蒲槿  中国人民大学

摘要：股权结构是公司治理的重要研究对象。随着全球化浪潮的席卷，公司治理情境的变化将衍生出新的公司治理话题。文章使用2010-2017年A股上市公司的数据，研究分析股权结构与全球战略的关系。研究发现：(1)股权越集中，公司越会积极地采取全球化战略行动，但是并不一定能够获得较高的海外收入增速。 (2)存在多个大股东时，公司越会积极地采取全球化战略行动，且能够相应地获得较高的海外收入增速。文章的研究对于企业全球化经营的最优股权结构具有重要的理论和现实意义。

关键词：股权结构；全球战略；传导机制

一、引言

近几年来，随着科技的进步、政治经济环境的变化，全球化的浪潮席卷全球，国家之间的阻隔变得模糊。企业的经营环境与竞争环境发生了巨大的变化，复杂多变的环境对公司治理与战略决策提出了更高的要求。然而在新情境下，关于公司治理与全球化战略的理论与实证研究却较为匮乏与滞后，尤其是股权结构与全球化战略的研究。

目前对股权结构与战略的关系研究，大多都是选择多元化战略作为研究对象。Jensen在1986年提出在股权分散的情况下，管理层为满足个人私利而做出有损公司股东价值的机会主义行为，如帝国构建。还有一小部分学者从竞争战略研究股权结构与企业战略的关系。现有关于竞争战略角度的研究文献主要从动态竞争理论（方石，2010）、差异化战略（张士建和吴艳，2016）与低成本战略（张士建和吴艳，2016）视角研究股权结构与战略的关系。还有部分学者转向企业内部，通过“创新”中介变量来研究股权结构与战略的关系。杨建君（2015）发现适度的股权集中可以增强经理人创新动力，而过高和过低的股权集中都会抑制经理人的创新动机。但是目前为止，全球战略的研究较为匮乏，仅有少数文献涉及管理者

（Sander and Carpenter, 1998)与董事（Sander, 1998)的治理机制与全球战略的关系。另一方面，战略管理领域虽然已将全球战略作为新的战略视角与情境纳入系统中，但是对影响全球战略的内部因素研究中，大多集中在研发投入、产品多元化、价值链管理和组织架构等，尚未延展至股权结构。

文章选取中国企业作为研究样本，因为中国企业与中国企业也是全球化浪潮中重要的参与者。中国对外投资净流量自2005年依赖不断增长，其中跨境并购是最主要的投资形式之一。且中国也正处于重要的转型时期。因此一方面中国企业的国际化经营程度较高，有充分的样本来源；另一方面，本次研究在中国的大背景下具有极强的现实意义，将对中国企业进一步地深度参与全球化提供实证支持与指导。

文章的贡献体现在：第一，文章在全球化情境下重新演绎关于股权结构与战略的关系，完善公司治理理论在新情境下的研究；第二，文章将股权结构变量引入全球战略框架中，深化了全球战略理论的研究；第三，文章最终能够为中国企业全球化战略提供实证支持与指导，具有现实价值。

二、文献回顾与研究假设

    文章的研究假设基于公司治理领域与全球战略领域的原有研究和结论提出。Franko指出企业全球增长率的一个主要决定因素是企业的研发集中度，其次还有产品组合特征（相关多元化或非相关多元化）、价值链管理等因素。而研发集中度、产品多元化与价值链管理（如低成本或者高质量，可视为一种竞争战略）在公司治理的原有情境中已经有相关研究与结论。创新是企业内部的影响因子，低成本/高质量为企业外部产品市场的竞争优势，产品多元化考察公司层面多个业务之间协同效应等。文章将两个领域的共有因子作为文章研究路径的基础（如图1），在此基础上研究股权结构是否与全球化战略相关。

图1 股权结构与全球化战略的传导机制

（一）从组织角度看股权结构与全球化战略的关系

股权结构对公司的战略有着重要影响作用，股权结构解决了管理者与股东之间的权利分配，也就决定了战略管理的主体。徐二明（2010）认为在某种程度上，公司治理就是用于决定和控制一个组织的战略方向和业绩表现的各种利益相关者之间的关系，其核心在于寻求一种保证战略管理有效性的方式。更进一步地，方石（2010）认为在公司治理中，股权结构对公司的战略具有重要影响作用。股权集中时，股东特别是大股东对监督公司的战略决策和经营具有较大动力,对公司战略的制定、实施施加直接影响。而当股权分散时，经理人获得较大权利自由，经理人也是公司具体业务的经营者。对于整个企业，他们不仅是战略过程的参与者，还是战略实施的领导者、推动者。

