陈熹 董雨琪 黄佳音 广州大学管理学院

基金项目：第十七届“挑战杯”校级培育重点立项项目“粤港澳大湾区政府引导基金的运作模式研究——以广州市为例”

摘要：作为粤港澳大湾区的核心城市之一，广州充分发挥政府引导基金对基金规模的扩大作用，成功探索设立一批引导基金且顺利退出。文章利用广州市政府引导基金细则，考察了广州市政府引导基金的筹资、投资、管理、退出运作模式，尝试为运作模式的优化提出建议。研究发现，引导基金经过多年的发展已经形成了较为成熟的体系与模式，但仍存在着以下问题：第一，募资渠道较为狭窄，获取社会投资难；第二，返投比例限制过于严格，缺乏具体的投资策略指导；第三，政府过多参与基金运作过程，缺乏权威的基金绩效评价标准；第四，基金份额转让方式不顺畅，难以通过市场化方式提前退出。文章的研究丰富了对广州市政府引导基金运作模式的认识，为完善引导基金运作模式提供了参考。

关键词：政府引导基金；运作模式；民营创投

一、引言

政府引导基金是由政府出资并吸收社会资本，不以营利为目的，通过股权或债权等方式投资于风险投资机构领域，以支持创业企业发展的专项资金。作为政府引导基金探索的先行城市，广州在2010年设立了第一支创业投资引导基金，其子基金——红土科信基金，2016年实现基金规模上10.67倍放大并顺利退出。在《广州制造2025》与《粤港澳大湾区发展规划纲要》的指导下，广州市已经形成涵盖产业转型升级、工业发展、新一代信息技术、节能与新能源汽车、人才创新创业等多个领域的以市区两级为主的政府引导基金体系。但是，除发展成绩外，与国内大多数引导基金发展现状类似，广州政府引导基金也暴露出基金机构绩效考核缺乏统一标准、出资人利益不一致、运作模式有待持续优化等问题。

本文以广州市目前存续的13支政府引导基金为例，通过查阅股权投资、政府引导基金有关文献，结合清科研究院、民生证券的相关调研数据，系统的介绍了广州市政府引导基金在筹资、投资、管理、退出四个环节上的政策措施，对比北京、深圳、杭州等国内城市与以色列的优秀引导基金，尝试探索出广州市政府引导基金运营模式存在的问题，为运作模式的优化提出建议。

二、广州市政府引导基金的发展

2009年，广州设立初具政府引导基金雏形的广东绿色产业投资基金。投资基金总规模为50亿元，由政府5000万引导资金和49.5亿元社会资金共同组成，旨在以进一步深化科技与金融合作手段，提升广东省自主创新能力和产业竞争力，充分发挥政府专项资金的引导和放大作用，促进政策性资金和社会金融资本相结合。

2010年，广州市政府响应商务部出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》设立广州市创业投资引导基金，以强化财政资金的杠杆效应，加速高端自主创新资源集聚，完善广州市高新技术创业投资环境。2016年，广州基金旗下子公司——科金控股以协议转让方式完成全部股权退出，实现了广州市首个创业投资引导基金的顺利退出。

2016年以来，广州市各区政府针对性设立政府引导基金，如增城区推动经济高质量发展引导基金、番禺区战略性新兴产业创业投资引导基金、南沙创业投资引导基金、天河区战略性新兴产业创业投资引导基金，以此推动投融资体制改革、带动社会资本投入，助力广州市现代金融服务体系建设以及抢占粤港澳大湾区金融、科技制高点。

三、广州市政府引导基金运营模式分析

（一）筹资环节

调查发现，广州市引导基金的资金来源主要为“政府出资+社会资本”模式，主要通过母基金模式，与企业、投资机构等社会资本共同发起设立子基金。运作模式多为参股投资和跟进投资，也有少数采用融资担保等方式。引导基金在招募子基金时十分谨慎，部分基金要求子基金注册地必须在广州市内，对其GP团队也有相关要求，要求有3～5名从事3～5年以上投资基金相关经历的从业人员，部分要求自身或持有30%以上股份的主要股东具有作为出资人参与设立并管理投资基金的成功经验。

