刘楚翘 朱丽 杨韬 天津外国语大学

摘要：基于我国正处于社会主义初级阶段向中级阶段转变的发展进程，混合所有制为国有企业盘活国有资产存量、提升企业经营效率，提供了有效的途径,因此发展成为混合所有制是必然趋势。但是,国有股往往不肯轻易放弃企业控制权，损失既得利益，企图阻挠股东积极主义，也就是本文研究的主题——实现混合所有制的阻力。本文将基于股东积极主义的背景下，分析混合所有制的实现方及对企业的影响，选取典型案例——中百集团股份有限公司进行理论检验，并探讨混合所有制过程中的阻力及其利弊。

关键词:积极主义;国资委；混合所有制；阻力

一、公司背景介绍

中百控股集团股份有限公司是武汉市大型商业集团，中国商业上市公司，国家商务部重点培育的全国20家商业企业之一。集团经营网点674家，形成大型仓储超市辐射城乡、便民超市服务社区的经营格局，涉足进出口贸易、电子商务、物流配送等领域的现代化企业集团。国资委旗下武汉商联（集团）股份有限公司自中百上市以来一直持有股份，截止2009年，累计持有5671.75万股，占总股本10.12%，保持第一大股东地位。尽管未达50%以上绝对控股比率，但由于其他股东持股比率都很小，武商联一股独大，再加上公司治理的核心---董事会掌握在国资委手中，武商联始终保持相对控股地位，国有制为“实”，混合所有制为“虚”。鉴于国资委控股中百的事实，对于中百集团，国资委与民营股东机构投资者激烈的股权争夺战是将其作为样本的关键，可以为我们提供国有股阻止混合所有制进程的直接证据。

二、 新光举牌案例

    新光控股集团是一家以流行饰品为主业，集投资、商贸、地产于一体的民营企业集团，是浙商群体中迅速崛起、令人瞩目的一支新锐力量，始建于1995年，截至目前拥有21家全资子公司及控股公司，总资产超百亿元。2011年四季度在武汉商联股份有限公司与“银泰系”激战正酣之际，新光趁机豪购中百集团3460.87万股 （占总股本5.08%）控股首次举牌，之后新光控股在2012年持续增持，其中一季度增持1197万股，二季度增持400余万股，三季度增持270万股，截至2012年11月8日，新光控股通过深交所集中交易系统，累计买入中百集团股票6964万股，占公司总股本的10.22%，成功跃升为中百集团第一大股东宝座。

（一）举牌原因

     对于举牌原因，新光控股执行总裁栗玉仕称，“目前企业的一些理念与做法还很落后，这直接制约了企业的发展。”增持中百控股集团目的是看好该公司财务基础、行业、团队等综合投资价值，对中百集团的发展前景充满信心，拟进行长期投资。并希望能分享未来业绩增长带来的良好回报。中百现金流充足，现金比率2010年达40%，2011年达32%，2012年达30%，均高于20%，处于行业较好水平，且主要流入为销售商品、提供劳务收到的现金，资金利用不易受限制，能够自由进行投资。

   另外自2011年4月宣布筹划重组导致股价一路狂跌，始终维持在8元以下，而根据分析师评估其综合价值区间为20.36-22.51，价值被严重低估。在这里引入三个市场比率进行分析：市净率是指每股股价与每股净资产的比率，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高；市销率是证券市场中出现的一个新概念，又称为收入乘数，是指普通股每股市价与每股销售收入的比率，市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大；每股收益指税后利润与股本总数的比率，该比率反映了每股创造的税后利润，比率越高，表明所创造的利润越多。中百集团以上三项比率均低于行业平均水平（见图1），表明中百投资价值较大，目前价值明显被低估，还有很大的升值空间。中百集团目前具有渠道优势但是经营出现危机，近年净利润增速出现放缓，而且股价受到低估，这恰为股东积极主义创造了条件。