（二）从传导机制看股权结构与全球化战略的关系

文章主要从股权集中度与股权制衡度两个维度来研究股权结构与全球化战略的关系。

首先，从创新上看，Franko指出企业增长率的一个主要决定因素是企业的研发集中度。当股权过度集中时，由于大股东投资的单一性和创新的高风险性，大股东会呈现一定的风险规避倾向以防止自己预期可得的短期利益受损，因此抑制了公司的创新投入（Chen，2009)。但是分散的股权又会使股东对经理人的监控过低，此种情况下经理人自利动机增强，从而抑制其创新的积极性（Garcia-Meca，2009）。在股权制衡方面，左晶晶和唐跃军（2013）通过实证研究发现其他大股东持股比例越高，上市公司研发投入越高。

其次，从竞争战略上看，Bartlett andGhoshal认为全球战略主要依赖于提高全球效率，采用一切方法为他们的产品获得成本和质量上的最佳定位。方石（2010）基于动态竞争理论，通过公司采取战略行动的数量与种类衡量竞争战略，发现适当的股权集中度可以促进公司采取具有针对性的战略行动去改善竞争状况，获取竞争优势。张士建和吴艳（2016）从差异化战略与低成本战略视角研究股权制衡度与战略的关系，发现第二到第十大股东持股比例之和均对低成本战略的正向作用显著。

最后，从多元化经营水平上看，Hamel and Prahalad认为实行全球战略的跨国公司应当有宽泛多样的产品组合，这样就可以共享分配、品牌和分销渠道上的投资。当股权集中时，Amihud and Lev、Hill and Snell发现，相比于管理者控制型企业，大股东一般会降低公司的投资多元化。但是管理层虽然倾向于提高多元化水平，但是却存在多元化折价问题。Jensen在1986年提出在股权分散的情况下，管理层为满足个人私利而做出有损公司股东价值的机会主义行为，如帝国构建。Hayward（2004）、周杰和薛有志（2011）从管理者过度自信的角度研究发现管理者的过度投资倾向，从而导致多元化折价。

    股权集中度对中介因子的影响较为复杂，尚未得出统一的结论。且股权集中度对中介因子的影响并不一定同向，可能存在抵消作用，影响最终结果。另外一方面，股权制衡度理论研究中，对中介因子的影响基本是积极影响，但仍有部分学者认为多个大股东可能会降低决策效率，带来协调成本（Gomes and Novaes，2006）。因此根据以上文献综述提出文章假设：

    H1：股权集中度与全球化战略水平相关

    H2：股权制衡度与全球化战略水平存在正向关系

三、研究设计

（一）样本数据

文章的研究数据为深沪两市2010-2017年所有A股上市公司。文章所用的数据中因变量海外收入数据、自变量数据与控制变量数据均来源于wind数据库，因变量跨国并购规模数据来源于中国研究数据平台。由于2008-2009年全球金融危机影响较大，2008年与2009年全球化经营行为存在较大异常，对文章研究的“股权结构与全球化战略”将会产生较大的影响。因此文章的研究区间为2010-2017年。

对于初始数据，我们进行了如下处理：(1)剔除金融类上市公司，(2)剔除数据缺失样本，最终得到619家上市公司的8年全球化经营行为的观测值。

（二）变量选择和度量

1.全球化战略

借鉴中国与全球化智库（CCG）公布的全球化经营度量指标，选择“海外收入增长率GR”与“跨境并购规模GMA“指标度量全球化经营水平。中国与全球化智库（CCG）在《中国企业全球化报告》中根据数据指出，跨境并购是实现全球化战略的最直接的方式之一。而跨境并购实则对应着企业创新、成本和质量与多元化战略等企业的行为，从而影响企业的全球化战略。海外收入增长率是衡量全球化结果的重要指标之一，是创新、成本和质量于多元化战略等跨境并购行为的结果，是全球化战略水平衡量的直接指标。综合两个指标，将能够从不同维度探究股权结构是否会影响企业采取战略行动，是否会影响影响企业采取战略行动的结果。

2.股权结构

股权结构的研究视角主要有股权集中度与股权制衡度等视角(李国栋, 2017)。其中股权集中度为第一大股东持股数占上市公司发行的股份总数的比率^CR1，而股权制衡度可以用大股东之间持股比例的比值（Z指数）来衡量，文章采用第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和的比值衡量Z指数： ^CR1越大，则说明股权越集中；Z越大，则说明第一大股东受制约的程度越小。

3.控制变量

根据以往文献（左晶晶, 2013；方石, 2010），控制变量如下：公司规模（Size），公司上市年限（Year），实际控制人类型（SOEs）,管理层持股（SSOM），管理层薪酬（SOM）董事会规模（SOB），独立董事比例（ROD）。此外加入行业哑变量（Ind），但后续回归模型中不显著而被剔除。变量的定义和度量见表1。

