——来自A股市场的实证研究

于帅  湖南师范大学

摘要：现金持有，是企业财务管理的核心问题，企业持有合理水平的现金，能够满足其经营和投资活动的需要，避免外部筹资成本。本文结合委托代理等理论，选取我国A股上市企业数据为样本，实证研究了可能存在的最佳现金持有量和现金持有量与企业价值价值的关系。研究估计，最佳现金持有量为有持有现金所带来的盈亏的平衡点。得出研究结论：现金持有量与企业价值呈非线性关系，即倒U型关系。

关键词：现金持有 代理成本 企业价值 托宾Q值

一、研究背景

现金对企业的稳健运营与持续发展具有显著的影响。以往对于现金持有的研究主要是基于如预防性动机、交易性动机、代理成本的视角，对企业保持流动性的动因考察和探究。同时研究了影响企业持有现金的因素与经济后果。而且研究结果仍未达成一致。对于现金持有与企业价值的研宄显得庞杂,同时也说明了现金持有问题的研究尚未完善,尚有很大的研究空间。

二、实证研究

（一）研究假设

由于信息的不对称，公司获得外部资金成本昂贵，同时存在逆向选择。因此，提出假设1:现金持有与企业价值正相关。持有高额的现金带来机会成本，增加了代理冲突，同时可能引发大股东侵占行为而降低企业的价值。因此，提出假设2：现金持有与企业价值负相关。

基于以上的讨论,本文认为：我国上市企业现金持有和企业价值的关系存在可以由信息不对称理论、融资优序理论与委托代理理论和自由现金流理论解释的情况。在现金持有水平较低的条件下,信息不对称理论具有解释力,此时越高的现金持有量,越能有利于把握投资机会,提高企业价值;而过多持有现金时,发挥主要作用的委托代理理论具解释力,现金容易被管理者用于追求私利或者导致大股东侵占,从而降低企业价值。因此,论文提出假设3:现金持有量与企业价值呈显著的倒U型关系。

（二）样本选择与数据来源

本文数据来自从CSMAR数据库2007至2013年沪深A股上市的公司财务年报数据，剔除财务数据不全、金融类、ST等财务数据异常的企业样本确定为472家上市公司,3055个公司年度样本观测值。

（三）变量定义

本文将公司价值作为因变量，采用托宾Q值来衡量公司价值，即Lewellen and Badrinath,（1997）所说的公司的市场价值与其总资产的重置成本的比率。同时将对额外两个代表公司价值的指标进行稳健性检验。第一，市值账面比1 （Market-To-Book ratio 1 ，MKBOOK1），定义为近似于用托宾Q值的公司市场与账面价值的比率。第二，市值账面比2（Market-To-Book ratio 2 ，MKBOOK2），即为权益市场价值与账面价值的比率。核心自变量是现金（CASH）,采用资产总额中的现金以及现金等价物来衡量。控制变量包括无形资产、公司规模、经营杠杆。

（四）模型设计

依据研究假设，本文建立了以下3个模型。模型1：CASH_it=β₀ +β₁ (CFLOW_it)+β₂ (LIQ_it)+β₃ (LEV_it)+β₄(SIZE_it)+β₅(BANKD_it)+ β₆(INTANGIBLE_it)+η_i+λ_t +ε_it

 其中因变量V_it  为公司价值，自变量CASH_it 为公司i在t时间内总资产中的现金及其等价物。INTANGIBLE_it 为来衡量公司的增长机会，SIZE_it为公司规模，LEV_it为经营杠杆。η_i为不可观测的异质性指标。该模型同时可以衡量公司的特征和其所在行业部门的特征。λ_t为随时间变化的虚拟变量，ε_it为误差项。

模型2：V_it =β₀ +β₁ (DEVIATION_it)+β₂ (INTANGIBLE_it)+β₃ (SIZE_it)+β₄(LEV_it)+η_i+λ_t +ε_it 

模型3：V_it =β₀ +β₁ (DEVIATION_it)+β₂ (INTERACT_it)+β₃ (INTANGIBLE_it)+β₄(SIZE_it)+ β₅(LEV_it)η_i+λ_t +ε_it  

（五）实证回归结果及其分析

由2007年至2013年的筛选数据得到了平均现金比率7.9%和中位数为4.48％，这一数据大致符合在Kim等（1998），在同一市场的测度结果：8.1％，样本中10%的企业仅仅保有很小比例的现金比率：低于总资产的1%。与此同时，有10%的企业持有了约占总资产20%的现金。而在代表公司价值的指标之间出现了重要的区别：托宾Q值与MKBOOK1的值明显高于它们的中位数，也就是说这些值所代表企业价值要比其他高得多；变量MKBOOK2呈现出相反的现象。而之所以存在这种差异的原因是MKBOOK1、2这两个变量的稳健性差异。

根据利用Eviews软件测试模型1 对公司价值的三个不同测试维度的回归估计的结果，与研究预期一致，现金持有水平CASH与公司价值托宾Q的相关系数为0.8201，且在1%的显著性水平上正相关,而现金持有水平的二次项CASH²与公司价值托宾Q的相关系数为- 2.9694，且在1%的显著性水平上负相关,说明通过增加现金持有水平以提高企业价值的数值程度接近最大，若继续增持现企业价值将下降。同时，与之前假设相反，无形资产（INTANGIBLE）与公司价值托宾Q、MKBOOK1 和 MKBOOK2的相关系数分别是-2.5613和-0.2019、-12.4402，在1%、5%的显著性水平上负相关。具备较高无形资产的上司公司具备成长性，但经营风险也高，导致投资者低估其企业价值，研究结果就否定了研究假设1.最佳现金持有量的偏离值，与公司价值的三种代表都显示了显著的负相关性。INTERACT与公司价值呈显著正相关性，这样，研究结果就验证了研究假设2。同时DEVIATION再次表现出显著的负相关性，而INTERACT却并不显著。表明企业将现金持有量降低到最佳持有水平之下时企业价值将提升。从回归结果可以看出,企业现金持有量偏离值与企业价值的数分别在1%的水平下显著正相关和负相关,验证了假设3。

三、结论

我国上市企业现金持有和企业价值的关系存在可以由信息不对称理论、融资优序理论与委托代理理论和自由现金流理论解释的情况。意味着企业现金持有量与公司价值呈非线性关系,即倒U型关系。企业应注重现金管理，提高现金的使用效率和盈利能力。同时改善治理水平，譬如改善股权结构、引入机构投资者，发挥监督职能，完善上市公司董事会和监事会机制等。

参考文献：

[1]Opler, Pinkowitz. The determinants and implications of corporate cash holdings,

Journal of Financial Economics[J],1999(52):3-46

[2]张会丽，吴有红.内部控制、现金持有及经济后果[J].会计研究,2014,(03):71-96