Wies, S.(2019) 在公司出现股东投诉的情况下，加大广告投资会抑制企业价值的下降。邱玉兴等（2019）基于委托代理理论与管家理论，研究发现研发投资增加能够促进企业价值的提升。

综合来说，企业的具体投资活动对于企业价值的影响没有一致的表现，关于企业控制性投资与企业价值的相关文献也不多，由此本文对于控制性投资与企业价值的相关关系展开研究。本文的贡献主要体现在两个方面，1.丰富了企业价值影响因素的相关文献，为研究财务报表分析，母子公司之间关联交易以及控制性投资提供支持；2.为处在生命周期成长阶段的企业，选择扩张战略的手段选择提供了一定参考。

三、理论分析与研究假设

（一）控制性投资与企业价值

当前对于企业进行财务分析多是基于合并报表，通过合并报表的研究来发现该公司是否存在财务造假舞弊等现象，同时对于财务报表的分析也是进行企业价值评估的基础。基于张新民（2015）对于企业母公司报表与合并报表的共同分析，控制性投资，通常情况下是母公司使用自身筹集到的资金，通过购买其他公司的股票获得投票权，或者利用借款，变为债权人，对该公司的生产经营决策产生重要影响的方式。通常情况下，企业在进行对外投资时，决策时会对投资对象进行相关的回报收益的测算，根据预算结果再确定是否进行投资。企业对外投资对于企业的价值是起到积极的正向作用，但并不是经过理性选择的投资对象总能够给企业带来经济收益。由于控制性投资具有长期性的特点，企业不能够及时顺利收回这笔资金，就会给投资企业带来潜在的风险，使得企业集团的整体价值受损。与此同时，投资决策的决策人判断错误，企业的对外投资失败，例如企业合并一家非相关行业的公司，由于缺乏相关的人力资源对其进行管理经营，使得收购的子公司投资出现亏损。为了弥补子公司的亏损，母公司就需要采取补亏措施，从而降低投资公司的价值。控制性投资与研发投资（Usman, M. et al，2017)，无形资产投资（冯芙蓉，2016）等，都是企业的投资活动，具有长期性的特征，这些学者的研究结果表明企业的投资与企业价值呈现正向关系。因此控制性投资对企业价值的影响存在不确定性。根据以上分析，提出假设1：

假设1a：企业控制性投资规模越大，企业的价值越大，两者呈现正相关关系。

假设1b：企业控制性投资规模越大，企业的价值越小，两者呈现负相关关系。

（二）控制性投资的撬动效应与企业价值

在合并资产负债表的编制过程中，长期股权投资、其他应收款和预付款项中属于母公司对子公司投资的部分将被还原为子公司的个别资产减去负债，然后被并入合并财务报表中。合并资产负债表的资产总额与母公司资产负债表资产总额之间的差额，就是母公司采用控制性投资方式所撬动的资源（张晓雪，2015），也是企业控制性投资撬动效应的体现。企业的发展战略，投资者可以在阅读公司的资产负债表看出（张新民，2015），因此，通过合并报表与母公司报表对比，不仅可以识别企业控制性投资所占用的资源，也可以发现控制性投资撬动的增值资源。通过控制性投资投资的本金与其所引起的资源增值量,合并报表和母公司报表中资产总额这一数据的差额，就是企业管理者通过控制性投资这一“杠杆”撬动的使企业价值增加的资产。通过这两者的比率，我们能够确定该企业的撬动效应的高低。根据以上的分析，提出本文的第二个假设：

假设2：控制性投资撬动效应越大，企业的价值越大。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2014年～2018年我国A股上市公司为样本，同时作如下筛选：1.剔除了金融类上市公司，因为金融类上市公司的监管制度和报表结构与其他行业相比存在较大差异；2.剔除ST和*ST公司；3.剔除了有关实证变量存在数据缺失的公司相关的年度观测。研究所用数据来源于国泰安数据库，分析软件Stata 15。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是企业价值，本文根据Usman, M. (2017)采用Tobin Q值来度量企业价值，既能全面反映公司的无形资产或商誉，又能反映公司的未来价值。由于Tobin Q这一市场指标是被强制披露的，相对于其他的企业价值指标，公司管理层的主观思想对Tobin Q数值的影响较小，它所揭露的企业的价值，更为真实可靠。

2.解释变量

控制性投资是指母公司对控股子公司投资所占用的资金和耗费的资源，除了长期股权投资之外，母公司对子公司的应收账款和预付账款也应当看做是母公司对子公司的财务支持。因此，控制性投资采用张新民（2015）的做法，通过母公司个表财务报表长期股权投资与合并财务报表长期股权投资之差，相应的预付账款之差、其他应收款之差这三个方面进行分析。

公式中CV代表该公司控制性投资金额，Longterm代表该公司长期股权投资金额，Receivables代表其他应收账款金额，Prepayments代表预付账款金额。

在企业合并资产负债表的编制过程中，长期股权投资、预付账款及其他应收款中属于母子公司之间经营投资活动的部分最终将被抵消，子公司将以其个别的净资产并入母公司的合并资产负债表中。因此，母公司合并资产负债表中资产总额与母公司资产负债表中资产总额的差额就是母公司对外控制性投资所撬动的增量资源，体现了控制性投资的撬动效应。