图1 中百集团市场指标与行业平均对比

资料来源：网易财经相关数据整理。

（二）国资委的阻止行动

    尽管新光以持股10.22%成为名义上的第一大股东，但此举仍难撼动武汉国资的实际控制人地位。此时，武商联、华汉投资和武汉中鑫投资为一致行动人（均为国资委控股），合计控股比例为12.89%，仍为实际上的控股股东。同时，中百集团董事长汪爱群以武商联集团董事、总经理身份表态：如果对方继续增持，武商联也将增持：“武汉市政府和武汉国资的态度非常明确，至少3至5年内不会丧失对中百集团控股权。”2012年2月份，在国资委安排下，针对新光增持股一事双方进行合谈，企图阻止其继续增持股。但合谈对新光未有效，紧接着增持中百股份。武商联无奈只得再次举牌力超新光；2013年4月，武商联和新光控股又一次同时增持公司股份，持股比例分别达到11.07%和11.37%。新光控股继续保持单一大股东地位；而武商联联合一致行动人和关联方，持有股份达到13.6%，以2.23%的微弱优势仍占据控股地位。2013年第一季度第二季度武商联又相继增持总计4.97%，持股比率达15.14%，终重新占据第一大股东地位；2013年5月30日新光请求改选董事，中百集团董事会以提案不符合公司章程的有关规定和提案的操作性不符合相关程序为由投票否决，新光控股最终没能成功派驻一名董事。

（三）事件影响

    由于国资委的不让步，新光控股未能成功派驻董事，不利于进一步实现政企分开、决策科学，对公司的财务业绩和非财务业绩都产生了一定的负面影响。2012年公司营收入增长13.3%,增速相对2011年小幅放缓,其中公司最主要的超市业态收入同比增长12.9%,增速下降5.3%.净利润率下降0.6个百分点,净利润同比下降23.1%。2013年上半年营业收入微上涨6%，净利润同比下滑20.36%，仅为1.12亿元。第3季度利润急剧下降跌为负值。近两年财务报表数据表明销售收入放缓，同时毛利率下降，中百开始陷入经营危机。           

   近两年主业超市经营收入增速疲软，人工成本、门店租金等刚性费用的不断攀升侵蚀利润较为明显，再加上中百仓储仙桃、古田等大卖场停业改造，对销售增长产生了一定影响，新店趋势放缓，净增加额减少，落后的企业制度对费用的管控力相对较差导致公司营业收入增速低于百家零售企业平均水平4.38个百分点。针对2012至2013年中百的经营困境，不少研究机构纷纷作出分析报告（见表3）

表3 分析师报告对中百集团评级

国泰君安证券2012年10月的研究报告认为：短期内公司业绩难以改善,与中商换股吸收合并事宜迟迟未能落定,将对股价形成一定压制；中长期来看,因我们对重组方案获得通过前景相对谨慎,且因两公司的业态差异,即使重组之后提升空间也十分有限。下调盈利预测,调整评级至“谨慎增持”,目标价6.72元,对应2012年16xPE。

广发证券2013年4月的调研报告指出：2012年综合毛利率达到19.88%,较前期提高0.46个百分点,但期间费用率提升1.2个百分点,抵消了毛利率的提升,导致净利率仅为1.31%,为近年来新低。我们认为公司在未来战略布局没有重大变化情况下主要看点在成本端的费用控制能力,其中公司业绩对人工成本变动较为敏感,承压较大。我们预计公司2013-2015年EPS为0.33元、0.36元和0.40元,维持谨慎增持评级。

 安信证券2013年8月的调研报告指出：考虑到主业超市经营收入增速疲软,毛利率下滑、期间费用不断攀升,下调2013-2015 年的盈利预测,预计净利增长分别为-20.7%、10.8%和14.7%,EPS 为0.24、0.26 和0.30 元。给予12 个月目标价6 元,对应2013 年25 倍PE,下调评级至增持-A。

资料来源：国泰君安证券、广发证券、安信证券分析研究报告

   对于此次国资委强势“保卫战”，一方面打击了有持股意愿的投资者的信心，另一方面使得已经成为公司股东的机构投资者望而生畏撤出资本。华睿海越董事长宋佩民就曾表示，武汉市政府表示希望其退出中百股份竞争。由于受到国资委强烈抵触，华睿海越最后无奈撤出。同时，国资委对董事会的全权掌控导致新光股权与公司治理话语权严重不匹配，股权集中缺乏股东制衡，内部制衡机制难以健全。而国资委旗下上市公司之间的关联交易本身容易造成不同企业之间利益分配不均，国资委作为这些关联公司的大股东，通过关联交易实现的利益与各公司的中小股东的利益之间有可能存在较大冲突。各子公司也会不可避免地出现同业竞争，如武商联旗下三家企业之间超市百货业务的竞争。

