——基于我国上市公司并购事件实证研究

刘典  姚雨非  刘意涵  赵晴飞  张蒙  北京工业大学经济与管理学院

摘要：随着我国经济的蓬勃发展，上市公司为了获取更大利润、谋求发展之路，往往会选择并购这一手段进行企业扩张。因此，企业的相关并购经验学习对于并购效果影响效应受到了广泛关注。文章主要对于中国的上市公司并购进行相关研究，从企业的并购经验学习角度出发，利用相关指标从多个方面对于企业的并购经验学习进行刻画，构建计量模型进行回归。文章经过分析得出，随着并购次数的增加，并购绩效先下降后上升；随着并购规模比的增加，并购绩效先上升后下降；并购双方处于同一行业对于并购绩效有着促进作用。

关键词：并购经验学习；并购绩效；并购规模比例

一、引言

改革开放以来，我国的经济实力不断强化。为达到推动要素流动、优化资源配置、增加资本价值的目的，并购成为了企业扩张的主要手段。随着市场竞争愈演愈烈，并购交易市场也日渐火爆。然而，在并购推动企业发展的同时，也存在着不可忽视的问题。企业并购风险较大，并购失败将对企业造成损失，并购后的绩效不显著，无法有效帮助企业发展等等，这些都是上市公司进行并购所要面对的严峻考验。

从组织学习的视角关注并购活动，研究发现并购经验的学习对并购绩效有一定影响，也表示其影响由多种因素共同决定。然而尽管衡量并购经验学习的指标逐渐多元化，但多数指标的选取都是围绕着主并企业，忽略了被并企业对并购经验的影响。由于被并企业对于投资绩效的影响在评估中没有被考虑，研究结果的全面性便会受到一定程度的削弱。而并购绩效与并购双方行业是否有关系，被并企业的规模是否会对并购绩效有所影响，这种影响是否显著，呈现何种关系，这些问题都值得进一步研究。

本研究基于公司并购的相关知识框架，选取公司的自身学习经验、并购规模经验以及主并公司与被并公司是否处于同行业等作为衡量公司并购经验的指标，收集相关数据，建立回归模型进行分析，根据研究成果及上市公司实际情况，为上市公司并购提出较为合理的方针与建议，以降低上市公司的并购风险。基于此种研究思路，本研究首先对于先前的研究结果进行总结，陈述理论依据，提出研究的基本假设；其次进行指标的选取以及数据的收集整理；随后根据相关模型进行回归分析；最后阐述分析结果，提出相关建议。

二、理论假设

组织行为学是系统地研究人在组织中所表现的行为和态度的学科,其中的经验学习也越来越受到人们的重视。Huber（1991）从对于企业的经验学习效果进行了进一步的研究，认为例如企业的社会组织所收获的知识很大一部分来自于经验学习。沈慧（2017）探究了经验学习在时间与空间上对投资绩效的影响，其研究指出，经验学习不仅会产生积极影响，还会产生消极影响，经验学习与其相关绩效会呈正U型关系。因此企业可以从经验学习中获得具有较强指向性的帮助，正确地对经验进行总结并从中学习有助于企业自身机制的完善与其多方面发展。

而不同于普通的经验学习，并购经验学习有其自身的特殊性。在内容方面，普通经验学习体现为一些简单的操作经验，而并购经验则是指从目标公司选择到并购整合一系列过程中的决策和执行；在学习效果方面，并购经验学习产生的效果并非只通过学习后的生产时间，成本等几个因素即可衡量，而是更应该看并购后产生的企业绩效。

在早期的国内外并购研究中，企业在并购事件中的经验学习过程一直被大多数学者所忽视；而随着并购市场不断发展，并购经验学习对于并购绩效的影响才受到了学者们的广泛关注。研究初期，Haleblian（1999）将1979—1984年美国并购规模最大的50家公司作为研究为样本，经营现金流的变化作为研究基础，发现并购显著改善了目标公司的现金流收益。由于受到当时研究条件的限制，造成得出的结论不尽相同，因此研究结果的准确性还是得商榷。而近年来，有实证研究发现并购经验和并购绩效并不总是呈简单的正相关关系，而是呈现了U型关系（李善民，2004），这值得进行更深一步的研究。

