齐才瑞 石冰可 李文姝 薛星群 大连理工大学商学院

基金项目:辽宁省科学技术计划项目(201601054)；辽宁省社科规划基金项目(L17CJL005)；盘锦市社会科学立项课题(Psy1803)；大学生创新创业训练计划项目(2018101419805010381)

摘要：本文以辽宁省上市公司股权结构为研究对象,系统分析股权集中度、股权制衡度与企业绩效间的关系。并以2013年～2017年企业的相关数据为样本构建回归模型进行实证研究,结论表明：股权集中度与企业绩效呈负相关关系; 股权制衡度与企业绩效呈正相关关系。另外，政府补贴对辽宁省股权制衡度与企业绩效的正相关关系具有正向调节作用。

关键词：企业绩效；股权结构；股权集中度；股权制衡度；政府补贴

一、引言

观察现代企业管理制度可以发现，股权结构的配置情况对企业生产经营效率和业绩的作用十分关键。不同的股权结构将会影响公司的治理机制，并会影响公司决策。选择合适的股权结构能对上市公司经营激励、委托代理竞争、监督审查等方面产生积极作用。近年来国内外关于股权结构的研究虽多，但尚未能形成统一的结论。辽宁省作为国内经济排名靠后的省份，研究其股权结构对企业绩效的影响显得颇有价值。在企业普遍缺乏核心竞争力，股权结构的形式单一已与经济发展的新形势脱轨的前提下，唯有合理的股权结构,才能从根本上提升省内企业的竞争力,促进地方经济发展。本文选取2013年～2017年辽宁省A股上市公司的相关数据作为样本，进行实证分析，并对优化辽宁省企业的股权结构、提升治理效率,适当地提出了对策建议。

二、文献综述及理论假设

市场和企业都是配置资源的方式，科斯表明“对产权的划分是市场交易的基本前提”，产权明晰是现代企业运作的重要前提。肖大鹏认为产权结构是影响企业绩效的重要因素之一。外国学者Demsetz和Villalonga研究认为股权结构与企业绩效并不存在显著的相关关系。我国学者主要从股权集中、股权制衡方面研究了股权结构对企业绩效的影响。刘烨认为二者都利于企业绩效的提高。尹华等从企业生命周期与股权集中度的匹配方面分析了其对企业绩效的影响，认为企业在不同阶段的企业绩效受股权结构的影响不尽相同。

对股权集中度与企业绩效的关系研究，大体上有两种假说，一种假说认为二者成线性正相关，另一种认为二者是曲线相关的。第一种假说表明股权越集中，中小股东对大股东的稀释效应越小，大股东将自己与企业的利益密切相连以求自身利益最大化，会加强对管理层的监督，使代理成本减小，进而公司价值增加。赵景文研究发现股权集中度较高的公司价值显著优于制衡类公司。朱红军等用案例分析了股权制衡程度较高并不能改善我国民营企业的治理效率。武魏巍、蔡孟玉通过固定效应模型分析得出，股权集中度与公司绩效之间成线性正相关的结论。第二种假说认为，保持适当的股权集中度和制衡度才有利于公司绩效的提高。郝云宏、汪倩从理论上证明了最优股权结构的存在，分析得到公司价值与股权集中度成倒U型关系。陈德萍的研究结果则与“壕沟防御效应”、“利益协同效应”假说相同：股权集中度与公司绩效成正U型关系，并认为大股东多元化机制有助于改善企业的绩效。

假设1a：股权集中度与企业绩效成正相关关系。

假设1b：股权集中度与企业绩效成曲线关系。

股权过于集中，股东之间缺乏制衡约束，控股股东可能会为自身利益侵害小股东利益，在谋求自身利益最大化的同时使得企业的整体经营绩效低下。不少研究证明，大股东的股权分布越均衡，企业的绩效越高，而股权集中程度与企业绩效成反比。Pagano和Roell通过实证研究发现股权制衡程度高可以适当的抑制资产转移等行为。Laporta和刘星等学者发现，若第二大股东持股比例足够高，则可以抑制第一大股东侵犯其他小股东权益的行为。

假设2：股权制衡度与企业绩效呈正相关关系。

参考相关研究，我们发现：第一，研究者往往采用静态模型进行刻画，忽略了经济增长变量本身的可持续特点，影响模型参数的估计；第二，部分研究只采用了矿业或制造业等部分产业，在多元化的社会，不能仅凭借几个行业来衡量整体趋势。本文稍作改进，选取了辽宁省全部上市公司为样本，江苏省民营企业居多，市场活力较强，为更好地探究辽宁省上市公司股权结构的合理配置，我们选取江苏省上市公司进行对比分析，此外考虑了政府补贴对滞后一期的股权与绩效关系的影响。

三、变量选取和数量来源

我们使用会计指标净资产收益率(ROE)——评价公司经济绩效的核心指标，来对企业绩效进行衡量检验。为了减少财务报表数据造假导致的偏差，并考虑到股东控股难以控制股票价格，本文同时选取了托宾Q值(TQ)进行衡量。计算公式为：托宾Q值=总市值/公司重置成本。这里用总资产代替重置成本。采用股权集中度(OC)与股权制衡度(BO)来衡量股权的结构。股权集中度是量化股东的持股比例的重要指标，主要衡量股权的分布状态，本文选取第一大股东持股比例来衡量。股权制衡度是公司内各大股东之间牵制、监督的作用，表现为对前几大股东掠夺公司利益能力的削弱，这里用第二至十大股东的比例衡量这一指标。

