石斌 深圳市城市交通协会

摘要：继国务院办公厅印发《国务院办公厅关于加快飞机租赁业发展的意见》后，深圳市政府于2014年印发了《关于推进前海湾保税港区开展融资租赁业务的试点意见》，鼓励深圳前海湾保税港区探索创新租赁业务，积极推进飞机租赁业务先行先试。本文结合前海湾保税港区各项有利条件与优惠政策，对在区内开展飞机租赁资产证券化业务作出SWOT分析，在此基础上提出了飞机租赁资产证券化的操作模式和相关建议，为金融租赁公司在前海湾保税港区开展飞机租赁资产证券化业务提供参考。

关键词：飞机租赁资产证券化 前海湾保税港区 金融租赁公司 特别目的载体 

一、引言

依据全球两大飞机制造商市场预测，至2033年中国需新增干线飞机5,800架，总价值将达8,600亿美元，中国民航市场已成为“世界上最有潜力的飞机租赁市场”。

深圳前海湾保税港区于2008年10月经国务院批准设立，享有国家有关保税港区的一系列特殊优惠政策，同时享受前海现代服务业示范区的相关优惠政策。2012年6月，国务院作出了《关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》。2013年8月，广东省政府印发了《广东省人民政府关于支持前海加快开发开放的若干意见》，支持前海在金融改革创新方面先行先试，建设我国金融业对外开放试验示范窗口。同年，国务院办公厅印发了《国务院办公厅关于加快飞机租赁业发展的意见》。深圳市政府于2014年印发了《关于推进前海湾保税港区开展融资租赁业务的试点意见》（以下简称《试点意见》），在市场准入政策、海关政策和跨境融资政策三个方面对开展飞机租赁业务进行全面支持。随着前海湾保税港区在飞机租赁与航运金融产业税收优惠、跨境融资、金融创新等方面政策进一步得到完善，在前海湾保税港

区开展飞机租赁资产证券化已初步可行，高度契合我国飞机租赁市场的发展需求。

二、飞机租赁资产证券化

飞机租赁资产证券化（Aircraft ABS，简称AABS）指航空租赁公司集合一系列租期相近，飞机构型、航线地理分布及所属航空公司高度多样化，并可以产生大规模稳定现金流的飞机资产；通过结构性重组，以资产的预期收益作为保证，通过资本市场发行债券以筹集资金的一种证券化融资方式。开展飞机租赁资产证券化，能够为航空租赁企业拓宽融资渠道、降低融资成本、降低经营风险和实现表外融资。其衍生产品主要为增强型设备信托证券融资（EETC）和组合合约证券化（Portfolio Securitization）。EETC在2012年以前仅限于美国公司使用，目前已向亚太地区开放。（交易结构见图1）

图1增强型设备信托证券（EETC）交易结构图

AABS的资金流动方向是：航空租赁公司（出租人）将所持有的各种流动性较差的同类租赁债权销售给租赁债权证券化机构（SPV发行人），取得销售租赁债权的资金。然后，SPV以这些债权作为抵押，发行租赁证券进行融资。通过二级市场，将租赁债券销售给投资者，从最终投资者取得销售租赁证券的资金。在具体操作过程中，AABS与EETC有一定差别，见表1：

表1  AABS与EETC比较

AABS最大的特点是：通过租赁债权证券化可以将租赁资产的收益和风险分离，进而降低风险和融资成本。而真实销售（True Sale）、破产隔离（Bankruptcy Remote）和信用增级（Credit Enhancement）则是这种融资业务的最核心要素：

（一）真实销售主要指发起人将飞机租赁资产、以及与该资产相关的风险和收益，全部转让给SPV的安排；真实销售一旦执行，发起人的债权人及其股东均无法对证券化资产提出或行使任何追索权，即证券化飞机租赁资产与发起人之间通过真实销售实现了破产隔离。

（二）破产隔离则是指证券化飞机租赁资产与发起人之间不存在收益风险关系；即使发起人甚至是SPV破产清算，证券化资产不被列入清算资产，破产人的债权人与股东均不能对证券化资产提出或行使追索权。破产隔离安排有助于保证在任何情况下，由证券化飞机租赁资产产生的现金流均能够按照证券化合同偿付给该债券（票据）持有者，以此保证投资者权益。