另一方面，随着并购研究的不断深入，在并购经验学习对于并购绩效的影响方面的研究逐渐成熟，用来衡量并购经验的指标也向着多元化、多维度发展。其中比较常见的研究是对并购经验与并购绩效的关系进行实证检验，进而探索组织是否从并购经验中学习获取了并购能力，并带来下次并购绩效的提升。陈国权（2009）认为，企业组织必须擅长从过去的成功或失败中学习，这样才能不断提升组织的智能，增强竞争优势。王良辉（2018）以1999—2015年发生并购的A股上市公司为样本，分析了经营现金流以及总资产收益率的均值、中位数、经年度和行业调整的均值和中位数的数据变化，发现并购活动使企业在并购当年的绩效出现较大提升，在并购后三年却表现出不同程度的滑落。由此可见，并购经验学习对并购绩效的影响因素有其复杂性和特殊性，也因此，对于企业来说，并购经验学习的效果往往在并购后一段时间内才能体现出来。

基于公司并购方面现有的相关研究，本文将以上理论发现作为研究基础提出了四个方面的假设。详细为：

（一）公司自身并购经验对于并购绩效的影响

    根据相关理论，当企业进行并购时，一般会参考企业之前进行过的并购事件，也就是对于自身并购经验进行学习。基于传统组织行为学理论，对于企业来说，之前并购的次数越多，企业可参考的空间也就越大。在之前的并购对于企业产生导向性的帮助的情况下，企业先前并购的次数和下一次并购的绩效有着正相关的关系。因此我们提出相关假设：

H1a：主并公司的并购次数越多，并购绩效的上升幅度越大。

另外，相关研究认为企业的并购经验与绩效之间并不仅仅是绝对的正相关关系。一定次数的并购确实在最初阶段会对绩效产生积极作用，但并购后的绩效与并购次数会呈现一种倒U型关系。即当企业的并购次数达到一定程度时，企业并购经验对于此后的并购的指导作用会减弱，企业并购后的经营绩效甚至会开始出现下滑趋势。因此，我们提出另外的假设：

H1b：并购绩效随着并购次数的增多呈现先上升后下降的趋势。

（二）公司并购规模经验对于并购绩效的影响

另一方面我们从公司并购的规模方面出发来测度并购经验对并购绩效的影响，旨在探究当被并企业的公司规模比较大时，主并购企业自身的生产状况是否会受到干扰；相反，当被并购企业规模较小时，其对于主并购企业绩效影响是否显著，基于此，本研究提出以下假设：

H2a：相对并购规模比例越大，并购绩效的上升幅度越大。

并购的相对规模在研究中被发现与绩效存在一定关系，但是这一关系并不十分明确，尽管有研究认为相对并购规模比例与并购绩效上升幅度呈正相关，但也仍有一些理论提出两者并不总是呈现正相关关系，当并购规模比例达到一定程度时，并购绩效会出现下降趋势，基于此，我们提出第二种假设：

H2b：并购绩效随着相对并购规模比例的上升呈现先上升后下降的趋势。

（三）并购双方行业对于并购绩效的影响

本研究从并购双方公司的情况出发，将并购双方是否处于同一行业内引入对并购绩效的测度中，陈仕华（2013）认为行业相关性会对并购溢价决策起调节作用，即联结企业若与目标企业属于同一行业，联结企业并购溢价与目标企业并购溢价之间的正相关关系越强；本研究将以先前研究理论为基础继续探究当主并企业与被并企业处在同一行业中时，其影响效应是否显著；当两者处于不同行业中时，被并企业是否能够拓宽主并企业的经营市场及范围，是否对绩效能够产生一定的促进作用。基于此，本研究提出以下相关假设：

