葛国庆 庆大学经济与工商管理学院

摘要：创业企业在发展过程中需要不断吸收外部资本，在此过程中，创始人股权将被不断稀释，持股比将不断降低。这对于以股权为基础的创始人控制权形成了一定威胁，针对该问题，通过案例分析与理论结合的方法，分析了雷士照明、阿里巴巴、百度及Facebook的相关控制权争夺或保护的案例，提出了经营创始人专用性资产、建立双层股权制度、效仿合伙人制度及签订投票权协议四种方法来维持低持股比情况下的企业创始人控制权。

关键词：控制权；专用性资产；双层股权；合伙人制度；投票权协议

吸收外部股东的资本投入、打通资本市场的资金渠道是企业创始股东解决融资难题的核心途径。然而，创始股东在进行外部股权融资时将不得不面对一个两难困境: 不吸收外部股东资本将导致企业资金匮乏，无法支撑企业的高速成长；吸收外部股东资本则意味着在与他人分享公司收益的同时，也极有可能面临控制权旁落的风险。

从法学角度看，美国的《投资公司法》认为：“控制权是指能够决定公司财务经营决策的权利和力量。除自然人之外的人，直接拥有或者通过一个或多个被其控制的公司拥有另一公司超25%投票权的，就应该被认为控制了该公司”；英国《城市法典》中规定“股东持有上市公司30%或以上表决权股份即为拥有控制权”。过往研究也表明，权力是通过契约来约定的，而持股比则是最为广泛接受与承认的契约基础。也就是说，股权是控制权的基础，股东通过直接或者间接持股来行使对公司的实际控制权。与此同时，当股东之间发生控制权争夺时，股权比例也会起到决定性作用，持股比例高的股东可以通过控制股东大会、董事会等方式来实现对公司的实质控制。

然而，企业在成长发展过程中需要不断进行融资，因此，创始人的股权可能会被反复稀释，在经过多轮融资之后，创始人可能失去绝对控股权，甚至已经变为小股东。那么，企业家如何在无法避免股权稀释的情况下维持自身对于企业的控制权呢？本文给出了以下几种方法并结合相关案例进行了分析。

一、经营创始人专用性资产，构造堑壕效应

专用性资产是指由特定的经济主体拥有或者控制的，通过特定的使用方法，能够给经济主体带来经济利益的经济资源。堑壕效应指的是代理人通过提高其对委托人的价值，增加了其被委托人替换的成本，降低了代理人被替换的可能性。在企业中，创始人若能够在创业及经营过程中积累足够价值的专用性资产，则可以利用其构建堑壕效应，提升自身的替换成本，进而稳固创始人对于企业的控制权。该方法的有效性在雷士照明的首次控制权争夺中得到了良好印证。

2012年5月25 日，雷士照明公告称吴长江由于个人原因辞任董事长和首席执行官等公司一切职务，同时宣布选举阎焱为董事长，委任张开鹏为首席执行官。吴长江对此反应强烈，并向媒体表示自己是被迫离职且与董事会在经营观念上存在着巨大分歧。

在创投双方分歧爆发后，雷士照明在7月12日公司召开员工代表闭门会和经销商运营大会。会上，员工和经销商代表与董事会谈判并提出若干要求，其核心是让吴长江回归雷士并重掌控制权。同时，他们强调，如果要求得不到满足，将可能罢工。

随着事态进一步扩大，7月13日，雷士重庆总部及万州生产基地、惠州总部及工厂全面停工，各运营中心全部停止进货。7月23日，雷士各运营中心组成联盟，申请注册了新品牌，并称将在雷士原有的销售渠道、供应商和雷士核心团队基础上发展新品牌。管理团队方面，8月13日，雷士多名中高层管理人员递交辞呈。供应商方面，截至8月24日，雷士50家主要供应商中，有25家业已停止供货。

面对巨大压力，雷士照明董事会发布公告，满足了员工和经销商此前提出的绝大部分要求，但依旧坚持认为吴长江回归董事会存在不妥。而吴长江也并未放弃，他宣称将召开特别股东大会，准备以大股东身份回归。

由于员工罢工、供应商停止供货，雷士的正常生产工作已经无法进行。为此，吴长江在以大股东身份分别与工厂管理层和主要供应商进行会面，解决生产停滞等问题。会后供应商表示愿意恢复暂时供货，但提出只有董事会同意吴长江回归，才能全面恢复供货。事情逐渐向有利于吴长江的方向发展。8月27日，公司表示吴长江与阎焱进行了会谈。9月4日，雷士发布公告称公司将成立运营委员会，吴长江担任负责人。至此，雷士照明持续近三个月的控制权之争，以吴长江的回归而告一段落。

在雷士照明第一次控制权之争的过程中，员工和经销商采用极端的方式态度鲜明地支持吴长江，已经超出甚至违背了他们与公司层面所订立契约关系，而具备了专用性资产的属性。而正是利用了这种专用性资产所带来的价值，吴长江才能够在董事会投票权和持股比例均不占优势的情况下，最终仍能取得公司的控制权。这证明，基于专用性资产所形成的堑壕效应能够在创始人股权已经遭遇稀释的情况下，通过非契约关系，维持创始人对于企业的控制权。但需要指出的是，由专用性资产所带来的创始人价值具有极高的不稳定性，会随着企业生存环境的改变而不停变动，也就是说，通过此种方式维持自身控制权必须要结合企业环境进行考量，此方法并不具有一贯的、稳定的有效性。