广州市政府引导基金在子基金出资比例上做出了限制，在一般情况下不得超过对应投资规模的20%，且不能作为该基金第一大出资人或股东。各类引导基金要求的出资比例有所不同，对于广州市经认定的专业孵化器，引导基金与社会资本出资比例进行适当放宽。在当前发展趋势下，引导基金的政府出资比例与国有资本占比随着实际经济情况正逐步放宽。

母基金虽不需要直接在市场上进行募资，但由于广州市的产业引导需求，相关资金管理办法规定需要对财政资金进行放大，即需要在募集足够的社会资本资金的前提下，母基金才能出资。目前广州市引导基金募资渠道狭窄，导致市场募资压力大，获取社会投资难。深圳市政府引导基金在对于境外机构和境外投资人的态度则较为明朗，与其相比，广州市政府引导基金显得活力不足。

粤港澳大湾区拥有充足的港澳社会资本和跨境资金流动性，在其建设背景下，广州迎来吸引优秀境外GP的机遇，有足够的优势拓宽资金筹集渠道。粤港澳大湾区也给广州带来了一些不利影响，如，或将影响多个地区政府引导基金在私募股权投资市场进行竞争。

目前，在筹资环节比较成功的运营模式有美国SBIC计划的债权结合模式，杭州市修改出资比例引导基金助力实体经济的实体模式，天津市的“一条基金链，三个分级基金点”的基金设立模式，北京市设立债权基金，以整合现有资源为主筹集部分专项资金的动态管理模式，等等。广州市政府引导基金要充分利用有利的环境条件，不断创新合作模式，可以采用股债结合等方式，为盘活财政资金提供更多有效渠道，迸发市场动力，实现市场创造财富的源泉充分涌流。

（二）投资环节

广州市政府引导基金的返投比例大多要求不低于引导基金出资的2～2.5倍；要求严格的还将其设置为子基金规模的50%或60%，如：广州市新兴产业发展引导基金、黄埔人才引导基金等；也有个别要求较宽松，将其设置为引导基金出资的1倍，如：广州种业发展基金和增城区推动经济高质量发展引导基金。近年来广州市主管部门正建立并完善返投让利挂钩机制，对超过返投比例要求一定比例的社会出资人给予相应的超额收益让利，2020年4月29日发布的广州市科技成果产业化引导基金相关文件就提出了相关举措，鼓励出资人投资超过要求的返投比例，将有助于加快子基金的落地进程。

目前，我国经济亟需转型升级，高新技术行业和战略性新兴产业仍处于弱势地位。政府引导基金被设立，很大一部分原因是政府希望吸引更多的资本进入国家急需发展的产业领域，从而改善这个局面。因此，政府引导基金的投资方向与我国经济产业结构升级要求十分贴合，都从传统集中逐渐走向新兴多元。且与商业创投不同，政策性对引导基金的投资目标会产生很大影响，广州市主要政府引导基金的实际投资偏好与政府鼓励和各管理办法提出的投资领域较高地保持一致。广州市不同类型的基金指向不同的重点投向领域，重点投向本地的项目，也支持开展跨境投资、跨地区投资；更偏好于投资产业转型升级、工业发展、中小企业、科技创新、人才创新创业等领域，重点投向广州市战略新兴工业、现代服务业、广州中国制造2025主要产业领域，特别偏好主要产业领域的重点领域。