H3：当并购双方处于同一行业时，并购上升幅度较大。

三、模型与数据

（一）变量设置及指标选取

1.因变量

基于本研究的研究目的，因变量应设置为能够衡量企业的并购绩效的指标。在查阅相关文献之后，我们将因变量设置为主并企业并购后一年与并购当年的净资产收益率差值。

此指标的优点主要有两个方面，首先，资产收益率能够很好的反应一定时间内企业的盈利能力。在企业进行相关并购之后，其资产收益率将会发生相应的上升或下降，从而反映企业因并购而产生的盈利能力的变化。考虑到并购为企业所带来的变化有一定的延时性，我们将并购当年的资产收益率以及并购后一年的资产收益率的差值来反应并购的绩效。另外，对于上市公司来说，该资产收益率是组成财务报表的一部分，因此对于本研究来说获取较为方便，可信度较高。

2.自变量

在自变量指标选取方面，我们主要根据之前设定的基本假设来进行选取。对于本研究来说，我们主要对于主并企业的自身学习经验、主并企业的并购规模经验以及主并企业与被并企业所处行业这三个方面进行研究。

（1）企业自身学习经验

对于主并企业的自身学习经验，我们将变量设置为主并企业在此次并购之前进行并购的次数。主并企业的自身并购经验大部分来自于本企业之前的相关并购事件。主并企业可以从先前的并购事件中吸取经验，从而对于自己的下一次并购产生比较可观的导向作用。因此我们将变量设置为先前并购次数。

（2）企业并购规模经验

对于主并企业的并购规模经验，我们将变量设置为并购规模与主并公司的并购当年总资产之比。并购的规模可能会对于并购绩效产生一定程度的影响。当主并企业付出的并购成本过大时，可能由于高昂的成本而影响并购绩效，这种影响的程度在本质上与并购的规模以及主并公司的规模有着直接关系。而总资产能够一定程度的反映主并公司的资本雄厚程度，因此我们将变量设置为并购规模与主并公司的并购当年总资产之比。

（3）企业并购行业经验

对于并购双方行业经验，我们将变量设置为哑元变量。当并购双方的行业代码前两位相同时认为双方处于同一行业，变量设置为1，而前两位不同时则认为并购双方不处于同一行业，变量设置为0。此变量的设置参考了行业相关度的概念。

3.控制变量

在自变量以及相关的因变量设置完成之后，本研究还在模型中引入了相关的控制变量。由于我们的因变量只涉及到了影响并购绩效的一部分因素，为减少无关因素影响，本研究引入控制变量，从而增强研究结果的合理性。对于所控制的方面，本研究主要从财务风险、营业现金流量以及支付方式方面进行调整。

（1）财务风险

对于财务风险来说，我们选取主并企业并购年末资产负债率这一指标进行衡量。当企业在进行并购时，较高的财务风险将会对于年并购的效果产生一定的影响，而财务风险的直接体现在企业的资产负债率上，因此我们选择企业的资产负债率加入模型中。

（2）营业风险

对于营业风险来说，我们选取主并企业并购上一年度营业现金流量与年末总资产的比值这一指标进行衡量。相关研究显示，进行并购的企业往往营业现金流量较为充裕，足够的资本才能使企业达到扩张的目的。但一部分企业会高估自己的营业现金流量水平，在此种环境下做出并购的决策，其并购绩效很有可能达不到预期的水平。因此我们选择企业并购上一年度营业现金流量与年末总资产之比加入模型之中。

（3）支付方式

对于支付方式来说，我们将其设置为哑元变量，当支付方式为现金时，变量设置为1，否则为0。当下并购的支付种类主要由现金，股份以及两种方式混合为主；一般研究认为，企业使用现金作为支付方式时，被并企业可以获得更灵活运用资金，因此并购绩效会有更显著的提升。考虑到这方面的因素，我们将支付方式加入到模型之中。