二、对公司进行双层股权结构设计

双层股权制度是指同等比例股权具有不同的投票权的公司股权结构。双层股权制度由于其特殊的股权结构设计，良好地将所有权与决策权进行了分离，使得企业在不断引进外部资本的同时，创始人依旧能够以较少的持股比例拥有较大的投票权，在与投资人共享投资收益的同时，仍能实现对于企业的实际控制。

在中国公司中，百度首次在海外设立了采用双层股权结构的离岸公司。其具体实施方法是：上市后的离岸公司股票分为A类和B类。其中在美国市场新发行的股票属于A类股票，每股有1份表决权；而创始人股票为B类股票，每股有10份投票权。

根据百度招股说明书，在百度赴美上市前发行的B类股票中，Google持股2.6%，DFJ持股28.1%，IDG持股4.9%，Integrity Partners持股11%，Peninsula Capital Fund持股10.1%，李彦宏作为创始人持股25.8%，另一位创始人徐勇持股8.2%，其他4位高管共持股3.7%，普通员工持股5.5%。通过此种股权结构设计，两位创始人共计持股34%的B类股，再加上10倍投票权，他们已经实现了在投票权上的绝对优势。因此他们能够持续控制公司，保证公司在赴美上市后也能贯彻他们的经营理念。

值得一提的是，在我国，《公司法》第127条规定股份公司股份的发行实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。第104条规定股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。所以，在我国，双层股权制度是不被法律所允许的。但是，随着我国的经济发展和资本市场趋于成熟，同股同权已经成为了创始人在股权融资时候的一种羁绊。这种羁绊在高成长性的新兴产业则尤为突出，这也是一大批优秀企业无法在国内市场上市的重要原因之一，因此，也有许多学者呼吁我国公司法应当与时俱进，为股份公司创新预留一定的制度空间，允许公司章程对股权的投票权、投票方式或提名方式等进行自主约定。

三、创建特色合伙人制度

除了双层股权制度外，以阿里集团为代表的“合伙人”制度对广大创业者的控制权维护也有着极佳的启发意义。

马云及其创业团队在经历多轮融资后，其持股比例已经下降到不足于占多数了，但马云创业团队通过特殊的机制设计，在不违反一股一权、资本多数决的普遍规则下，依旧保持了对公司的控制权。阿里集团在上市时披露了其公司治理制度，把其有特色的董事会提名制度称为“湖畔合伙人制度”(Lakeside Partners)。

阿里集团是有限公司，阿里集团的合伙人制度并不是公司正式的组织形式，而只是在公司法的框架下，将股东提名公司董事的部分权利授予了马云及其创业团队，即公司的合伙人。

其中具体规则制定如下：

(一)合伙人拥有提名董事的权利；

(二)合伙人提名的董事占董事会人数一半以上，因任何原因董事会成员中由合伙人提名或任命的董事不足半数时，合伙人有权任命额外的董事以确保其半数以上董事控制权；

(三)如果股东不同意选举合伙人提名的董事的，合伙人可以任命新的临时董事，直至下一年度股东大会；

(四)如果董事因任何原因离职，合伙人有权任命临时董事以填补空缺，直至下一年度股东大会。

阿里集团上市后有关董事提名的制度将来可能由股东大会修改，但为防止控制权旁落，公司章程中已经有防止合伙人提名权丢失的规定。集团章程规定，在董事层面，任何对于阿里合伙协议中关于合伙人关系的原则及阿里合伙人董事提名权的修订必须经过多数董事的批准，且对于合伙协议中有关提名董事程序的修改则须取得独立董事的一致同意；在股东大会层面，修改阿里合伙人的提名权和公司章程中的相关条款，必须获得出席股东大会的股东所持表决票数95%以上同意方可通过。这样马云或者其创业团队只要仍然持有公司5%以上普通股，就可以保持对公司董事会的控制权。

很明显，通过这样的制度设计，阿里集团的合伙人拥有了超越其他股东的董事提名权和任免权，控制了董事会过半人选，从而控制了公司的董事会。依据现代的公司治理规则，控制了董事会就可以控制公司的重大决策和管理层的任免。

阿里集团的合伙人制度是公司治理制度创新的一个典范。马云及其创业团队为了实现低持股比下的控制权维护,根据其自身的实际情况创立了阿里合伙人制度。该制度引入了“合伙人”的概念,并通过公司章程和相关协议赋予合伙人提名董事会中大多数董事的权力,使他们在仅持少量股份的情况下获得了公司的实际控制权，它最大的特点就是控制权和持股比例不相关,即无视股权。这就使得创始人得以在低持股比例的情况下依旧能够掌控董事会多数股东的任免权，进而通过董事会对企业进行实质控制。