在投资阶段方面，广州市鼓励政府引导基金投资处于种子期和初创期的新兴产业企业、创新型企业等，但未有明确规定。江璐2019年的研究发现，在政府引导基金参与投资的企业所处阶段中，案例发生数最多的在扩张期和成熟期，但是平均金额属种子期最高。一般说来，处于鼓励投资领域的初中期的中小型企业，需要的金额较大，风险性高，回报期长，其他社会资本往往进入的意愿较小，而资本总是更倾向于风险较小且回报期短的投资，政府引导基金的政策性目标和商业性目标也会出现差异，最终本该是政府引导基金积极发挥作用的种子期和初创期，案例发生数却稍少。

一些城市的政府引导基金则对投资阶段提出了明确的限制或目标，如：浙江省创投引导基金要求投资于初创期创业企业的投资额比例不低于全部投资额的30%，深圳市创业投资引导基金要求投资初创期、早中期项目的投资额比例不低于引导基金出资额的2倍等。广州市也可以对引导基金投资阶段会做出一些明确的限制，这样为长远发展考虑到其盈利性，但首先保证了实现政策性目标。

粤港澳大湾区一体化加快建设，广州市政府引导基金将从更大的范围找到更优质的创投项目。但在政府引导基金密集的环境下，有可能出现基金争夺项目行为，这对其发展存在一定威胁。在此背景下，广州市政府应根据本地实际制定具有自身特点的投资运营体系，从多方面因地制宜；关注高新技术产业的同时，也关注自身区域发展情况，发展多领域多行业投资，积极发掘本土优势产业；根据不同基金特点实行差别化管理制度，明确细化各项基金机制；以更加开放、创新的态度，吸引其他地区、国家来开展合作。

（三）管理环节

从损益分配机制来看，为控制风险并引导、鼓励社会资本进入风险投资领域，指导基金将优先考虑确保政府资金的本金，并最大程度地控制指导基金的资产风险。子基金有利润但低于同期存款利率或国债利率的，由政府出资进行分配，股东将根据份额分配子基金的净收入；若子基金利润率超过同期存款利率或国债利率，政府持有的资金股权则将根据同期存款利息或当期利息获得固定收益。一些引导基金还对合资企业及其管理团队进行了净收益补偿，如广州市创业投资引导基金特别规定，将子基金利润的20%～30%分配给投资管理公司。

在风险管理方面，广州市政府引导基金规定，子基金成立后三年内的总资本投资不得低于所有子基金参与资金的100%；子基金不得从事投资担保、抵押、寄售贷款、房地产和其他业务；不能投资于无担保的金融衍生产品。同时，广州市政府引导基金对理事机构和托管银行有更明确的管理要求。例如，广州市产业转型升级基金明确规定，基金管理机构至少有5个以上企业投资案例，其中有2个以上投资于广州本地企业；托管银行为成立五年以上且拥有基金托管经验的股份制商业银行。

由此看出，风险管理主要集中于事前对子基金投资领域的把控与事后投资效益的评价，并未以具化考核标准衡量募资到位情况、投资收益质量、团队管理稳定性、基金退出与资金回流情况等。

按照相关规定，政府引导资金应坚持市场化运作、专业化管理原则，政府可出资但不能过度参与基金日常管理，基金管理经营主要由专业的基金管理人与管理机构负责。但事实上，一些政府部门还是直接或间接参与基金运作过程。据审计署2016年数据，235只政府引导基金中，52%的基金管理公司由政府部门直接指定，44%的基金管理公司有342名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派。政府指派管理人员基金运作经验不足，往往会导致基金市场化运作水平不高，管理机构专业性不强。

要实现管理环节的运营模式进步与发展，首先要坚持市场化运作原则，不宜过多参与基金运作，可参考其他省市的引导基金管理模式，如浙江省转型产业基金下设四个组织机构：省财政厅统筹负责日常工作和重大事项的决策与协调：投资决策委员会负责投资、退出等事项的审议决策；设立基金法人与基金管理人。