（三）实证模型

第一，采取模型（1）探究股权结构与跨境并购规模的关系，从而分析股权结构是否影响全球化战略行动，最终影响战略：

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

从表2中可以看出：股权集中度平均值为33%，标准差为12%，说明进行海外经营的上市公司股权平均较为集中。股权制衡度均值为263.8935，标准差为259.814，说明进行海外经营的上市公司的股权制衡度较低，第一大股东受制约的程度较小。总体而言，中国进行海外经营的上市公司第一大股东的决策与经营管理权极大。

表2描述性统计分析

（二）回归分析

1.股权结构与跨境并购水平

由表3可知：在控制了相关变量后，CR1与Z均与跨境并购水平显著相关。股权集中度CR1与跨境并购水平呈现显著正相关关系，即股权集中度越大，跨境并购规模越大，“假设1“成立。Z指数与跨境并购水平呈现显著负相关关系，而Z指数与股权制衡度成反比例关系，即Z指数越小，股权制衡度越高，跨境并购规模越大，“假设2”成立。

在控制变量方面，Size与跨境并购水平显著正相关，说明总资产越多，跨境并购规模越大。Year与跨境并购水平同样呈现显著正相关关系，说明上市年限越长，跨境并购规模越大。其他公司治理相关机制的变量与跨境并购水平并未呈现显著相关性。

表3 股权结构与跨境并购水平

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

综上，股权越集中，第一大股东持股比例越高，公司跨境并购规模越大，公司更加积极地采取全球化战略行动。这里得出了与公司治理的一般研究相反的结论，说明全球化情境下，第一大股东集权可能更有利于在复杂多变的环境中采取创新行动，改善价值链以降低价格或提高质量，以及采取多元化战略，更大规模地进行跨境并购以推进全球化战略。另外，股权越制衡，存在多个大股东情况时，公司跨境并购规模越大，公司更加积极地采取全球化战略行动。该结论与公司治理的一般研究结论相一致，说明全球化情境下，多个大股东更有利于在复杂多变的环境中积极采取创新行动，改善价值链以降低价格或提高质量，以及采取多元化战略，更大规模地进行跨境并购以推进全球化战略。

2.股权结构与海外收入增速

由表4可知：在控制了相关变量后，CR1与海外收入增速并未呈现显著关系，说明股权集中度与海外收入增速不显著相关,“假设1”不成立。Z指数与海外收入增速呈现显著负相关关系，而Z指数与股权制衡度负相关，说明股权制衡度与海外收入增速呈现显著正相关关系，“假设2”成立。

在控制变量方面，上市年限与海外收入增速呈现显著负相关，即上市时间越长，海外收入增速反而越小，可能与公司全球化战略的发展阶段相关，全球化战略成熟阶段的增速远小于全球化战略成长阶段。其他控制变量与海外收入增速均未呈现显著关系。

综上，无论股权集中还是分散，对海外收入增速无显著影响。不显著的原因有多种。一是海外收入仅是衡量全球化战略结果的指标之一，成本也是全球化战略的重要结果指标。二是与模型1综合而言，股权集中虽然有利于采取积极的全球化战略行动，但是可能导致并购效率不高等问题，使得海外收入增速较低。另外一方面，股权制衡度越大，公司海外收入增速越大，公司全球化水平将会显著提升。

表4股权结构与海外收入增速

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

五、研究结论与启示

    文章选取2010-2017年中国A股上市公司的相关数据，从跨境并购水平与海外收入增速两个维度研究分析股权结构与战略的关系。研究发现：(1)股权集中度与跨境并购水平显著正相关，与海外收入增速无关，说明股权越集中，公司越会积极地采取全球化战略行动，但是并不一定能够获得较高的海外收入增速。一方面可能存在并购低效的问题，另一方面还需从成本指标角度进行进一步探究。(2)股权制衡度与跨境并购水平、海外收入增速均呈现显著正相关，说明存在多个大股东时，公司越会积极地采取全球化战略行动，且能够相应地获得较高的海外收入增速。

    文章的研究结论具有重要的理论与现实意义。第一，文章发现了股权结构与全球化战略的关系，是对以往股权结构研究情境的补充，也是对全球化战略分析的进一步深化，有利于之后构建从股权结构到全球化战略，从战略起点到战略终点的完整路径。第二，文章的结论说明，股权集中与股权制衡的企业更有利于在复杂多变的全球化经营环境中积极采取全球化战略行动，且股权制衡的企业往往能够获得更高的全球化经营增速，这对于中国企业在选择全球化经营时的股权结构时提供了借鉴意义。

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