3.控制变量

   考虑到企业控制性投资与企业价值相关的影响因素，并参考前人的研究模型，本文采用6个控制变量，具体定义参见表1。

表1 控制变量定义

（三）模型设计

为了检验假设1中控制性投资规模与企业价值的影响，建立以下模型1：

为了检验假设2中控制性投资的撬动效应与企业价值的影响，建立以下模型2：

五、实证分析

（一）描述性统计

表2  描述性统计

上表为样本数据的描述性统计表格，剔除无扩张效应的样本数据，再进行缩尾处理，最终得出样本量为10212条。从上表的结果可以看出，中国上市公司的控制性投资所占用的资产规模差异较大。另一方面，控制性投资产生的扩张效应，在当前的市场情况下，差异相对较小。

（二）相关性分析

表3   变量的相关性分析

上表为研究变量的相关性分析结果，从上表中的结果可以看出，研究模型中的解释变量控制性投资规模与被解释变量企业价值之间的相关系数为负，可以初步判断两者之间的关系，为本文的研究假设提供了支持，其他相关的变量之间的相关性也在合理范围内。

（三）回归结果

表4   模型1多元回归结果

表4为本文假设1的回归结果，从上表的结果中可以看出，控制性投资的规模与企业价值之间的系数呈现一种负向的相关关系，并且在1%的水平上显著。从这个结果中，假设1中假设1b成立。企业加大控制性投资的规模，并不能够促进企业价值的提升。从两方面去分析原因：一、从投资方也就是母公司角度，投资性资产也就是企业进行控制性投资所需要的资产，存在长期性，不确定性等风险，这些资产是否有真正地为整个企业集团创造价值，仍旧需要母公司的管理者进行密切关注与评估。即母公司对子公司经营监督管理不足，投资款拨付过去，就撤销了对资金的监控，这一财务操作只是单纯地扩大企业的控制性投资所占用的企业资产，又从账面上降低了企业的价值，某种程度上存在企业隐藏收益的可能性，并不是高质量的投资行为。二、从被投资企业子公司的角度，母公司投入资产，为“投资”而“投资”，子公司在进行生产经营时，选择长期投资项目，或在期末利润分配时，进行现金分红，这些决策母公司没有实际发言权，因此使得企业集团价值损失。假设1的结果给企业的管理层敲响警钟，在进行投资战略选择时，要谨慎选择相关的投资项目，进行多方面的评估。

表5    模型2多元回归结果

上表为假设二的回归结果，从上表可以看出，企业控制性投资产生的撬动效应与企业价值呈现正向相关关系，且在1%的水平上显著，假设2成立。由此可见，企业采用对外进行控制性投资的扩张经营战略提升企业价值时，只有实际对于企业资产产生真正的增长效应时，才能够提升企业的价值。这一结论就说明企业在选择控制性投资获取母子公司的协同效应时，要注重公司集团内部资本市场的资本投资的有效性，也就是企业管理者要利用控制性投资资产选择“高质量”的投资项目。

六、结论

本文选取2014年～2018年的上市公司作为研究对象，剖析公司财务报表所体现出来的企业经营发展战略，对企业的控制性投资与企业价值之间的关系进行实证分析，从以上的回归结果中，发现：1.企业的控制性投资规模与企业价值呈现负相关关系。2.控制性投资所产生的撬动效应越大，企业价值越大。这一结果对于企业的管理者提供了投资决策的数据支持。企业创造价值的方式有很多途径，在投资决策时，管理者要谨慎地选择。

企业创造价值的主要途径为自主经营，通过扩大销售营业市场，占据较大的市场份额，从企业品牌、信誉等方面提升价值；另一种方式，企业利用控制性资产对外部进行投资，采用同行业的合并、相互持股，或通过直接购买上游、下游公司，企业拥有子公司，产生企业集团，扩大了经营范围，从而使得企业价值增加。但是，任何一种扩张经营的战略，都是存在风险的，对于企业价值的影响存在不确定性。本文通过研究企业的控制性投资与企业价值之间的关系，实证结果一方面充实了现有文献对于企业控制性投资的研究；另一方面对于处于生命周期成长期的企业而言，合理选择企业的扩张经营战略很重要。

参考文献：

[1]张新民.资产负债表与企业战略信息揭示[J].财务与会计,2015(21).

[2]宋宗磊.基于财务报表视角的企业控制性投资识别及其扩张效应研究[J].商场现代化,2019(02).

[3]张新民.母公司与合并资产负债表:企业战略的进一步揭示[J].财务与会计,2015(21).

[4]张晓雪.合并报表透视控制性投资的资源占用与撬动效应[J].中国市场,2015(23).

[5]邱玉兴,胡晶莹,周阳.CEO权力、研发投资与中小企业价值研究[J].会计之友,2019(11).

[6]谢海东,许宝元.风险投资提升企业价值了吗?——来自中国A股上市公司的经验证据[J].江西社会科学,2017,37(01).

[7]冯芙蓉.企业能力观下无形资产投资与企业价值关系研究——来自我国上市公司的证据[J].农村经济与科技,2016,27(12).

[8]Wies, S. et al. (2019) ‘Can Advertising Investments Counter the Negative Impact of Shareholder Complaints on Firm Value?’[J],Journal of Marketing, 83(4), 58–80.

[9]Usman, M. et al. (2017) ‘Impact of R&D Investment on Firm Performance and Firm Value: Evidence from Developed Nations (G-7)’[J], Revista de Gestão, Finanças E Contabilidade, 7(2), 302–321.