其次，要发挥好政府市场监督的职能，构建全方位的基金绩效考核体系，推动政府引导基金信用体系建设。从全国范围内来看，管理机构绩效考核缺乏具有公信力的评价标准。广州市政府可以以基金全生命周期模型为基础，对社会效益、基金收益、创新指标等方向进行定性与定量考核，从“募、投、管、退”四个环节评价基金管理人运作绩效，以基本评价为核心进行加减调节，搭建基本绩效评价体系。

表1  政府引导基金绩效评价体系

（四）退出环节

政府引导基金的退出影响基金的可持续运作。能否成功退出直接影响政府投资基金的放大效应及后续循环投资的顺利进行。政府投资引导基金通过循环往复的出资、投资、退出、再投资的过程，使财政资金引导并撬动更多的社会资本进入特定的领域，从供给侧提供更多的资本来源，以更好的服务于政府经济发展战略，促进经济转型、结构调整及高质量发展。

广州市政府引导基金投资期限5～10年，退出方式有市场化提前退出、期满清算退出、让利提前退出和强制提前退出四种方式。

表2 广州市政府引导基金的退出方式

在市场化退出方式上，政府引导基金的退出途径又分为IPO退出、并购退出、回购退出、S基金退出。广州市政府引导基金的退出途径以股权转让退出为主，同时还有挂牌上市、企业兼并、收购等方式。广州基金旗下子公司——科金控股就以协议转让即股权转让方式完成了红土科信基金的全部股权退出。

广州市政府引导基金在设立之时更加关注募集和投资的方面以及产业效应、经济和社会效应，但对于基金的管理和退出制度没有较为详细的制约，后期退出时容易出现难以分配等问题。而政府引导基金的设立并不是以取得企业股权为目的，而是在存续期满实现顺利退出以实现投资目标。广州政府引导基金应规范投后管理，以便能有更多子基金顺利完成退出，提高资金的使用效率。

我国政府引导基金现有的退出机制设计并没有促进资金良性循环的形成，导致其无法在规定的退出期内将份额出让给市场投资者，大部分引导基金都在等待最终清算，并未实现资金的滚动使用。深圳政府引导基金在2019年全国首次建立了动态清理机制，通过对一些基金逾期未能设立以及出资后一年内未开展投资业务的子基金进行清理，以此来确保政府引导基金的资金利用效率及经济效益。而广州市政府引导基金也可以通过对子基金的动态监控来降低投资过程中的信息不对称性，以此来确定合适的退出机制与方案。

四、结论与建议

本文在广州市政府引导基金运作模式研究分析的基础上，对粤港澳大湾区背景下提出优化广州市政府引导基金的运作模式的各种方案。从“募、投、管、退”四个方面对广州市政府引导基金进行了全面分析。

研究发现：筹资方面，广州市现有的政府引导基金的资金来源基本上都是政府出资+社会资本，规模主要集中在1～100亿元，区级的资金规模较小；投资方面，广州市政府引导基金返投比例大多要求不低于引导基金出资的2～2.5，偏好于投资扩张期和成熟期的企业；管理方面，引导基金优先考虑确保政府资金的本金，并最大程度地控制指导基金的资产风险；退出方面，引导基金投资期限5～10年，退出方式主要为公开转让股份或期满清算退出。而现阶段，广州市政府引导基金仍有一募资渠道较窄；二投资反投比例要求较高，投资具有偏向性；三基金绩效考核体系不完善；四退出难等问题。

为促进广州市政府引导基金的发展，本文提出几点建议：一是不断创新合作模式，采用股债结合等方式来吸引更多的资金投入；二是对于被投资对象，返投比例的制定要综合考虑企业所处行业、企业发展阶段，提高资金使用率；三是建立健全基金绩效考核体系，对不同基金实行差别化管理制度，明确细化基金各项机制；四是规范监控投后管理以及退出机制。总而言之，发展广州市政府引导基金的社会效益、经济效益、创新驱动力，需更加关注政府引导基金的市场化、标准化管理以及地区产业发展。

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