——以宝能收购万科为例

袁舒晓   杭州电子科技大学会计学院

摘要：目前，二级市场上“举牌”频现，而此起彼伏的举牌过后，不少高杠杆的收购者深陷浮亏，进退维艰。文章选取了宝能收购万科这一典型案例，以目前宝能因持有万科股票而处于继续增持和寻求退出两难境地为切入点，从其自身和外界环境两个维度阐释了其所处尴尬境地的原因，从而规范日后举牌收购行为。

关键词：野蛮人；收购；困境

一、引言

“野蛮人”这个称谓来源自布莱恩•伯勒所著的《门口的野蛮人》，常常被用来影射那些居心叵测的收购者。这些“野蛮人”本是公司管理层以外的人，当寻找到合适的优质企业后，就开始凭借资本优势，动用各种手段持有该公司股份，不断排挤原来的股东、经营管理层，以图控制公司。近年来，这种“野蛮人”所操纵的恶意收购事件愈演愈烈，尤其是宝能系入侵万科，进而演变成一场空前的控制权之争成为了资本市场万众瞩目的焦点，不仅让万科管理层始料未及，也引发了事件背后全社会对于资本市场制度、公司治理等问题的深思。

纵观国内外资本市场上所演绎的敌意收购事件，不乏收购方大获全胜的例子，如2004年甲骨文恶意收购仁科案就是一例，甲骨文以103亿美元的高收购价化解了一场持续18个月的口水战，并最终将一个仍保留品牌且有着一万多名员工的仁科收入囊中。这一胜利也再次印证了资本界弱肉强食的规律。当然，尽管有些资本实力强大，但是一旦在收购中面临被收购方的竭力抵抗，或是收购完成后经营不善等情况，收购行为仍会以失败而告终。20世纪80年代美国RJRNabisco公司的收购案堪称是历史上规模最大的一笔杠杆收购，虽然收购方KKR公司以250亿美元的收购价成功收购RJR Nabisco公司，但由于长期你死我活的争斗榨干了公司积累的财富，大大削弱了公司创造长期价值的能力，同时由于继任者没有从业经验，管理不善，RJR Nabisco公司的经营业绩持续下滑，最终以RJR Nabisco公司管理层、RJR Nabisco公司和KKR公司“三输”的结果惨淡收场。

事实上，在目前的市场环境下，“野蛮人”想要大举进攻目标企业，还是会面临多重压力的。1.法律政策的监管。诸如《证券法》要求当投资者以及一致行动人持有一个上市公司已发行股份的5％时，应当举牌；同时当持有一个上市公司已发行的股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约（经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外）。这些规定的出台在一定程度上减缓了“野蛮人”进军的步伐，为被收购企业的“防御战”赢得了宝贵的时间。2.反收购措施的逐渐完善。面对收购方在二级市场的强势举牌，被收购方可以采取一系列的对策来应对。诸如：（1）毒丸计划。目标公司大量低价增发新股，让收购方手中的股票占比下降，同时也增大了收购成本，让收购方无法达到控股的目标。（2）焦土政策。目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。（3）白衣骑士策略。目标企业主动寻找第三方以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面，以提高对手的收购成本。（4）修改公司章程。包括规定分期分批改选董事，重大决策需经更多的股权代表同意，限制董事的资格等，从而增加收购者控制公司的难度。总而言之，多样化的反收购策略为目标企业提供了多重保护，加大了收购难度。3.资本市场的不确定性竞争。对于优质企业资源，各类资本都是竞相追逐的，而那些质优价廉的企业，更是成为资本市场上的“香饽饽”。一旦寻找到合适的企业开始进行收购，各路竞争者将纷至沓来，给本已扑朔迷离的局面更添一份神秘。4.收购资金的来源。想要收购目标企业，最主要的依靠就是资金。是否能够获得充足的资金成了企业能否顺利进行收购的关键。如何合法合规的撬动杠杆来获取足够的资金支持也成为了收购企业所面临的一大难题。因此，“野蛮人”想要成功收购目标公司，必然要顶住各种压力，以快、准、狠的方式。否则，将很容易陷入进退两难的尴尬境地。