表1 相关变量名称及含义概览表

（二）数据来源及数据描述

1.相关数据来源

经过相关查找与整理，本项目研究人员共收集2010-2015年共405个并购事件样本，并且根据405个并购事件从多个数据库中查找了相关辅助数据。具体情况如下：

（1）并购事件样本

本研究并购样本均来自于WIND经济数据库之中的《并购交易数据库》以及国泰安CSMAR系列研究数据库中的《中国上市公司并购重组研究数据库》。从两个数据库中收集到原始并购事件数据之后，我们对于其进行筛选整理。为了提升研究结果的参考性，我们只选取了并购成功的样本进行研究，对于进行中、审查中以及失败的并购事件不予考虑。

首先，本研究将范围限定为主并企业为上市公司的样本，对于上市公司的并购事件进行具有针对性的研究；随后将ST股从样本中去除，ST股的各项数据均不稳定，并且有着退市的危险，其财务情况波动较大，其数据也不具有较高的参考价值；再次，我们将有些特殊企业的并购事件从样本中去除，此类企业（投资类企业、保险类企业等）并购特征与普通企业并不相同，利用此类数据进行回归可能会严重影响我们的研究结果，最后得到可用并购事件样本405个。

（2）相关财务数据

本研究的相关财务数据均来自于国泰安CSMAR系列研究数据库中的《中国上市公司财务报表数据库》以及《中国上市公司财务指标分析数据库》。我们从其中筛选整理了相关数据，包括主并企业并购当年以及并购后一年的资产收益率，自由现金流量，总资产规模，资产负债率等财务数据，随后通过计算得出与变量相关的财务指标。

2.数据描述

在进行相关回归之前，我们先对数据进行一些基本性的处理来分析数据的特征。因此我们对于样本数据进行的描述性统计分析。详细结果如下：

表2 相关变量描述性统计结果

从描述性统计中我们可以看到，对企业来说，并购基本上是企业的主要扩张手段，其中并购最为频繁的企业并购次数达到了9次；从并购次数的平均数方面来看，其平均数达到了1.324次，这说明大多数企业还是有着相关并购经历的。而在资产收益率的差值方面，可以发现资产收益率极值之间有着较大差距，这也从侧面反应出企业并购并不能够永远为企业的绩效带来正向效应；从资产收益率差值的总体来看，其均值为8.2%，这说明对于主并企业来说，并购在一定程度上还是能够促进企业绩效上升的。而对于作为控制变量的指标来说，大多数企业选择现金的手段进行支付，这与我们的预期相同；营业现金流量比例从总体来看比较平稳，其最大值与最小值的正负方面出现了一定的差异，但是差异不是很大，这说明企业对于自身的自由现金流量占总资产比例对并购绩效所产生的影响有着比较明确的预判；最后行业结果显示双方处于同行业的占比为0.468，不同行业占比为0.532，二者相差较小，这说明主并企业在选择被并企业是否无自身处于同一行业时上没有明显差异，选择不同行业的并购事件略多于同一行业。

从所有样本的总体来看，本研究所选取的样本代表性较强，能够较为良好的反应各个并购事件的特征，从而提升研究结果的可信度以及普适性。

（三）构建多元线性回归模型

根据本研究所提出的三个方面的基本假设，我们对其分别建立多元线性回归模型，并将控制变量引入到模型之中，随后进行相关的回归分析。模型构建具体如下：

1.企业自身并购经验学习线性模型

首先，我们将主并企业的先前并购次数这一变量以及相关控制变量引入模型，得到企业自身并购经验学习模型（模型一）：

四、相关结果及实证分析

（一）模型回归结果

表3 各模型及相关变量回归结果分析

注：表格各模型回归结果中第一列为系数，第二列为p值。

（二）实证分析

1.控制变量对因变量的影响分析

综合相关回归结果来看，资产负债表率的回归系数显著为正，说明了主并企业的财务风险确实对整个并购绩效产生了显著的影响，主并企业的资产负债率越高，其财务风险越小，并购绩效越好；支付方式的回归系数基本显著为正，综合来看，支付方式若为现金支付，对于并购绩效会产生正向的显著影响；而营业现金流量系数有正有负，但并不显著，这说明了营业现金流量对并购绩效会产生一定的影响，但其对并购绩效影响的方向不能确定。