（三）信用增级是指发起人通过一系列操作以提高证券化产品信用等级，通常包括内部和外部两类信用增级方式。内部信用增级是指发起人通过自身努力与安排来提高证券化产品信用等级的做法，其最重要的方式是通过分层（Tranching）实现。外部信用增级是指第三方为证券化产品提供金融担保，以提高证券化产品信用等级。第三方通常为大型商业银行、保险公司或政府机构，其关键在于：需要确保被评级的债券（票据）得到了客观恰当的评级。

三、前海湾保税港区开展飞机租赁资产证券化的SWOT分析

（一）优势（Strengths）

1．国家《信托法》、《证券法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》及新版《金融租赁公司管理办法》等法律法规相继颁布实施，持续完善的金融监管体系为我国境内开展飞机租赁资产证券化业务奠定了市场环境基础。2014年12月，证监会大幅放松了对企业资产证券化业务的监管尺度，首次采取了“事后备案+负面清单”的管理模式，取消事前行政审批，同时将管理人范围扩展至基金子公司，并将租赁债权纳入基础资产范围。

2．以证券投资基金（包括公募基金和私募基金）、证券公司、保险资金及社保基金为代表的国内机构投资者发展迅速，将成为AABS的有效资金供给者。随着前海湾保税港区推进“前海跨境人民币贷款”等金融创新业务先试先行的政策，不断积累的资金池可满足结构比较复杂的飞机租赁资产证券化市场的融资需求。

3．深圳金融业发展正在提速

深圳是我国改革开放的前沿阵地，也是国内举足轻重的金融创新和金融一体化试验田。2015年“全球金融中心指数”（GFCI）显示深圳名列全球第22位，排名上升三位，在内地城市中仅次于上海。

随着金融开放创新政策不断推进，前海金融产业呈现加速集聚发展态势。截至2014年底，前海累计注册入区企业突破2万家，其中金融及类金融企业近1.2万家，占全部入区企业比重将近六成。除银、证、保、公募基金等传统金融业态外，聚集了大量PE/VC、公募基金子公司、互联网金融等新型金融企业。

4．《试点意见》中提出多项优惠支持政策

（1）允许金融租赁公司、外商投资融资租赁公司、内资试点融资租赁公司在前海湾保税港区设立租赁项目子公司并开展融资租赁业务（含融资性租赁和经营性租赁），并按一般公司设立流程在市场监督管理局办理登记注册手续，不设最低注册资本金限制。

（2）在跨境融资政策方面，支持并协助注册在前海的融资租赁公司或租赁项目子公司，在能够提供完备的购买飞机交易材料，证明其业务具有真实性背景的前提下，向国家有关部门申请，通过债权、股权等方式引入跨境外币资金。

（3）支持注册在前海的融资租赁公司或租赁项目子公司，从香港经营人民币业务的金融机构引入跨境人民币资金，拓宽其融资渠道。

（4）认定注册地址在前海湾保税港区红线范围内的融资租赁公司或租赁项目子公司为前海湾保税港区内企业，享受保税港区政策。

（5）支持符合条件的飞机租赁企业通过发行金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据以及资产证券化等措施筹集资金，鼓励股权投资基金、创业投资基金和保险资金等各类资金进入飞机租赁业。

（二）劣势（Weaknesses）

1．缺乏国际认可的信用评级（增级）机构。信用评级是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环节。目前国内领先的信用评级机构有：中诚信、联合、大公、新世纪，与标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）、惠誉（Fitch）三大国际评级机构相比，差距仍然明显。

2．航空金融专业人才储备不足。近年来随着国内飞机租赁业的蓬勃发展，国内航空金融人才迅速成长，但是兼具理论和实践经验的专家型、实战型人才储备不足，限制了区内飞机租赁资产证券化业务的发展。

（三）机会（Opportunities）

1．国内民航业的高速发展与飞机引进数量的不断增加为我国开展飞机租赁资产证券化提供了机遇。我国已成为“世界上最有潜力的飞机租赁市场”，如以国际市场惯例的50%计算租赁比例，至2033年我国飞机租赁市场将超过4000亿美元市值。

2．国家发展战略布局在深圳前海深港现代服务业合作区“先行先试”政策以及配套税收、外汇等优惠政策为前海湾保税港区发展飞机租赁资产证券化的开展提供了契机。随着《国务院办公厅关于加快飞机租赁业发展的意见》，《深圳市政府关于推进前海湾保税港区开展融资租赁业务的试点意见》、《深圳市政府关于利用资本市场促进深圳产业转型升级的指导意见》等文件的相继出台，前海深港现代服务业合作区汇集了与天津滨海新区、上海自贸区同等优越且几乎所有国内有利于开展飞机租赁资产证券化的创新体制和优惠政策，为发展飞机租赁资产证券化业务提供了有利外部环境。