二、事件回顾

万科是中国最大的房地产企业之一，得益于优秀的管理团队和深厚的公司文化，其一直是投资者眼中以及股市中的代表性地产蓝筹股。然而，由于万科自身的股权结构存在着明显的缺陷，引来了众多资本的觊觎。2015年7月10日，宝能系首次举牌万科，拉开了宝万之争的序幕。随后，宝能系开始不断增持万科股票，用了不到半年的时间，就坐上了万科第一大股东的位置。虽然在此期间，原第一大股东华润也曾作出抵抗，但最终不及宝能，只能屈居第二。随后，万科A、H股进入紧急停牌，股权之争进入僵持阶段。在长达3个月的沉寂后，万科与深圳地铁达成合作备忘录，这一联手使得华润与万科彻底翻脸，转而与宝能系一道共同声讨万科管理层。然而，事情还远远没有结束，2016年8月4日，恒大突然宣布持股万科4.68%的股权，由此成为万科第四大股东。恒大的横空出世，使得原本复杂的局面再生变数。之后，经历了一系列的混战，同时保监会叫停险资，华润转让万科股票给深铁，并退出股权大战。2017年6月11日，万科再度宣布深圳地铁的增持，同时发布报告书告知恒大的退出。至此，万科股权结构已经发生了天翻地覆的变化，第一大股东俨然由持股25.4%的宝能变成了持股29.38%的深圳地铁。这一改变也表明宝能系想要掌控万科的计划基本宣告失败。

三、原因分析

（一）  自身因素

1.  收购资金的使用触碰法律底线

为了能够收购庞大的万科，名不见经传的宝能系几乎动用了资本市场上所有的杠杆手段。而在这些融资手段当中，最引人注目的则是万能险。在此次收购中，近80亿的资金来自万能险。近几年，我国的保费收入一直保持着高速增长，保险资金的规模不断扩大，带来了一拨险资的投资热潮。监管部门并没有对险资的投资有太多的限制，因此大量的资金被投向不动产、金融等多个领域。此次控制权之争，宝能系就是运用万能险打响了收购的万科的第一枪。然而，这种短贷长投的方式显然加大了投资的风险，一旦运用不当将严重破坏市场经济，损害人民利益。虽然不能说这种行为违法，但也违背了保险业的规则，因此遭到了监管部门的惩治。保监会叫停万能险业务，重惩前海人寿，切断了宝能系的资金来源，直接将宝能系逼入了进退两难的境地。

2.  收购计划制定不完善

几乎就在争夺万科控制权的同时，宝能系也在举牌另一家企业——南玻集团，随后迅速取代中国北方工业公司成为南玻第一大股东，顺利实现收购计划。随后，宝能系又马不停蹄的锁定了下一个目标——格力电器。这些被宝能系盯上的企业，都具有着共同的特点：市值被低估，股权分散。似乎只要有足够的资金，就能将这些物美价廉的“肥肉”全部吞下。宝能系这一粗浅的想法让它们最终自招恶果。从宝诚股份到格力电器，这几年宝能系多次举牌，倚仗着杠杆资金的优势，在二级市场上强势出击，攻城略地，被冠以了强盗的头衔。这也从侧面反面出宝能系其实从一开始就缺乏一套实施可行的计划。

首先，收购套路单一。且看一路以来宝能系的收购方式，无一不是通过“举牌”这一条途径的。举牌收购虽然是一种常用的收购方式，但每次都是用相同的方式，也让对手对于宝能系的路数了若指掌，从而采取了有效的防御措施。其次，宝能系普遍撒网，见好不收。要知道，万科、格力都是我国的龙头企业，宝能系相对于它们来说，在资金、规模、社会影响力等方面都是不值一提的，想要收购其中任何一家都不是易事，只不过得益于这些企业的自身缺陷和自己所具有的资金优势，才有了将其收购的可能性。但是宝能系贪心不足蛇吞象，在成功收购南玻后，又搅局格力电器，遭到了社会的一致谴责，也招来了监管部门的强势干预，让自己陷入了进退维谷的地步。