三、永辉举牌案例

永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，在17个省市县已发展超过360家大、中型超市，经营面积超过300万平方米，位居2012年中国连锁百强企业13强。永辉超市及其全资子公司重庆永辉在2013年11月5日至2014年1 月 9日增持3399.99万股,2014年1月15日至2月28日买入中百集团3410.01万股， 2014年3月5日至4月18日第三个期间，增持3405.33万股，截至4月18日，上述两家公司累计持股10215万股，占比15%，经过此次增持，永辉超市成为了中百集团的第二大股东，直逼武商联。

（一）举牌原因

   中百集团在湖北市场有1016家超市门店以及华中地区最大的商品物流配送中心和农产品加工配送基地，在湖北市场具有较大影响力。且较早引入直采销售的运营模式，且发展迅速覆盖商品逐渐完善，对压缩期间费用减少费用率有明显作用。中百这些强有力地核心竞争力能够为永辉进入湖北市场做准备。但由于近两年经营管理不善导致公司业绩低落，频频遭遇负利润危机，永辉有信心使中百通过资产重组、改善管理模式等方式，使公司重新回到正常轨道。

  其次，中百具有大量土地储备来实施公司的规模经营及项目发展，且当前土地已经有很大升值 ： 武汉中百核心资产为央大厨房、江夏购物中心、仓储超市改造等多个重点项目。2011年5月，以8000万元受让武汉供销集团持有的山绿集团51%股权。山绿集团占地570亩，现拥有高低温立体高架冷库各一栋，建筑面积2万平方米，食品加工车间2.1万平方米，办公及辅助设施1.2万平方米；2012年5月，公司拟建设一座总建筑面积为 88,598.52 ㎡，总投资为50,510万元，集购物、餐饮、休闲、健身、娱乐为一体的购物中心，并拟对钟祥置业公司拥有的位于钟祥市郢中镇王府大道地块进行项目开发建成钟祥购物中心项目，建设总投资为59,608万元，总建筑面积183,857㎡。

（二）国资委阻止行动

随后，中百集团公告称，4月18日收到武商联及华汉投资关于增持公司股份的函：截至4月17日，武商联及合计持有中百集团股份共计1.36亿股，占中百集团总股本的20.01%。其中，武商联持股数量为1.22亿股，占中百集团总股本的18.07%；华汉投资持股数量为1319.68万股，占中百集团总股本的1.94%。武商联及其关联方武汉华汉投资继续增持股，截至5月29日，合计持有公司股份20423.8430万股，占比29.99%，已逼近30%的要约收购“红线”，而经过此轮增持后，双方的距离远远拉大，彰显了武汉市国资委对中百集团控股权的意志不可动摇。永辉超市想再次举牌中百集团已经没有机会，继续增持耗费的资本、承担的风险也很大，因此成为中百集团第一大股东的希望破灭。2014年5月2日，汪爱群因年龄原因辞去董事长一职，在6月召开的股东会上决定由大股东武汉商联集团提名的刘聪正式担任公司董事长职务，刘聪此前担任武商联旗下另一零售上市公司鄂武商的总经理职务，可以看出武商联仍然致力于治理公司控制董事会。