本文选取公司规模和公司年龄作为可能影响公司绩效的控制变量。这里我们用总资产的自然对数(LNTA)来衡量公司规模；用选取数据与公司上市的时间差来表示公司年龄(AGE)。因为政府补贴会由于股权结构的不同，对企业的投资比例产生不同的影响，所以我们选取了政府补贴/企业收入(GS)作为调节变量，研究其对股权结构与企业绩效的关系产生促进或是抑制作用。

本文以辽宁省及江苏省全部上市企业 2013年～2017年的数据为样本，进行筛选。我们选取了A股上市企业中能够持续经营的样本企业，剔除数据有缺失及异常的样本，并剔除了2013年12月31日后上市的新样本。最后共选取了辽宁省上市公司共58家，江苏省上市公司共229家5年的数据，分析股权结构与绩效之间的关系。其中，第一大股东持股比例、第二至十大股东持股比例、上市日期选自CSMAR数据库，总市值、总资产、净资产收益率、政府补贴与公司营业收入的比值来自Wind数据库。

四、实证分析

根据本文的假设，我们认为股权结构与企业绩效之间可能存在正相关、负相关以及曲线相关关系，建立如下面板数据模型：

在这里Y为因变量,分别为ROE或TQ,X1为OC及其二次项,X2为BO及其二次项。考虑到政府补贴对企业绩效影响的滞后性，选取第(t-1)年的GS与第ｔ年的企业绩效相对应。μ为随机干扰项。我们采用ADF法对所选数据进行了平稳性检验，结果表明1％的显著性水平下，所选取的变量数据都是平稳的。

表 辽宁省股权结构与企业绩效曲线关系回归结果

注：**，*分别表示变量在1%，5%的显著性水平下显著，括号内为t值。

模型（1）、（2）中BO与OC的回归结果都不显著，股权结构与企业绩效之间不存在明显的曲线关系，模型（3）变量BO与OC的回归结果都不显著。而模型（4）在显著性为95%的水平下股权集中度(OC)通过t检验，表明辽宁省的托宾Q与股权集中度(OC)之间呈负向相关的关系，不支持假设1，与股权制衡度(BO)呈正向相关的关系，支持假设2。较高的股权集中度为大股东控制公司而侵占小股东利益带来了便利，影响了企业绩效。股权制衡度越高，大股东之间的相互制约与监督效果越好，越能防止大股东为寻求自身利益而引发道德风险问题。股权制衡度的提高将为企业绩效水平的提升起到“保驾护航”的作用。为对比分析辽宁省与江苏省的股权结构与企业绩效的关系，以模型（4）为基础对江苏省的相关数据进行回归分析。（如表）第六列所示，江苏省企业股权制衡度与企业绩效成正相关关系，股权集中度与公司绩效成负相关关系，与辽宁省一致。

在控制变量上，两省份的企业规模与企业绩效都成负相关，公司规模过大容易造成组织僵化，内部控制效率低下，从而降低经营效率。上市公司年龄在辽宁省与企业绩效成负相关，而在江苏省成正相关。江苏省民营企业居多，公司年龄的提高代表着有更充足的经验；而辽宁省在国企比重大、整个市场活力较为低下的情况下，年轻企业相对更具有活力，进而带动企业绩效的增长。在调节变量上，政府的补助对辽宁省滞后一期的股权制衡度与企业绩效的正相关关系具有正向调节作用，却对江苏省的负向调节。辽宁省国有企业居多，政府对企业的干预程度较高，股权制衡度较高，政府补贴可以适当的降低企业研发的风险，并且能提升企业的自主研发性，从而提高企业绩效。但是在本身研发能力较强，研发投入较高的江苏省地区，企业容易将原本应用于研发的资金转移到其他项目上，以缓解企业的财务压力，导致企业的研发效率降低，竞争优势减弱，最终企业绩效水平有所下降，使得政府补贴产生了反向效果。

五、研究结论与建议

通过对辽宁省股权集中度和股权制衡度与企业绩效的关系，以及政府补贴对股权制衡度与企业绩效的调节作用研究发现：(1)企业绩效与股权集中度成负相关；(2)与股权制衡度成正相关；(3)与公司规模成负相关，辽宁省公司年龄对公司绩效产生负影响；(4)江苏省政府补贴会对股权制衡度与企业绩效的正相关关系产生抑制作用，辽宁省则会加强。

结合研究结论，本文建议：(1)降低国有股比重，保持适当的股权集中度。对于上市公司，可转让部分国有产权给相应的法人、自然人和外商，积极引入非国有资本，推行混合所有制改革。对未改制的企业，在改制时，可不规定国有持股比例，逐步调整国有股权比例。(2)增强企业内部监督，形成更高强度的股权制衡。企业内部应当建立权力分配、机构设置、业务流程等方面相互制约的制衡机制，促进不同性质权力之间互相制约、互相协调，适当降低决策权的集中度，形成决策科学，执行高效、监督有力的权力结构。(3)构建多元化投资主体，形成股权相互制衡的治理机制。将有效的监督机制与企业高层管理人员的激励约束机制相结合，实行高层管理人员持股。试行年薪制和股票期权制相结合的激励制度，可更好地激励经理人员并有效的约束他们的行为，从而促进企业股权多元化的形成。

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