四、融资时签订投票权协议

我国《公司法》第107条规定股份有限公司股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。所以，根据我国现行的法律，企业创始人也可以模仿Facebook所实行的投票权协议，与其他股东签订投票权授权协议，用协议的方式锁定获得其他股东的表决权，以增强自己对公司的控制能力。

实际上，由于Facebook联合创始人肖恩·帕克十分注重对于公司控制权的维持，Facebook早已进行了双层股权结构的制度设计。但为了保证创始人对于公司的绝对控制，Facebook在其双层股权结构设计的基础上还加入了一个表决权代理协议。根据Facebook招股书中披露的内容，在Facebook前十轮融资中，投资Facebook的所有机构和个人投资者，都需要同Facebook签订这份表决权代理协议，同意在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表股东所持股份进行表决，且这项协议在IPO完成后依旧保持效力。这部分代理投票权为30.5%，加上其本人所拥有28.4%的B级股，扎克伯格总计拥有58.9%的投票权，从而实现了对Facebook的绝对控制权。

当然，不是任何一家公司都能够制定上述诸多的类似于Facebook的“不平等条款”，Facebook能够这样做的根本原因在于其巨大的财富效应和发展潜力所带来的融资过程中的强势地位。Facebook在上市之前已经实现盈利，凭借巨大的注册用户数量和盈利渠道，未来的业绩增长完全可期。高盛、微软、DST等资本巨头之所以愿意出让投票权，是因为其在收益方面得到了惊人的补偿。Facebook上市之前，估值已经突破1000亿，即使最后一轮投资的高盛，一年内净收益也实现了翻倍。

不光如此，在我国，依据《民法通则》，委托授权行为是一种单方法律行为，被代理人在授权之后可以随时撤回其授权。从此角度而言，通过投票权授权行为来维持企业控制权具有不稳定性，只能作为创始人维持企业控制权的辅助手段或者在其他方法均无法有效实施的情况下的权宜之计。

综上所述，本文提出了企业创始人在低持股比情况下的四种维持企业控制权的方法，其中，双层股权制度和合伙人制度具有较好的稳定性，而经营专用性资产和签订投票权协议的方式都具不具备一贯的稳定性。具体应该采用何种方法或何种方法组合，应当由企业创始人及其团队结合国家相关法律法规并综合考量企业具体环境后进行选择使用。

参考文献：

[1]曾昭灶. 创业融资与控制权保持的案例研究[J]. 劳动保障世界,2015,(24):31-32.

[2]易阳,宋顺林,谢新敏,谭劲松. 创始人专用性资产、堑壕效应与公司控制权配置——基于雷士照明的案例分析[J]. 会计研究,2016,(01):63-70+96.

[3]徐炜,王超. 民营高科技公司创始人控制权与公司业绩[J]. 经济管理,2016,(09):61-75.

[4]张伟华,王斌,宋春霞. 股东资源、实际控制与公司控制权争夺——基于雷士照明的案例研究[J]. 中国软科学,2016,(10):109-122.

[5]李先瑞. 创始人权威、控制权配置与高科技公司治理——以阿里巴巴的控制权争夺为视角[J]. 会计之友,2015,(10):38-41.

[6]徐细雄,刘星. 创始人权威、控制权配置与家族企业治理转型——基于国美电器“控制权之争”的案例研究[J]. 中国工业经济,2012,(02):139-148.

[7]夏立军,郭建展,陆铭. 企业家的“政由己出”——民营IPO公司创始人管理、市场环境与公司业绩[J]. 管理世界,2012,(09):132-141+155+188.

[8]马广奇,贺星,王欢. 创始人权威、控制权配置与公司治理——基于雷士照明的案例分析[J]. 会计之友,2017,(01):41-44.

[9]马一. 股权稀释过程中公司控制权保持:法律途径与边界  以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象[J]. 中外法学,2014,(03):714-729.

[10]王春艳,林润辉,袁庆宏,李娅,李飞. 企业控制权的获取和维持——基于创始人视角的多案例研究[J]. 中国工业经济,2016,(07):144-160.

[11]时汉龙. 上市公司控制权竞争的研究[D].辽宁大学,2013.

[12]Xiaobao Song,Wenjia Zheng. Ownership structure, stock volatility and analyst independence: Evidence from China[J]. China Finance Review International,2014,4(2):.

[13]Ivan Marković,Tatjana Stevanović. Strategic Management Accounting Role In The Performance Measurement And Control Of Multinational Companies[J]. Economic Themes,2014,52(4):.

[14]Woojin Kim. Investor Protection and the Mode of Acquisition: Implications for Ownership Dilution and Formation of Pyramids[J]. Financial Management,2012,41(1):.

[15]Jos Gerson,Graham Barr. The Structure of Corporate Control and Ownership in a Regulatory Environment Unbiased toward One‐Share‐One‐Vote*[J]. Corporate Governance: An International Review,2006,4(2):.

[16]Marcelo Donelli,Borja Larrain,I. Francisco Urzúa. Ownership Dynamics with Large Shareholders: An Empirical Analysis[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,2013,48(2)