（二）  外界因素

1.  被收购方的抵抗

宝能系在收购初期就遭到了万科的强烈抗议，万科董事王石明确表示，因为宝能系信用不足，不欢迎宝能系成为第一大股东。随后，万科A宣布紧急停牌，在停牌的几个月内，王石辗转各地寻求救世主，在求救老东家华润不成后，又开始拉拢深圳地铁来和宝能系对抗。“白衣骑士”深铁也不负所望，深铁的加入一定程度上扭转了前期万科管理层被动的局面。

之后，万科又开始向监管部门举报宝能系，质疑宝能系资本运作平台矩盛华和其所使用的九个资管计划违法违规，意图通过监管层来整顿宝能系的不合规行为，从而遏制宝能系的收购进程。宝能系的此次收购过程可谓一波三折。

2.  股票市场的风险性

股市有风险，投资需谨慎。资本投资于股票市场，将不可避免的面临风险，尤其是中国股市目前还不成熟，相较于西方资本主义国家来说，缺乏规范化的管理，因此也存在着更大的不确定性。并且，宝能系选择将大额的杠杆资金投入到股市中，更加放大了市场波动带来的风险。受到开年以来A股市场整体下行，以及企业内部种种利空消息的影响，万科股价持续下跌。深圳地铁自入股万科以来，已出现近60亿的浮亏，而宝能系虽未现亏损迹象，但浮盈也缩水至60亿元左右。同时，股价下跌，也逼近了宝能系借以持股的资管计划的预警线，多只资管计划面临平仓的风险。由于目前宝能系缺乏充足的资金来追加保证金，一旦出现平仓，不仅将使宝能系遭受巨大亏损，更会涉及多家金融机构，引发大规模的金融危机。股价的下跌对于宝能系来说产生了一连串的恶劣影响，加剧了资金紧张的状况，也加大了寻找接盘手，退出万科的难度。

3.  市场经济制度的局限性

纵观整个资本市场，对于“野蛮人”强行收购行为，大多都是不认可并予以谴责的。证监会主席刘士余严厉批判该类行为是拿着金融牌照进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，根本就不是金融创新，而是在挑战国家法律法规的底线。就在宝万之争愈演愈烈的情况下，政府不断出手对市场进行干预，先是有证监会着手调查宝能系资金来源，而后是华润受到来自国资委监管层面的压力，将手中持有了十多年的万科股权转让给深圳地铁。这一系列的干预显然是给了宝能系致命的打击，逼迫其乖乖束手就擒。但是，作为资本，就必然存在着逐利性，对于资本利用不合规的治理应当通过规范和完善制度来实现，而不是通过行政手段来强行矫正。其实，宝万之争所暴露出的股权结构问题对于公司治理以及中国股市都是利大于弊的，但政府并没有加紧在治理公司结构层面去弥补缺陷，反而出手去制约宝能、恒大等资本力量。这样的处理方式不仅会让公司治理结构更加混乱，还会打击民间资本参与国企改革、经济投资的积极性。

四、总结

近几年，资本市场上掀起一波举牌的浪潮，而频频举牌的背后是资本对于优质资源的疯狂追逐。那些股价被低估，股权分散的上市公司成为了各路资本争夺的焦点。由于举牌的动机不同，举牌的后果也不尽相同。一些谋求私利、手法激进的资本则被套上“野蛮人”的头衔，遭到了来自目标公司、社会、政府等多方面的压力，因而它们的结局往往是身陷囹圄，进退两难。其实，在市场经济环境下，充分的资本竞争有助于优化市场机制，完善资源配置。政府应当对不合规的资本运用多加引导和改善，而不是过多插手干预。而“野蛮人”也应该采取更加温柔的方式来实现资本的整合。应制定更加合理完善的收购计划，维护双方共同的发展利益；使用更加合法合规化资金，同时谨慎运用资金杠杆，从而降低非系统风险，避免被套而陷入尴尬的境地。

参考文献

[1]倪新防，吕洪涵.敌意收购及反收购策略简述[J].外国经济与管理.1997（1）

[2]何建国，刘超.万科控制权之争引发的思考[J].财会通讯.2016（19）

[3]孙宪超.万科股权之争提出跨市场监管问题[N].证券时报.2016.8.6