（四）威胁（Threats）

前海湾保税港区打造飞机租赁资产证券化平台的最大竞争来源于两方面，一是国外的爱尔兰、开曼群岛和新加坡，二是国内的天津东疆保税港区和上海自贸区。这些平台在飞机租赁资产证券化业务开展较早，配套支持较好。

四、前海湾保税港区开展飞机租赁资产证券化的操作模式

（一）确定资产证券化目标，构造资产池（Assets Pool）

飞机租赁资产证券化的发起人（金融租赁公司）根据自身的财务状况与航空公司飞机引进计划，确定资产证券化的目标即航空公司引进的飞机，通过结构性重组形成资产池，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。

（二）建立特殊目的载体（SPV），实现资产的“真实出售”

发起人将预备证券化的飞机资产转让给SPV，以实现债权的转移。从证券化的要求来看，这一交易必须以“真实出售”的方式进行。即SPV用其募集的全部资金购买该飞机的租金请求权和部分担保权益，成为航空公司的新债权人。

（三）信用增级

信用增级是证券化过程中非常重要的一个环节。飞机租赁资产证券化成功的一个关键所在就是通过信用增级，大大改善原有权益人的信用级别，对信用较低、很难达到投资者可以接受信用水平的基础资产提供信用支持，使其满足投资者的信用评级要求。信用增级主要有三种方式：一是破产隔离；二是卖方信用增级；三是第三方信用增级。

（四）信用评级

完成信用增级后，信用评级机构会对增级后的AABS资产在结构、风险、收益等多方面进行信用评级并对外发布，以提高其在市场的流动性同时对信用风险进行公示。

（五）发行证券

信用评级结束后，SPV通过二级市场中的中介机构将飞机租赁证券产品销售给投资者（包括个人投资者、保险公司和基金公司等），并从投资者手中取得发行收入并支付给发起人（金融租赁公司）。这种租赁证券可以通过证券发行市场公开发行或者通过私募形式分销给投资者。

（六）实施资产管理

通过向航空公司取得租金收入，定期向投资者还本付息，直至证券偿还完毕，飞机租赁资产证券化交易全过程结束。

五、建议

（一）加强区内信用评级和信用増级体系建设

信用评级和信用増级体系是推动飞机租赁资产证券化业务的关键环节。投资者往往根据信用评级机构的评定等级与信用増级情况决定投资与否。建设规范、完善、公正、独立的信用评级和信用増级体系，是保证我国飞机租赁资产证券化健康运行和发展的重中之重。

（二）加大对区内航空金融专业人才的培养和引进力度

发展飞机租赁资产证券化业务大量需要横跨航空、金融、国际贸易等专业领域复合型人才。国内兼具理论和实践经验的专家型、实战型人才非常有限，严重影响了国内飞机租赁资产证券化的快速发展。进一步加大对飞机租赁业务专业人才的培养力度，探索创新培养模式已迫在眉睫。

（三）积极扩大区内飞机租赁资产证券化的投资者规模

充足的证券投资基金、保险资金、社保基金等都是区内飞机租赁资产证券化产品的有效资金供给者和潜在发行对象。“前海跨境人民币贷款”等金融创新业务，同样追求低风险与稳定的资产收益率，亦可成为飞机租赁资产证券化的有效投资者。因此，区内必须为投资者搭建信息畅通机制，帮助各类投资者提高对各种飞机资产支持受益凭证的信用分析和风险定价能力，扩大合格投资者规模。

（四）邀请金融租赁公司在区内设立专业化航空租赁子公司

国际领先的航空租赁公司几乎全部采取专业子公司独立运作的经营管理模式，具备专业化的飞机租赁资产证券化运作团队，在融资安排、资产管理、信用评级和风险管控等方面积累了丰富的经验与资源。而目前国内航空租赁公司大多是兼顾飞机、船舶、工程机械、基础设施及交通设备租赁等混业经营模式的金融租赁公司。

邀请国内银行系金融租赁公司在区内组建专业化航空租赁子公司、加强飞机租赁资产证券化领域的专题研究和项目实践是目前帮助国内航空租赁公司打造核心竞争力、突破现有发展瓶颈、加速向经营租赁业务转型发展的重要途径；也是区内务实推动飞机租赁资产证券化业务落地生根、开花结果的关键举措。

参考文献

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