（三）影响

自2013年11月5日开始，永辉超市不断增持中百股份（见图4），无疑向市场传达一个信号：中百股票是一支潜力股，价值被低估，市场供不应求，大有升值的潜力。随后，市场纷纷响应号召做出积极反应，股价如预期中的不断攀升。然而2014年5月29日武商联巨额增持至29.99%再次独占鳌头，短短42天就增持了9.98%，面对与武商联的悬殊差距，永辉只能望其项背。实际上，武商联本身资金比较困难，巨额增持不过是国资委在背后进行资金对调，意在警告和震慑永辉超市，显示其捍卫控股权的决心。对此，永辉不愿‘得罪’国资委，回应增持不过是财务投资，表示之后一段时间将不再继续购进。届时，市场开始冷静，股价趋于缓和。事实上永辉的后续资金和态度是影响中百集团股价走势的关键，即如果永辉妥协，场外资金不再介入，股价将会一度阴跌。而如果永辉继续从二级市场扫货，场外资金肯定也奋起直追，股价会一路飙升。如果国资委肯放弃独揽权益的固有思维，永辉将会继续通过购进中百股激励市场信心，股价将可能跃升为更高的水平。 

图4 中百集团2013年~2014年股价走势

资料来源：和讯网

当然，国资委的阻止行动也不尽然全是弊端。新上任董事长刘聪曾在鄂武商任职总经理期间主持了武汉国际广场二期扩建，使得鄂武商在行业普遍低迷的情况下仍然保持了2 成的销售增速，且之前担任武商量贩超市总经理期间也有丰富的超市管理经验，论能力和资历有望胜任。其上任后公司出售了搁置的江夏百货资产，获得的投资收益1.07 亿元，并计划发行10 亿元短期融资券用以满足未来发展的资金需求。此次换帅更利于企业的规划发展，在内部利益均衡的条件下，更看重的是资本方面的运作。而目前武商联和一致行动人目前已持有中百集团2.04亿股，占比增至29.99%。如果之后武商联再增持0.01%以上，将达到要约收购线。同时也意味着中百集团会成为继鄂武商A和南国置业后，第三只被要约收购的汉股。如果收购成功，将消除同业竞争带来的不利影响。

四、结论

我国国企长期缺乏活力的最根本原因，是企业既无外在市场约束，又对内不负盈亏责任，产权不清，权责不明。国有制形式不仅难以使企业成为真正的独立法人，而且国家也不得不对企业承担无限责任，企业既不存在有效的外在硬预算约束，也缺乏竞争生成的内在激励机制要使国有企业走出困境，只有改变现有的经营机制，按现代企业制度的要求，将其改造成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场竞争主体。即走混合所有制的道路。

 而股东积极主义是实现混合所有制的最佳途径，笔者总结出具有以下条件的公司可能发生积极主义行为：一是公司拥有充足的自由现金流，能够为控股者所利用的；二是具有大量土地储备的公司，这些土地在入账时以当时取得成本入账，而当前土地已经有很大升值；三是当前经营不善但拥有核心竞争力的公司，可以通过资产重组、改善管理模式等方式，使公司重新回到正常轨道。正是中百集团符合股东积极主义条件三方面，才引得众多民营、机构投资者纷纷加入持股并施加积极行为，有利于促使国资改革，实现业绩改善。

然而从以上两个案例可以看出，在混合所有制进程中，还是会受到国资委的干涉阻挠，国资委力保自己一股独大的控股地位，导致众多机构投资者望而却步，不能真正参与到企业的董事会、管理层参与决策，阻止了股权多元化，国有制向混合所有制转变的进程受到阻碍，总体来说对企业的影响弊大于利，不利于企业长期发展。

要想真正实现混合所有制，使公司获得长足进步，国资委需要做的让步还很多。首先要优化股权结构，降低国资持股比率，形成股东结构合理、股权比率稳定、制衡有效的格局。

其次要优化治理结构，建立股权与治理权对等、公平公正、无行政干预，以董事会未核心的治理体系，真正按照法人治理结构来管理。正如交通银行董事长刘锡明所言，混合所有制不仅是股权结构多元化，更重要的是通过多元的股权结构制建立产权清晰、权责明确、自主经营、自主决策、管理科学的现代企业制度。

参考文献：

[1]张露.中百集团:持续关注股权结构和管理层变更对公司影响.公司研究.2014(7)

[2]向勇.新光控股反对 中百吸并中商被否.中证网.2012（12）

[3]高丽,马连福,陆新.投资者关系管理、机构股东积极监督与公司价值.2011(10)

[4]中百换帅 或为股权保卫战,《中国经营报(北京),》,2014-06.

[5]中百集团2014年第一季度季报

[6]中百集团2013年年报