对于控制变量回归分析结果一种合理的解释为：当主并方资产负债率高，财务风险较小的时候，就会有充足的资金实力去完成此次并购，避免了并购过程中，主并方由于预计资不抵债而被迫中断并购的情况，从而降低了并购风险；现金相比于其他支付方式来说是最清楚的支付方式，现金流明确，便于交易的尽快完成，且支付金额也有明确界定，不会轻易发生变化，现金收购也不会影响并购后的公司资本结构，有利于股价的稳定；营业现金流量会对企业的并购绩效产生一定影响，一般来说，营业现金流量占年末总资产比例越高，企业的营业风险越少，但充裕的现金流未必是企业成功并购的决定性因素，企业可以依靠换股收购或资产置换等方式进行并购，因此营业现金流量对并购绩效的影响并不显著。

2.自变量对因变量的影响分析

（1）企业自身并购经验对并购绩效的影响

由模型一回归分析结果可知，对于自变量并购次数而言，其对并购绩效有一定程度的正向影响，这应证了我们的假设H1a，主并公司并购次数越多，并购绩效的上升幅度越大。模型二回归分析结果中，并购次数二次项系数显著为正，说明了并购的经验次数与并购绩效呈U型关系，这驳斥了假设H2a，即随着企业的并购次数不断增加，并购绩效呈现出先下降后上升的趋势。

一般来讲，经验越丰富，做某事的效果就会越好。然而在实际并购过程中，它们实际上是一种U型关系。这说明在企业刚开始进行并购时经验不足，或是对被并购企业尽职调查不够充分，这会导致并购绩效并不显著；随着并购次数不断增加，企业前期积累的成功或失败的并购经验开始显现并发挥作用，企业的并购目标更为明确，使得并购绩效得以提升。

（2）企业并购规模对并购绩效的影响

由模型三回归分析结果可知，并购规模对并购绩效有一定程度的负向影响，这与我们的假设H2a不符，相对并购规模比例越大，并购绩效的上升幅度反而越小。模型四并购规模二次项回归结果显示，回归系数基本上显著为负，说明了并购的规模与并购绩效呈现倒U型关系，这与假设H2b相符，并购绩效随着并购规模比例的增加而先上升后下降。

对于该结果的一种合理解释为：企业的并购规模过大，意味着并购成本较高，会给并购绩效造成不利影响。并购规模被控制在一定范围内时，并购前期的投入会带来后期可观的回报，但并购规模若超出这个范围时，继续扩大并购规模，其并购成本可能会给主并企业造成严重的财务负担，导致并购达不到预计的绩效水平，甚至其他企业有可能趁虚而入与主并企业竞争，导致并购失败。

（3）并购双方行业经验对并购绩效的影响

   由模型五的回归分析结果可知，并购双方处于同一行业对并购绩效的影响显著为正，这与我们的假设H3相符，这说明若并购双方处于同一行业时会对并购绩效产生积极作用。

   从现实角度来看，横向并购确实会比多元化并购产生更大的协同效应。若并购双方处于同一行业中，并购双方都对该行业的经营范围和盈利模式等有着清晰的了解，这不仅会帮助双方明确此次并购的目的及预估并购后的结果，也会大大降低并购的成本，从而带来正向显著的并购绩效；相反地，若双方处于不同行业之中，相互的不了解程度加深容易导致并购过程进行地较为艰难，从而增加并购成本，且并购后期的资源及企业文化的整合方面，由于双方所处行业差异性较大也会不容易实施，这很可能会相应减少并购预期的绩效水平。因此，尽管并购双方处于不同行业时，主并方可以通过并购来拓宽市场和经营范围，但其带来的正向效应可能无法抵消并购过程中成本的增加和并购后整合的困难而带来的负向效应。

五、结论及建议

（一）主要结论

基于上述回归结果以及相关的实证分析，本研究的主要结论如下：

1.对于企业自身并购经验来说，并购次数与并购绩效呈现出U型的关系。在企业经过一定时间的积累以及经验的吸收之后，企业的并购绩效才会随着并购次数的上升而上升。这也从侧面说明了企业的经验学习需要一定的时间，并不是一蹴而就的。

2.对于企业并购规模经验来说，企业并购规模与并购绩效呈现出倒U型的关系。当企业的并购规模比在一定范围内上升时，并购绩效的确会有上升的趋势，但是当企业的并购规模比超过一定的范围之后，过高的规模比甚至会对于企业的并购绩效产生不良的影响。

3.对于企业并购行业经验来说，当并购双方处于同一行业时，对于并购绩效会有着正向的作用，而当双方处于不同行业时，对于并购绩效会有着负向的作用。企业在并购自身行业的公司时，由于行业的相关性，双方有着比较多的可以相互借鉴的经验，从而对于并购之后公司的运营产生促进的作用；而并购自身行业外的公司时，由于经营行业的差异性，经营思路及特点会对于并购可能会产生一定的不良影响。

（二）相关建议

对于当今社会，经济急速发展，在这样的大背景下，蓬勃发展的经济给企业带来的不仅是丰富的发展机遇，更是一次次对于企业自身实力以及预判能力的巨大挑战。企业想要在这样的经济条件下有所发展，成为相关行业中执牛耳者，就必须对于自身的情况有着一个比较客观的认识，并且抓住可以利用的机遇，如此才能有这更好的发展。基于此，本研究结合相关分析结果，为上市公司的并购提出若干点相关建议。其具体如下：

1.企业在进行并购之前，对于之前的并购经验进行总结以及回顾有助于提升并购绩效；而当企业自身没有发生过相关并购时，则可以参照与本企业相似度较高的企业的相关并购事件进行研究学习，以此来近似替代自身学习经验，也可以观测本行业龙头企业的相关经验，以达到经验学习的目的。

2.从并购规模方面来说，不建议盲目的追求并购规模；并购可以对于企业的发展产生巨大的推动作用，但是也要量力而行；在并购时，企业对自身以及对方公司的财务基础要有比较客观的预估，从而合理的制定并购比例；不可忽视并购对企业所带来的风险，选择对于企业来说折中的并购比例点进行相关并购。

3.企业可以优先考虑在自身所处的行业中进行并购，在企业发展到一定程度，可以承担跨行业并购所带来的风险之后再进行本行业领域以外的并购；同行业并购对于企业的发展也有着比较可观的导向性作用，从同行业并购中获得的并购经验更能为企业之后的并购打下坚实的基础。

（三）局限性及不足

最后，本文在相关研究方面还存在着一些不足之处。首先，由于数据均由本小组成员手动筛选而出，我们收集的数据的样本量还不够大，并购事件仅范围性地关注与主并企业为上市公司的情况，因此回归的结果可能会存在一定的局限性；

另外，在模型建立方面，我们选择了较为经典传统的多元线性模型，在模型构建的过程中对于模型的优化还不够，在后续研究中会进行相关方面的改进以及调整；

最后，根据具体问题具体分析的原则，本研究的研究结果并没有将特殊行业考虑进来，因此无法得到一个非常普适性的结论，此类特殊行业（例如金融业、保险业等）的并购学习效果如何，也是我们后续研究所要关注的问题。

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